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文 | 海豚投研

虽然最近市场惨淡，中概龙头腾讯先前已交出了比较满意的答卷，现在压力已经全部转给阿里。不过看完财报全文，海豚君的判断是答卷不出彩，但本季不重要，重要的是阿里释放出来的释放股东价值的 “诚意和决心”：

阿里详细拆除了各项业务的独立拆分和相应独立的股权设计，甚至 IPO 规划进度；而且还成立了资本管理四人组，负责释放股东价值，动作罕见，面对长期磨底的市值，阿里通过这一系列动作对外昭告：“接下来我要拼了！”

接下来，海豚君再盘点一下本季业绩，套路上跟之前两个季度本有多大区别——收入弱、利润强：总体 2% 的收入同比，稍低于市场预期，而利润上比海豚君看到市面上海外大多数预期（220-240 亿人民币）都好一些，不考虑股权激励和摊销费用的经营利润是 253 亿。不过套路中也有 “变化”：

两大命脉：痛苦磨底，但 “变局” 在即

1. 淘宝天猫还是弱，但拐点已至。

a. 一季度淘宝天猫收入（CMR，含佣金与广告）同比收缩 5%，仍然比市场预期差一些。

b.淘天的当前阶段最关键指标——淘宝天猫 GMV（剔未支付订单）同比是 5% 左右的跌幅，而且因时尚、配饰与健康品类复苏，淘天 3 月 GMV 已经转正。

c. 两大重大信号：a. 淘天收入增速与 GMV 增速已趋于同步，甚至隐含抖音对淘宝的变现侵蚀似乎终于快熬到头了，但这个还需继续观察; b.阿里高毛利的美妆服饰拐点终于到了，6 月季淘天 GMV 整体正增长几乎板上钉钉，对应淘天收入大概率也会正增长。

2. 阿里云：惨。虽然调整后的利润还是正数，但三月季收入同比竟然跌了 2%，只有 246 亿。阿里的解释是主要因为疫情影响了混合云的部署；在宣布要独立融资上市之际，近期阿里云宣布降价 40%，说明阿里云接下来会重新回到 “拼成长” 的路子上。

动物园家族：拼命自力更生，国际业务有亮点

其余业务整体特征仍然分为两大类：

a.优等生：做大收入、减少亏损

1）这个阵营里的典型这个季度是国际业务，应该 SEA 疯狂变现之后，给 Lazada 了不少空间。另外，速卖通似乎推了一个 TEMU 的竞品——Choice，有意思。

2）本地生活这个季度收入同比 20%，也还不错，同时亏损也比去年同期少了十多亿，表现也不错；另外菜鸟这个季度也还行，有成长有减亏，不过不算新信息，前两个季度就是这个水准。

b.垫底小动物：只有降本增效

a.泛娱乐仍然在这一栏中，收入同比基本没有改善，只是亏损相比去年同期减少了一些。不过，最近优酷用一连串的热门剧，MAU 似乎有点起死回生。

b.创新业务减亏明显，结合研发费用绝对值明显减少来看，应该是研发裁人，降本增效了。

海豚君整体观点：

相比于腾讯和百度明显不错的收入端边际修复，阿里这次的答卷显然不算出彩，还是利润 Beat，收入疲软。不过好在从淘天的 GMV 边际信息可以大致推断，以 “外出美” 为核心的淘天行业周期拐点已至、竞争侵蚀拐点也似乎隐约可见。

但这些就本季业绩透露的信息量而言，已不重要。不妨期待后续阿里在释放股东价值上的持续资本运作。等待淘天 GMV、收入逐步拐点，加上阿里的资本运作（回购、子业务分拆上市等推进），市场逐步转向分步估值时，阿里账上现金（500 亿美金）+ 回购（195 亿额度，截止 2025 年 3 月）+ 核心业务支撑百元阿里毫无问题。

长桥海豚君随后会通过长桥 App 与海豚投研的用户群分享电话会纪要，看公司如何指引收入增长拐点，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。

以下是详细分析：

独立融资、分拆上市、“拔估值” 小组……阿里拼了！

因此海豚君这里先从最重要的说起，上季度在公司高调宣布构架调整之前，海豚君从当季的业绩里已经嗅出了阿里动物园里说得上名字的动物以后都要自力更生，独立融资独立上市的味道。

