（图片系AI生成）

乳业寒冬中，筹谋IPO三年的贵州南方乳业股份有限公司(以下简称“南方乳业”)终于迎来临门一脚。3月18日，公司将在北交所上会。

南方乳业是贵州省本土乳企龙头，旗下拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等多个乳制品品牌，虽然业绩仍保持增长，但区域“天花板”明显，疲态渐显；此番IPO募资虽“缩水”四成仍拟用于加码奶源和营销网络建设，意在省外市场的拓展。

公司观察注意到，作为地方国企，南方乳业过往运营底色并不严谨，不仅研发体系规范性不足遭多番问询，公司员工人数、岗位性质也未厘清，甚至在2024年初“凭空”多出70名技术人员。

囿于贵州本土，业绩增长乏力

南方乳业成立于2017年，但其前身是1953年就成立的“花溪奶牛场”。2017年11月，贵阳农投批准贵阳三联乳业有限公司（简称“三联乳业”）设立南方乳业；后为更好地推进贵阳农投集团乳业板块发展和上市并解决同业竞争问题，2019年12月，三联乳业将南方乳业100%股权转让给贵阳农投，并在次年6月将乳业核心资产无偿划转给南方乳业。

实际上，早在2020年，南方乳业曾就IPO券商服务项目进行公开招标；2023年接受上市辅导，真正开启IPO进程。但这一路，颇为坎坷，3年后才行至北交所门口。

2023年初启动上市辅导时，南方乳业的目标是上交所主板；后来上交所政策收紧，公司转而于当年底挂牌新三板，为冲刺北交所奠基；2024年初，公司变更上市板块为北交所，这才有了2025年6月正式向北交所递交上市申请。

递表北交所后，真正的考验才来临：2025年7月，公司迎第一轮监管问询；10月，又因财务资料过期，上市审核被中止，11月更新财务数据后恢复审核状态；2026年2月底，也就是半个月前，南方乳业在第二轮监管问询的压力下，重新调整上市方案，这才有了最新的上会节点。

3年IPO筹谋，南方乳业业绩已经从高增走向增长乏力。2023年-2025年，公司分别录得营收18.05亿元、18.17亿元、18.38亿元，同比增长14.57%、0.66%、1.19%；归母净利润2亿元、2.10亿元和2.22亿元，同比增长15.39%、4.65%、6.09%。

（南方乳业业绩变动情况）

2026Q1，公司预计实现营收3.90亿元-4.20亿元，同比变动1.04%-8.81%；归母净利润5100万元-6500万元，同比变动1%-28.72%。营收继续滞涨，盈利增长上限较高，但实际能否重回高增，仍有待一季报的出炉。

业绩增长乏力背后，是南方乳业依赖单一市场的结果，也是地方性乳企共同的“掣肘”。招股书披露，南方乳业产品销售主要集中在贵州及周边市场，虽然近年来积极拓展省外市场，目前公司产品已推广至湖南、四川、重庆、 广西、云南、广东等周边省市市场，但贵州省内的主营业务收入占比仍超过90%。通过测算公司贵州省内常低温乳制品销售量占贵州省奶类消费量的比重，2024年，公司在贵州省市场占有率约为70.06%。

不过，在二轮问询回复中，公司坦言，根据营收及国内乳制品市场零售规模数据测算，2024年，南方乳业在国内乳制品行业的市场占有率仅为0.35%，与伊利股份（600887.SH）22.12%和蒙牛乳业（02319.HK）17%的市占率相去甚远。

逆势加码奶源，自产成本与外购价格倒挂

值得一提的是，就在此轮乳业周期下行时，南方乳业却逆势扩张、加码自有牧场建设，不仅导致原奶成本增加，随着大规模产能去化，子公司以亏损收场，一定程度上也让公司业绩承压。

自2022年开始，为进一步保障奶源供应量和质量的稳定性，南方乳业不断发展自有奶源，先后控股了丹晟牧业、德联牧业和陇黔牧业。也因此，生鲜乳自产数量从2022年的82466吨快速增加至2023年的100169.24吨，占比从55.51%升至60.76%。

但现实是，随着市场产能过剩，生鲜乳价格一路下行，2023年开始，公司自产奶源的单位成本持续高于外部采购，价格倒挂反而推升了公司成本。

（生鲜乳价格对比情况，来源：公司招股书）

随后，公司不得不对低产、伤病及发育不良的成母牛、育成牛进行大力度淘汰，体现在数据上，不仅是2024年开始部分牧场产奶量的明显下降，还有生产性生物资产处置损失金额的大幅增加。

比如，2022年-2024年、2025H1，龙岗牧场年产奶量分别为17036.83吨、18755.38吨、7645.79吨、4397.85吨；独山牧场为264吨、168吨、0吨、0吨；德联牧场为57459吨、66210.81吨、62698.68吨、30158.52吨。

同期，公司生产性生物资产处置损失金额分别为900.51万元、920.56万元、4526.14万元及1312.20万元，生产性生物资产毁损报废损失金额分别为1069.38万元、1485.75万元、1408.28万元及572万元。

值得一提的是，多重因素影响下，上述加码奶源而控股的丹晟牧业、德联牧业和陇黔牧业三家子公司在2023年、2024年纷纷出现亏损，直到2025H1才有所好转，但也仅有德联牧业实现扭亏，丹晟牧业、陇黔牧业依然还在亏损泥淖。

