图源:视觉中国

日前，美中嘉和第三次向港交所递交上市招股书，中金公司（03908.HK）、海通国际（00665.HK）为联系保荐人。在2022年5月31日、今年1月3日，美中嘉和曾两度递表，但未能成功上市。

美中嘉和成立于2008年，是一家肿瘤医疗解决方案平台，前身为泰和诚医院。据介绍，美中嘉和是国内拥有多间质子治疗舱的少数民营医疗机构之一。

成立15年来，美中嘉和并未实现盈利，过去3年半时间，公司累计亏损金额达21.36亿元。

从数据来看，招股书中的美中嘉和营收在增长、亏损在收窄。但细究下来，公司的收入增长并不稳定，且非常依赖2021年的一项收购。寻求上市之前，美中嘉和的多项收购与资产出售值得关注。

除此之外，公司所处的肿瘤医疗赛道，本身分散性高，局限性较大。在民营肿瘤医疗赛道，美中嘉和排名第二，但市场份额也仅为0.5%。其根基性的医院业务发展也势必会受到行业格局的影响。

钛媒体App制图，数据来源：招股书

递表前巨资收购，撑大业绩、延伸业务

美中嘉和旗下有医院业务和网络业务两大创收板块，前者指通过医疗机构向癌症患者提供贯穿治疗全过程、全方位的肿瘤医疗服务，包括筛查、诊断、治疗及治疗后健康管理，后者即为医院及医疗服务公司等企业客户提供肿瘤相关整合解决方案，也就是云系统解决方案（“CSS”）。

从收入结构来看，截至2023年6月末，医院业务、网络业务两大板块的收入占比分别为55.8%、44.2%。往前追溯，在2021年，美中嘉和网络业务收入占比一度超过六成，而这一年也是其业绩实现大突破的关键年份。

根据招股书，2020年至2022年，美中嘉和营收分别为1.663亿元、4.705亿元、4.722亿元，2023年上半年营收2.852亿元。其中，2021年公司收入同比增长182.89%，为有数据可查以来最高增速，这主要依赖于当年的一项收购。

2021年，美中嘉和斥资1.55亿元收购了北京和信康26.34%的股权，并通过与其他两位股东订立投票代理协议补充协议，控制了北京和信康股东大会约63.69%的表决权。北京和信康是一家人工智能企业，拥有中医舌診人工智能技术。

该公司并表后，大幅推高了美中嘉和网络业务的收入水平。2021年，其网络业务板块中的医疗解决方案业务收入同比增长732.67%至2.18亿元。同期，美中嘉和旗下8家医疗机构的收入之和为1.61亿元。

图源自招股书

这项收购刺激了美中嘉和的业绩增长 ，将其收入规模迅速带上了新台阶，但有两方面不得不引起重视，一是收购告结后，美中嘉和2022年医疗解决方案收入同比下降17.66%；二是美中嘉和所购买的北京和信康股权来自天津市嘉泰企业管理中心及环球医学影像（香港）有限公司，而这两家公司均为美股上市公司Concord Medical的间接全资附属公司，同时，美中嘉和也由Concord Medical控制。

换句话说，美中嘉和营收规模突然扩大，主要是源于Concord Medical为其装入资产，这或有寻求上市前突击“粉饰”之嫌。

除此之外，美中嘉和也在通过收购扩大业务规模。

2020年3月，其斥资8400万获得广州泰和70%的股权，将医院业务扎根到了珠三角地区；2020年12月，其斥资3.467亿元获得恒健核子37.21%的股权，并将于今年12月31日前完成剩余2.601亿元的注资计划。恒健核子主要从事质子设备开发及制造以及质子治疗服务，该项收购后，完善了美中嘉和医院业务中质子治疗舱的产业链布局。

多项收购有赖于公司源源不断的资金注入，2018年，美中嘉和开启A轮融资，中金资本、歌斐资产、盛山资产等机构以每股15元价格认购1亿股，融资15亿元；2020年3月，美中嘉和又获中信兴业股权投资。美中嘉和累共进行4轮融资，估值约为72亿，获近30亿元。

但是，依靠融资输血的美中嘉和在接连并购与本业暂未实现盈亏平衡的情况下，已经略显困顿。2020年，公司现金及现金等价物为4.25亿元，到今年6月，降至2.57亿元。2022年及今年上半年，其经营产生的现金流量净额持续录得负值，分别为-9363.7万元、-1.31亿元。

医院业务尚难挑盈利“大梁”，扩张密集推进

对于美中嘉和来说，医院业务是其根基所在，但短期内还难以依靠这一业务实现盈亏平衡。

目前，美中嘉和旗下在广州、上海及大同拥有7家运营中的自营医疗机构，包括两家肿瘤医院、三家门诊部、一家影像诊断中心及一家互联网医院。其中，广州医院、上海全科诊所、大同诊所均于2021年才开始运营，距离实现自负盈亏还需数年。大同诊所自2021年开始产生收入，但在今年3月完成注销程序，美中嘉和称是为专注发展大同医院。

根据弗若斯特沙利文报告，一般情况下，中国肿瘤医疗机构行业的私立医院平均需要3-5年实现收支平衡，5-7年才能收回投资，如果考虑COVID-19影响，则要增加一年。

截至2023年6月30日，仅上海影像中心和互联网医院实现盈利，其余5家医院均亏损。但是，上海影像中心和互联网医院收入占比并不高，今年上半年，分别收入3336.5万元、176.9万元，占比各为11.7%、0.6%，难以拉动整个医院业务走向收支平衡。同期，美中嘉和医院业务毛损4372万元。

好在从整体数据来看，美中嘉和的医院业务在持续增长，2020年至2022年及2023年上半年，分别创收8351.4万元、1.61亿元、2.18亿元，及1.59亿元。其中，广州医院在2023年上半年收入7111.8万元，总收入占比为24.9%，是医院业务板块中表现最好的医疗机构，其次为上海门诊部（收入占比16.0%）。

然而，美中嘉和还在继续扩展医院业务。招股书显示，美中嘉和正在建设上海医院，预计于2024年开始运营，公司预计上海医院的建设将产生约30亿元的资本开支。此外，美中嘉和还计划在2023年启动广州医院的二期扩建。

本次上市所募集的资金，美中嘉和计划将其中一部分用于偿还广州医院和上海医院建设所使用的银行贷款，另外还将投入到扩建医疗机构并升级基础设备。

医院业务短期内难以盈利，而公司首次递表前注入了新资产的网络业务板块，成长潜力也有打折。

数据显示，2020年至2022年及2023年上半年，公司网络业务服务的企业客户分别为29家、88家、77家及47家，留存率各为75%、62.1%、45.5%及26.2%，下滑明显。

对此，美中嘉和的解释是其战略上专注为网络业务新获取的客户扩张医疗解决方案及管理、技术支持服务，且考虑到经营租赁客户因其多年来的全面支持已实现其提高医疗及营运能力的目标，所以在届满后公司未与经营租赁客户续签协议。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）