而且基于此，认为后续阿里的股价来自于两个边际变量：1）出淘宝天猫之外其他资产分拆资本上市的进度；2）淘、天 GMV 转正，且进一步转为收入转正、恢复增长的进度，最关键的时候要看到竞争侵蚀的企稳。

而到这个季度，第一件事情已经开始风火展开，阿里集团目前已经清晰划出了六大业务集团

1. 明确出了淘宝天猫 100% 集团全资，其他业务集团都会寻求外部融资；

2. 核心资产阿里云会分拆独立融资，而且目标是寻求上上市；

3. 菜鸟目标是 12-18 个月内完成上市计划；

4. 盒马会在 6-12 个月内上市；

5. 关键的关键是，阿里还成立了资本管理委员会，任务就是提升股东价值，可以预期，接下来除了独立融资、分拆上市提估值，回购等各类资本市场操作也会由这个小组决策。罕见成立 “拔估值” 小组，阿里的决心之大可见一番。

核心零售已见黎明前的黑暗？

1、淘宝天猫还是滑坡？但见底之后就是向上

虽然本季是财年的收官之际，但阿里仍是没有公布任何 GMV，用户数等相关数据，因此我们仍只能靠财务指标来推测阿里的经营情况。首先跟踪阿里最核心的关注点仍是 GMV 和 CMR 各自的增长及相互见的差异。

而本季度，国内零售客户管理收入（CMR）增速是-5%，收入为 603 亿元，低于市场预期的 614 亿。而随着疫情的影响在一季度逐渐消散，经统计局重述后的线上实物增速是环比提速到 7.3% 的。无论从预期差，还是相比大盘来看，淘、天平台的增长很难让人满意。

再结合近期新闻中披露，抖音目前仍保持着高双位数的增长，也可见直播电商们对淘宝、天猫的侵蚀仍在继续。市占率流失这一市场关注的核心痛点，尚未扭转。

但令人稍感欣慰的消息是，本季淘宝、天猫（剔除未支付订单）GMV 的收缩幅度也为 “中个位数”，对比 CMR-5% 的降幅，可见CMR 和 GMV 降幅间的 gap 已基本被抹平了。

而公司披露，3 月份内淘天平台的 GMV 增速已经转正，且向前来看随着国内居民出行、旅游的复苏，服侍等可选品的销售也已开始回暖，1-4 月穿类商品，线上零售的增速就环比从 8.6%，明显改善到了 13.5%。

因此，最早在自然年的二季度，淘天平台的 GMV、乃至 CMR 都有不小的可能增速转正。

自营零售：好消息？业绩没有、但资本市场有

在 Core-core 的淘天业务外，阿里国内的重资产零售业务（包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营及阿里健康等），本季度收入为 718 亿元，同比也收缩了 1%。虽然业务首次出现负增长，但考虑到去年较高的基数，且放开后居民对生鲜类即时零售的需求不再那么迫切，本季表现虽差但市场大体也有预期。

同时，作为此轮阿里构件变革的后续，业务最为独立的盒马板块已在进行 IPO 的过程中，且预计 6-12 月月内就能完成。作为阿里目前释放公司价值的主要途径的分拆上市，总算从 “只见风声” 到能真实落地了。帮助阿里旗下的一众资产的价值，从一片混沌到由二级市场一个个给出清晰的定价。

3、自立门户后，国际零售开始发力

有坏消息，也有好消息。早先市场内就有传闻，在东南亚电商龙头 SEA 为了改善盈利已基本放弃了了增长指标时，阿里旗下的 Lazarda 开始发力，表现不错。

而本次财报显示，阿里国际商务零售业务的营收同比增速大幅提速到 41%，营收规模也达到 140 亿。其中 Lazada 平台的订单数增长达双位数，包括速卖通、Trendyol 等整体订单增长也达到了 15%。可见在蒋凡带队国际板块对立运营后，增长战斗力明显回升。

4、出门玩乐，本地生活也要修复？

本地生活服务（到家：饿了么；到店：高德、飞猪）本季收入 125 亿，同比增长大幅提升到 20%。受益于，放开后出行和线下活动的复苏，阿里的本地板块即便不能撼动美团、滴滴、携程等各垂直板块龙头的地位，在整个行业修复的情况下，乘着 beta 的东风也能有所修复。