（三家控股子公司经营状况，来源：审核问询函回复）

另外，公司还在2026年1月停止租赁独山牧场基地，自此将不再运营独山牧场。 

IPO前分红2.40亿元，募资缩水再缩水

需要注意的是，虽然有逆势扩张遭反噬的前车之鉴，此次奔赴北交所，公司仍坚定拟募资投向威宁县南方乳业奶牛养殖基地项目（以下简称“养殖基地项目”）和营销网络建设项目。

公司观察注意到，这是监管一轮轮问询“挤出水分”后的结果，实际也带上了不得不为的意味。

根据公司最初的上市方案，南方乳业拟募资9.8亿元，其中，4亿元用于养殖基地建设，4.8亿元用于营销网络建设，还有1亿元补流。养殖基地项目意在继续加码奶源；营销网络建设则剑指更广阔的市场，“帮助公司通过媒体宣传、品牌策划设计和推广、自媒体和电商平台运营、新媒体推广、终端市场活化、自营专卖店和加盟店建设、省内外渠道拓展、鲜奶品类宣传、冷链建设、团队建设，增强综合营销和服务水平，提高公司品牌影响力，在激烈的市场竞争中保持并提升市场占有率。”

但事实上，公司并不差钱，报告期内，经营活动产生的现金流量净额分别为3.56亿元、3.07亿元、4.10亿元，各期末货币资金分别为3.55亿元、6.95亿元、4亿元；且2022年-2025年，公司持续分红，累计派现2.40亿元。

在一轮问询时，监管要求公司说明募投项目及融资规模合理性，公司在回复时明确调减募资额至7.50亿元，即取消补流资金并减少营销网络建设项目的投资金额至3.50亿元。到最新的招股书（上会稿）中，募资额再缩水至5.5亿元，相当于最初计划募资额砍掉了43.88%，其中，营销网络建设项目的投资金额进一步降至1.5亿元。

（募投计划，来源：招股书上会稿）

根据募投计划，养殖基地项目建成后牧场奶牛存栏数可达到10000头，年产鲜奶约55270.00吨。而营销网络建设项目拟在新布局的湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等省份市场建立新的营销网络，提升在各省市场份额。

员工性质分不清，2024年“凭空”多出70个技术人员

如果说逆势扩张带来业绩反噬还能用战略决策失误来解释，那南方乳业技术人员的“凭空”暴增则与国企自带的稳健和严谨的底色背离了。

根据北交所的监管规则和板块定位，拟登陆北交所的企业必须在招股书中阐述其创新特征，这是硬性要求，南方乳业自然也不例外。但公司观察梳理发现，就公司研发、技术而言，其创新性在行业内难言优势，甚至整个体系治理不健全；更为关键的是，在2024年的年报中，公司技术人员“凭空”多出70人。

招股书披露，2022年-2024年、2025H1，公司研发费用分别仅900.01万元、1166.58万元、1216.81万元和575.99万元，占营收比重为0.57%、0.65%、0.67%和0.67%，低于行业均值的1.25%、1.15%、1.35%和1.27%。

研发人员配置方面，各报告期末，分别为48人、47人、44人、46人，且其中仅7人为全职研发人员，非全职研发人员占比高达85%左右。这里的非全职研发人员来自于乳品厂和质量管理部，且这部分非全职人员的薪酬合计占研发薪酬的75%以上。

（南方乳业研发人员情况，来源：二轮问询回复）

值得一提的是，公司研发人团团队并不稳定，每年变动较大。比如：2023年因生产需要将13名研发人员调整为非研发人员，并新招聘14人从事研发工作，2024年研发人员新入职19人、离职20人，2025年5名非研发人员转为研发人员。

不止如此，监管在核查中还发现，保荐机构工作底稿中研发人员工作日志不全，全职研发人员日志缺失，兼职人员日志不完整，且均未记录填报和审批时间。同时，供应链系统未区分材料领用用途，研发领料依赖人工统计，核查底稿中曾存在“缺乏研发领料单”。可以说，公司整个研发体系的规范性和真实性均有待商榷。

另外，公司观察注意到，在此前挂牌新三板期间，南方乳业在年报中披露职工情况时并未单独披露“研发人员”，而是以“技术人员”笼统记之。吊诡的是，在2023年报中，公司披露技术人员期初为79人，期末为77人；但到了2024年报中，技术人员期初突然变为147人，期末为147人。也即，在2024年初，公司技术人员突然就从77人变更为了147人，“凭空”多了近一倍。

（来源：南方乳业2023年报）

（来源：南方乳业2024年报）

需要注意的是，就在公司冲刺上市的最近一年时间内，公司就进行了3次会计差错更正，一次在正式申报上市前的2025年4月，第二次在二轮问询后，此次上会之前又进行了第三次更正。或是在第一次更正时就发现了技术人员数量的重大“纰漏”，在更新版的2023年报中，公司就将期初技术人员改为114人，期末改为147人。

然而，更大的混乱由此出现，因为2023年初员工总数1284人并未有变更，随着技术人员改为114人，其他的管理岗、销售岗、生产岗甚至财务岗的人员数量也随之变动。其中，管理人员从143人变更至138人，生产人员从741人变更至610人，销售人员从296人变更至399人，财务人员从25人变更至24人。

（来源：2023年报（变更后））

换句话说，南方乳业此前对公司数量庞大的技术岗、生产岗和销售岗的人员数量都没搞清楚，在后续三次差错变更及更新财报时也未解释为何会出现如此大的人员数量变更。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）