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文 | 阿尔法工场

在中国房地产领域，万达的王健林是一个独特的存在。当许家印、孙宏斌们还在激进拿地的时候，王健林带领万达以壮士断腕的决心，坚决的推进以万达商管为核心的轻资产模式。这个战略的目标，就是万达要去房地产化，转型为商业管理公司，靠租金活着。

曾几何时，王健林曾放言，“再有过几年，万达的租金收入就能达到1000个亿。就凭这一条，万达集团任凭风浪起稳坐钓鱼台”。

不得不说，王健林是有先见之明的，并且战略执行力也过关。因而，当许家印们焦头烂额时，王健林面临的压力则小得多。但是，万达能不能真的“稳坐钓鱼台”，还未可知。

王健林战略转型的核心是不再走“拿地，建房”的重资产模式，而是靠管理商业地产来获取租金的轻资产模式。而万达商管，则是承载这一战略的核心，也是决定王健林能否“稳坐钓鱼台”的关键因素。

现在，万达商管无疑走到了一个十字路口——IPO，王健林也走到了他人生的十字路口。不夸张的说，万达商管IPO，将是决定王健林命运的一战。

能否成功上市，无非成功和失败两种可能。接下来，我们就来探讨一下，这两种情况下，王健林将会面临的处境。

01 如果IPO失败

先来看看最坏的情况。

此次万达商管冲刺港交所IPO，失败的概率不小。毕竟，在两年以内，他已经被拒绝过三次了。至于被拒绝的原因，没有明确的定论。但是，主要原因可以分为两个方面：

一方面，监管层对万达商管的业务经营情况存在质疑。一般而言，境内企业要去港交所上市需要“小路条”（企业需要向证监会递交境外上市申请材料，拿到的受理函）和“大路条”（证监会出具的“H股发行批复”）。万达商管拿到了小路条，没拿到大路条。没拿到“大路条”，核心原因就是证监会对万达商管的经营和财务情况仍有疑虑。

就在6月，证监会就再次对公司治理及内部运行、出租率与收缴率、公司业务独立性、短期偿债风险、募集资金使用、分红政策合理性6个方面提出疑问，要求提供补充材料。可见，在监管层看来，对万达商管还不放心。

近期，万达还迎来了两个坏消息：其一，因涉及债务纠纷，万达商管巨额资金被冻结。天眼查App显示，近日，万达商管新增股权冻结信息，被执行人为大连万达商业管理集团股份有限公司，冻结股权数额约为50.72亿人民币，冻结期限自2023年7月4日至2026年7月3日；其二，大连万达商业主动中止了60亿规模的小公募债券的发行申请。这些坏消息，无疑会进一步增大监管层对万达商管业务经营的质疑。

另一方面，从宏观角度来看，大环境对于房地产、商业地产领域的IPO整体审慎，整体市场环境并不利于万达商管的IPO。某种程度上，万达商管能够成功IPO，跟整个房地产的市场环境有一定的关联。虽然万达在极力的去房地产化，但商业地产跟房地产也紧密相关。

近期，房地产正处于低谷，相关企业容易受到资本市场的冷遇。从监管角度看，现在力推的是半导体、智能制造、人工智能、生物医药等科技属性更强的领域，对房地产的态度尤其谨慎。万达前面三次折戟IPO，房地产的大环境不好就是一个重要原因。

整个市场都知道，万达商管之所以这么执着的要上市，很关键的一个原因是他身上背着一个对赌协议。万达商管曾与碧桂园、蚂蚁集团、腾讯等多家机构投资者签署了对赌协议，若2023年底前未能成功上市，万达商管集团则需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

其实，在对赌协议方面，除了要求2023年底前上市，还有对利润的对赌。按照当初万达商管与战投们签订的承诺，2021年-2023年扣除非经常性损益的净利润分别不少于51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元，累计不少于220.8亿元的目标净利润。

目前来看，这一指标也存在问题。万达商管2021年净利润35.12亿元，没达标。2022年净利润大增114.52%，达75.34亿，略微超过74.3亿元的对赌要求。从数据表现上，可以看出万达商管在尽力做大利润，来满足对赌要求。