5、菜鸟也要单飞

作为集团内第二顺位被拆分独立上市的板块，菜鸟物流本季实现营收 136 亿元，同比增速有所滑落到 18%。虽然当前增长看似放缓，但这里主要是因为菜鸟会计模式调整（从 4P 物流转为 1P 和 3P 物流）的基数期已到，实际增速放缓应该不太明显，尤其是目前国际业务增速还不错。并且，在 3P 物流极其成熟的商业模式下，菜鸟独立上市后，也有希望承接更多的体外客户的需求。

6、当淘宝天猫弱了，其他都要自力更生

利润层面，核心商务（包括上述板块）在剔除股权激励、摊销费用影响后的利润（调整后 EBITA）接近 317 亿，远超去年同期 232 亿和市场预期的约 260 亿，利润率也同比从 13% 显著提升到了 17.5%。虽然营收增长的确还比较难看，但降本增效和利润释放还在过程当中。

细分来看，所有板块的 EBITA 利润率都是同比提升的，因此虽然结构上毛利最高的 CMR 收入占总收入比重已下降到 29%，低毛利收入占比被动提升，整体的利润率仍是改善的。

同时，虽然目前除中国商务外的所有板块利润率仍在负数区间，但拆分独立运营后，海豚君相信，所有板块都会尽快实现盈亏平衡。因为做不到的后果就只有 “一死”（淘天集团不会再给兄弟公司输血）。

继续降本，不增收但增利

各亏损业务线目标一起看向自负盈亏，各板块努力降本提效的背景下，本季季度阿里整体实现了毛利 706 亿，毛利率从 32% 同比提升到了 34%。虽然看似提升幅度不大，但在总营收几乎零增长的背景下，总毛利却增长了 10%，增速连续改善。实现即便不增收，也能继续增利。

在费用上，阿里仍在拼命节省，除了管理费用，其他费用都在同比减少：

1）销售与市场费用 241 亿，同比减少了 12%，而研发费用 109 亿，同样也减少了 11%，

2）只有行政费用反而同比增加了 16.5%，本季共支出了 103 亿，甚至环比上季度还高。虽然本季度阿里继续净裁员了约 4500 人，裁员补贴可能是导致近几个季度管理费用持续走高的原因。管理费用规模已连续膨胀至达历史以来单季最高值。海豚君怀疑，虽然各事业群独立有助于提升战斗力和管理效率，但也会导致各子公司必须自建中后台，从而推高管理费用。

但即便管理支出疯狂膨胀，三费费率整体还是在下滑的。

因此，虽然老大哥淘天平台增长尚未见起色，但在所有板块的共同努力下，市场最为关注的利润指标——调整后 EBITA 利润上达到了 253 亿，较去年同期的 158 亿几乎多了百亿。

而调整后净利润更是达到 274 亿，同比增长超 38%，也显著高于市场预期的约 250 亿。

核心零售之外，其他表现如何

1、阿里云：扎眼的负增长

作为集团在商务板块以外，最受关注的明星板块 -- 阿里云本季度的营收增速还在滑坡，而最终-2% 的同比萎缩还是相当的眨眼。

公司对于营收萎缩的解释是，一季度春节和疫情传播影响了混合云的部署，而丢失 Tiktok 这一大客户的影响也还在继续。

同时，从国内运营商突飞猛进的云服务收入来看，阿里云何时能触底反弹，我们需要耐心的等待。

但从利润角度，虽然营收在下降，由于利润率在持续提升，阿里云的 EBITA 同环比来看，都在增长。

3、电影院开放，阿里文娱板块能回暖吗

随着国内居民开始回归影院，本季度阿里文娱板块的营收同比增长了 3% 到 83 亿。同时在季节性利润低点的文娱板块虽然 EBITA 亏损率仍有 13%，但实际同比来看已改善了超 10pct。同样随着国内居民出门活动、玩乐继续修复，阿里文娱板块大概率也是能继续改善的。

4、蚂蚁利润将要企稳？

本季度，阿里来自于蚂蚁的权益法收益为 31.8 亿人民币，虽然同比降幅仍高达 56%，但绝对规模已恢复到本财年一季度的水平。海豚君认为，去年年底市场就已有传闻对蚂蚁集团的监管已进入常态化阶段。虽然目前蚂蚁何时能拿到金控牌照，甚至能否再度上市还尚未有任何消息。但从当前的趋势来看，在常规监管下，蚂蚁业绩的修复可能也在路上。