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腾讯音乐:没了成长,靠 “省” 能撑起音乐大梦想?

整体上这次业绩基本符合市场预期。

图片来源@视觉中国

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文 | 海豚投研

大家好,我是长桥海豚君!

北京时间 3 月 21 日港股盘后,$腾讯音乐.US 发布了 2022 年第四季度业绩。

整体上这次业绩基本符合市场预期,也延续了前三个季度的表现:因为降本增效继续执行,盈利端的优化更积极一些。除了版权成本优化持续外,已经相对克制的获客推广支出还在进一步收紧。

关于市场比较关心的短视频竞争问题,从用户指标来看,社交娱乐业务面临的负面影响还在持续。不过今年以来公司的战略也主要在做存量用户的价值深挖,因此与传统的直播平台(如斗鱼虎牙)收入加速恶化不同,在四季度疫情本身对直播主播的活跃度有影响的情况下,腾讯音乐社交娱乐收入的下滑反而有环比放缓的趋势

希望今年短视频竞争对腾讯音乐的影响能够走过峰值,继续放缓直至稳住,不再明显拖累整体业绩。而中长期上,庞大音乐库的内在价值则能够进一步在会员订阅上体现出来,公司预计 2023 年在线音乐的单季收入将超过社交娱乐。

财报核心信息如下:

1、全年基调主打一个 “提效”:回望整个 2022 年,腾讯音乐一直走在砍支出的路上。其中营销费用同比削减的幅度基本是在 60% 左右的水平,到第四季度,管理费用的增幅也有明显的下降。背后反映出的是公司战略思路的调整:减少了获客支出,专注于做存量用户的价值转化(付费价值、广告价值)。此外,就是版权成本因为行业变革,本身存在一个优化空间。

最终实现四季度核心主业的运营利润率提升至 14.6%,基本回到疫情前水平,但不得不承认,虽然盈利能力恢复,但背后的成长逻辑破损,未来更多的是一个小而美的存量生态。

2、竞争压力还在,战略调整后业绩影响放缓:四季度在用户指标上,均低于市场预期。活跃用户还在流失,但两个业务的付费用户数基本稳定。

尤其是社交娱乐的付费用户,虽然行业上有疫情对直播主播活跃度的影响,但公司的经营思路转变为服务存量用户后,K 歌付费渗透率提升,扩大了整体社交娱乐的付费用户基数。

虽然竞争拐点还未到,但围绕核心用户挖掘价值的战略调整,还是能够帮助腾讯音乐挨过这一段宏观、竞争双杀期。至少从与传统直播平台、K 歌平台这些行业内竞争对手来看,腾讯音乐已经算是受伤最轻的。

3、在线音乐继续稳定发挥:四季度腾讯音乐总营收 74.25 亿元,同比下滑 2.4%,负面影响继续较三季度放缓,拖累仍然是直播 K 歌业务,会员订阅以及数字专辑、广告等组成的在线音乐业务发挥稳定,四季度会员净增 320 万人,基本在管理层的指引预期之内。

在四季度,在线音乐与社交娱乐之间的收入差距进一步缩小至 3 亿,公司预计今年在线音乐将正式反超。

作为曾经的业绩支柱,社交娱乐因为竞争、监管等的影响已经持续萎靡了一年多,虽然在线音乐(包括看广告免费听歌带来的广告收入)已经大跨步顶上,但在当下的估值中,社交娱乐仍然占了不小的比重,因此短视频的竞争影响何时能够稳住仍然是关键。

4、赚钱力一流,腰包丰厚:截至四季度末,公司类现金资产余额 274 亿元,占总市值的 30%,一个季度的估值修复后,当下的现金占比已经较上季度发财报时要下降很多。目前腾讯音乐每季度盈利 10 多亿,经营现金流入 24 亿,余粮也越积越多。在环境低迷期,丰厚的腰包也是腾讯音乐未来在新业务上持续投入的底气。

5、新增回购计划:在完成 2021 年 3 月公布的 10 亿美元回购之后,今年 3 月公司新增了一笔两年 5 亿美元的回购计划。

长桥海豚君观点:

四季度业绩虽然没有超预期,但也基本走在市场希望看到的改善路径上。从用户指标看,竞争的影响还未出现拐点,但与同行对比下,管理层调整战略,加深对存量用户的价值挖掘上,还是帮助挨过了一些大环境的影响,同时也侧面表明流量基本盘还有进一步变现的空间。

短期来看,这种经营策略在宏观环境同比好转下,能够继续获得比较好的效果,比如会员付费、广告以及数字专辑的收入增长,部分弥补竞争对社交娱乐业务的持续影响。但市场也更希望看到一个清晰的,流量基本盘趋稳的信号。

降本增效上,腾讯音乐基本上在去年一年执行得相当彻底,核心主业的经营利润率 15% 已经快要接近疫情前水平。海豚君预计今年的空间可能还有,但已经不大。

从估值角度,海豚君在此前综述中也有过简单分析。我们认为当下的腾讯音乐不贵但不算便宜:中期相对理想的视角下,120 亿的订阅收入,加上能够达到一半收入规模的会员分销和广告收入,共 180 亿的在线音乐收入,以及能够稳住竞争影响的 140 亿社交娱乐收入,按照 20% 税后运营利润率,15x 的 PE,也就是对应 130-140 亿美元的估值,虽然还有 40 亿的现金,但远期贴现回来和目前市值也差不多。

上季度财报点评中我们说腾讯音乐已经迈过了最艰难的时期”,这个季度来看,腾讯音乐已经稳稳的走在修复道路上。但市场预期也已经比较充分,如果期望估值空间能够进一步打开,除了要看到社交娱乐业务确定性趋稳外,还需要更多的成长性能够走出规模。

