图源自视觉中国

日前，思派健康科技有限公司向港交所递交了招股书，摩根士丹利和海通国际为联席保荐人。这已经是思派健康第三次递表，此前公司在2021年8月6日、2022年2月25日两度交表，但都因未在六个月有效期内通过聆讯而折戟。

思派健康成立于2014年，公司拥有特药药房业务、医生研究协助、健康保险服务三大业务板块，思派健康此次IPO所募集的资金也将用作进一步扩展三大业务线。

特药药房业务是思派健康的主要营收来源，目前收入占比接近九成，包括特药药房及增值专业药剂师服务，专注于治疗肿瘤及其他危重疾病的特药，但高占比收入板块的毛利率仅为个位数。

收入占比不到5%的健康保险业务更有看头，受益于近年来各地大力推进的“惠民保”项目，服务商思派健康吸引了腾讯之外更多的机构投资者入场，这带来了巨大的财务亏损数字——过去三年半，累计亏损达到57亿元。 

相较于低毛利率的“卖药”业务，健康保险究竟有何发展前景？ 

巨额亏损背后，机构轮番“抬价”

根据招股书，2019年至2021年，思派健康收入10.39亿元、27亿元、34.74亿元，净亏损分别为5.96亿元、10.41亿元、37.48亿元，2022年上半年收入18.88亿元，亏损3.44亿元。过去三年半时间，公司累计亏损为57.29亿元。

亏损数额大幅增长的主要原因是：可转换可赎回优先股的公平价值有变动。2019年至2021年，思派健康的可转换可赎回优先股公平值亏损分别为3.20亿元、6.57亿元、30.48亿元，占其净亏损数额的比重分别为53.69%、63.11%、81.32%。若剔除公平值变动及其他因素，公司同期的经调整净亏损分别为2.54亿元、2.59亿元、3.56亿元，今年上半年为净亏损1.43亿元。

钛媒体App制图；数据来源：招股书

长远来看，可转换可赎回优先股公平值变动为非现金性质，主要体现在公司高速发展过程中的价值增值，当融资中的优先股转为普通股，这一变动对净利润的影响就会逐渐弱化直至消失。

思派健康也在招股书中表示，可转换可赎回优先股公平值变动，为其已发行的A轮、A-1轮、B轮、C轮、D轮、E轮及F轮可换可赎回优先股公平值变动所产生的收益或亏损，确认为按公平值计入损益的金融负债。

公司成立9年以来，累计完成了9次融资，共计获得5.74亿美元资金，其中2019年至2021年6月，就有4次融资。思派健康在2019年增加了健康保险服务，成为“惠民保”的第三方服务商，一级市场对其估值也水涨船高。

在2020年末及2021年初的E1、E2轮融资中，公司估值由此前的2.77亿美元增至11.37亿美元，去年6月的F轮融资，估值提升到了17.21亿美元。IPO前，思派健康的每股股份概约成本为2.24美元，在业务扩张前的2018年仅为0.67美元。

图源自招股书

在多轮融资中，思派健康创始人甚至“让出”了公司控制权。公司成立之初，创始人马旭广与早期雇员以及投资者通过Lucky Seven公司持有86%的股权，2016年6月的B轮融资开始，腾讯加入，并在之后连续参与了思派健康的D轮、E轮、F轮融资，砸钱2.28亿美元获得了思派健康的控制权。

截至2022年10月25日，腾讯通过全资附属公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on共同拥有公司27.77%的股份，为第一大股东。马旭广、李继、Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far为一致行动人，共计持股21.72%。

除此之外，思派健康的股东名单也是“众星云集”，IDG资本、富达投资、时代资本、双湖资本、众为资本、鼎晖等均在其中。不过，成为腾讯嫡系之后，思派健康的业务发展也有腾讯平台的“帮衬”。2021年为，思派健康向腾讯及其控制的子公司提供服务获益684.3万元，另外，其健康健康保险业务通过腾讯的支付管道收取约7.49亿元的保费。