如果要完成三年累计220.8亿的目标，2023年的净利润要达到110.34亿元，同比增长46.45%，这无疑是很有难度的。

我们来假设一种情况：2023年万达商管未能成功上市，且其净利润未能达到110.34亿元。对赌协议的两个关键条件都未能达成，直接触发回购条款。那么，万达商管有那么多钱来回购么？

依据万达商管的招股书，其2022年营收才271亿，净利润75亿元。2022年，万达商管的流动资产总计197.97亿元，现金及现金等价物135.84亿元。把这些钱全拿来支付股权回购，都不够300亿的回购款。可以预见，如果触发了对赌协议的回购条款，将直接引爆万达商管的现金流危机，王健林也很难拿出这一笔钱。

在商场上，因为签署了对赌协议而被资本踢出局的案例比比皆是。俏江南的张兰就是因为对赌协议被踢出自己一手创办的俏江南，一把年纪还要直播带货，令人不胜唏嘘。

当然，不是说签了对赌协议，就一定会执行。即使万达商管这次IPO还失败了，那些资方也不是一定要严格执行当初协议，要万达短时间内拿出几百亿，可能也会展期或者重新签订协议，给王健林多一点时间。但是，肯定不会让王健林轻易过关。

要知道，当初投资万达商管的碧桂园、蚂蚁集团、腾讯等自己日子也不好过。蚂蚁集团、腾讯这些互联网巨头，现在大的战略就是剥离以前投资的各种项目，尤其是跟其主业关联度不大的项目。所以，当初的这些投资方退出的意愿很强烈，这无疑会让王健林压力倍增。

那种情况下，相比于许家印的处境，王健林会好不少，但在接下来一段时间中，他很可能不是在筹钱，就是在筹钱的路上。

02 与“首富”渐行渐远

现在，我们来看另外一种情况。假设万达商管在年底前成功IPO，那迎接王健林的是怎样一个未来？他真的就“稳坐钓鱼台”了么？

如果万达商管成功上市，那王建立可避免短期的危机。从长期来看，他的财富取决于万达商管能否撑起万达的轻资产战略布局。

正如文章开头提到的，王健林自己说过，万达稳坐钓鱼台有一个前提条件——租金收入达到1000亿。那万达商管能实现这1000个小目标么？要搞清楚这个问题，就需要深入万达商管的业务。

2022年，万达商管收入不到300亿元，增速15.50%。从发展态势来看，其收入增速在放缓，要达到1000亿元规模难度很大。

万达商管主要财务指标 数据来源：万达商管招股书

万达商管要突破营收天花板，关键在于快速扩大管理的商业项目规模。依据招股书，2020-2022年，万达商管在管的商业项目数分别是368个、417个、472个。

其中，近三年万达集团的在管项目分别270、285、288，基本没有上涨空间了。独立第三方的商业项目则保持了快速的增长，近三年分别是98、132、184，2021年增长了34.69%，2022年增长了39.39%。

万达商管的在管项目规模 数据来源：万达商管招股书

因此，万达商管的发展关键，在于能否快速扩大第三方商业项目规模。要实现年收入1000亿的目标，第三方项目规模得至少超过1000个，这是2022年的5倍。我们不禁要问，万达商管有那么大的成长空间么？

依据招股书的数据，目前万达商管在管建筑面积为65.6百万平方米，覆盖了中国所有的省、自治区、直辖市，覆盖了60.0%以上的地级市。并且，根据弗若斯特沙利文的数据，按在管建筑面积计算，万达商管已经是中国乃至全球最大的商业运营服务商，其在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和，管理的独立第三方商业广场数量也是中国第一。按照市场份额计算，万达商管已经超过9%。

这些数据，一方面说明万达商管在商业地产服务方面的强大实力，另一方面也说明其向上突破的空间已经不那么大了。商业地产服务不是一个高增速的市场，更多的是存量竞争。在市场占有率超过9%的情况下，收入再翻几倍的可能性并不大。

王健林当初定的1000亿租金收入的目标，大概率是实现不了。年收入500亿，净利润100亿，很可能是万达商管的极限。

因而，如果万达商管能够正常上市，王健林也许可以稳坐钓鱼台，但却是小一号的钓鱼台。年营收几百亿、净利润几十亿规模的企业，可以让王健林全身而退，但首富宝座的角逐，已经跟他无关了，这是时代的必然。