本季财报解读

01 流量基本盘的收缩还未稳住

四季度用户端仍然体现的是一个存量见顶、竞争导致逐步流失的现状。在线音乐平均月活继续跌落到 5.67 亿,环比减少 2000 万人。社交娱乐月活也在继续减少,只剩 1.46 亿的活跃用户,继续破新低。

用户的持续流失,背后体现的是竞争趋稳的拐点还未到。“看广告听音乐” 的功能只带来了存量流量价值变现这一个好处,但并没有帮助腾讯音乐从平台外部获取更多的流量。

在线音乐继续执行付费墙策略,四季度订阅用户环比净增 320 万,整体订阅用户为 8850 万,基本符合指引和预期。付费率已经突破 15%,管理层给过中长期的指引目标——看齐长视频(~20%-25%)。不过海豚君认为,付费率的提升一定会同时面临用户的流失,因此从付费用户的绝对规模来看,提升空间也没有想象中那么大。

社交娱乐的付费用户受宏观、竞争影响更大,但公司不断围绕存量用户完善服务来提高渗透率,从而扩大了付费用户基数。四季度环比增加 20 万,显著优于市场预期。

社交娱乐的用户流失是在短视频等其他泛娱乐平台的竞争下,公司基本无力抵抗的结果。会员订阅上,在更多的歌曲被纳入到付费墙以内后,价格敏感型的 “非忠诚用户” 也会继续离开。这一点也是管理层能够预见的结果,但公司今年的战略重点就是围绕 “忠诚用户” 完善服务,挖掘更多的付费点,从而有助于优化整体的盈利水平。

顺着这个经营思路,就能够理解在线音乐业务中,订阅用户的 ARPPU 持续提升的趋势。四季度订阅会员的 ARPPU 环比继续提升至 8.9 元,但其他在线音乐的 ARPPU 同比也在提升,主要源于公司负责了一些头部歌手的数字专辑发售。

四季度社交娱乐的单用户付费 ARPPU 下滑至 169.6 元/月,核心原因主要是付费金额相对较低的 K 歌业务,在推出一些功能和服务后,用户付费渗透率在提升,从而拉低了整体社交娱乐业务的单人付费水平。通过海豚君的估算,一般而言,腾讯音乐的直播 ARPPU 可以做到 200-300 元,但 K 歌业务可能主要在 40-50 元的水平。

02 整体收入进一步回暖

四季度总收入 74.3 亿元,同比下滑 2.4%,下滑幅度环比继续放缓,基本符合市场预期。除了订阅收入稳定的 15%-20% 区间增长外,上季度因为周杰伦的专辑大卖,短期拉动了其他在线音乐收入新高,这个季度公司继续通过与头部歌手的专辑合作,创收也不俗。

社交娱乐则仍然同比下滑 18%,不过四季度因为是疫情高峰,整体行业的主播直播活跃度有所下降,因此直播业务本身的环境压力还是比较大的。但就如上文所说,公司围绕存量用户完善了更多的服务,整体付费率有明显提升,扩大了付费基数,从而抵御了一部分行业环境的阻力。因此腾讯音乐的社交娱乐业务,与斗鱼等传统平台相比还是要 “矮子里拔将军” 的。

不过因为社交娱乐仍然贡献着一半以上的收入,因此在宏观、监管等大环境有改善的今年,短视频竞争何时趋稳又成为关注的唯一焦点了。

进一步细分来看:

1、在线音乐收入 35.6 亿,同比增长 23.6%。包含了 23.6 亿的订阅会员收入,和 12 亿的其他在线音乐收入(QQ 音乐广告、数字专辑销售、版权分销等)。

(1)订阅会员收入保持高增长,源于稳定的付费率渗透和平均单人付费的提升来共同发挥作用。公司也在去年一季度就提出,对于在线音乐的订阅收入,会更关注整体收入而非单独用户订阅数来拟定经营目标,体现的是管理层更现实也更直接的战略思路。

(2)其他在线音乐收入所包含的业务,去年三季度或多或少都在经历逆风,App 开屏广告整顿、粉圈文化规范(粉丝购买专辑数量设上限,减少刷榜行为),以及从独家版权松绑对版权分销的影响,从而造成去年基数较低。

而去年三季度包含了周杰伦新专辑销售收入,四季度继续在数字专辑上发力。今年宏观环境改善,除了数字专辑外,广告也有恢复的弹性。

由于该项业务没有做细分项披露,为了判断广告收入的增长情况,海豚君粗略拆出了广告规模,数值不准确但可以简单看一下趋势。

我们预计四季度广告收入占总营收比重为 8% 左右(非准确值,仅做参考),四季度因为疫情,整个广告行业修复上短期会有扰动。长远看,当前的广告收入规模与公司的目标还有不少空间。

2、社交娱乐单季收入则继续创近三年新低,实现 38.7 亿,在基数降低下继续同比下滑 18%。这项业务受到短视频的直接竞争影响,尤其是直播业务,对外几乎没有多少招架之力,只有通过公司生态内循环来减少流量的直接流失。

03 降本增效是全年主基调

四季度继续在经营提效上做动作,除了销售费用(获客推广支出)继续加速下滑至 2.7 亿外,行政费用这个季度也有明显的控制,同比增幅只有 2.6%。此外就是因为版权变革推动的成本改善,以及高分成的社交娱乐业务贡献占比降低带来被动优化。

最终核心主业的经营利润为 10.9 亿,加上一些利息收入、其他收益以及扣税 12% 后,经调整净利润达到 14.9 亿,因为前一年的低基数,同比大增 71%,整体盈利改善的趋势基本上在市场预期之内。

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