再加上“惠民保”项目的加持，这才为深居幕后的思派健康上市增加了底气。但是，推出3年的“惠民保”，也面临着平衡公益与商业的难题。

明星业务“惠民保”，前途如何？

思派健康的三大业务线中，特药药房业务是基石，但保险健康业务最抢眼。

特药药房是特药及药剂师服务的提供者，以协调保险公司、制药公司、医疗机构及药房之间的药物处方流及经济流。思派健康于2017年8月开设首家特药药房，至今共有102家，其中76家特药药房是社会医疗保险的指定药房。药房中包括236种创新肿瘤药物及143种用于治疗其他重大疾病的创新药物。

2019年至2021年，公司特药药房业务收入占总营收比重分别为83.12%、91.94%、90.29%，2022年上半年占比为87.22%。不过追根溯源，特药药房做的还是“卖药”的生意，低毛利率是行业特性。同期，思派健康特药药房业务的毛利率分别为5.6%、5.5%、5.9%及5.4%。

另一个问题在于，思派健康的特药药房业务增速正在放缓，2022年上半年仅为17%，2020年则高达184%，这也带慢了公司的整体增速速度。

钛媒体App制图；数据来源：招股书

依托于特药药房业务，思派健康的医生研究协助近年增长较快，2020年、2021年及2022年上半年增速各为7.19%、31.89%、46.04%。医生研究协助主要包括临床试验现场管理组织业务（SMO），以支持制药公司从I期到IV期临床试验的药物研发过程，与CRO企业直接竞争。

特药药房作为业务基石，钛媒体App在思派健康招股书中发现了思派健康为这项业务规划的三个方向，一是继续地理扩张，在2024年新开35家药房，二是除特药外计划扩大其产品范围，延伸至慢性病药物；三是将更多会员流量从健康保险服务引导至特药药房业务。

三年前，思派健康收购了一张保险经纪牌照，于2019年12月推出了首个保险计划“惠民保”，思派健康也借此搭上了风口项目“惠民保”。“惠民保”又被称作“城市定制型商业医疗保险”，是一种由地方政府牵头、保险公司承保的普惠性补充医疗保险产品。因具备低门槛、低保费、高保额的普惠特质，以及将那些被商业保险拒绝的群体纳入保障范围，近两年来，“惠民保”在部分经济发达的一二线城市迅速“走红”。

在当红产品的加持下，保险健康服务确实为思派健康积累了大量用户，截至2022年8月31日，其服务了约2420万名个人会员及918名企业客户。从财务角度来看，保险健康服务也成为公司增长最快、毛利率最高的业务，2022年上半年毛利率达到了67%。

钛媒体App制图；数据来源：招股书

正如思派健康在招股书中所言，其经营健康保险服务业务拥有优势，相比泛华（FANH. US）及汇泽（HUIZ. US）等传统保险经纪公司，它的健康服务提供商网络可以将会员与医疗机构、专家、GP（全科医生）及体检机构连接起来。

虽然毛利率高，也具备一定优势，但依靠“惠民保”，思派健康能否实现盈利还是未知数。首先，健康保险服务业务当前只占了不到5%的收入；其次，“惠民保”这一产品本身也存在盈利困境，“惠民保”是一款公益性产品，部分地市会制定赔付“红线”，根据此前报道，险企赔付低于地方设置的红线，则要在下一年调整“惠民保”赔付目录或赔付比例，直到赔付达标。

除此之外，“惠民保”作为大病赔付的重要健康险种，覆盖的大病药品单价昂贵，也有部分经济发达城市的“惠民保”赔付率高的情况，而高额的赔付可能击穿赔付资金池。有行业人士告诉钛媒体App，“赔付率过高也会影响保险公司参与的积极性，保险公司追求的是高质量可持续发展。”

对此，该人士表示，“精细化运营‘惠民保’将是未来发展的关键，‘惠民保’亟须一份清晰的、不断完善的医保目录外待遇保障的清单，指明参保人实际需要的临床药械和医疗服务，而不是临床获益不高或者过度医疗等项目。清单还应从现有的肿瘤特药逐步拓展到其他自费项目，但需要从项目保障频次、成本上做更精细化的管理。”

未来，“惠民保”将向中西部城市和一些三、四线城市铺开，精细化运营的同时，还要兼顾“因地制宜”，结合当地医保情况、地区特点等研究制定特色的保障方案。

对于思派健康，借着“惠民保”这一风口型产品为自己的主业导流确实能形成业务闭环，但“惠民保”发展本身遇到的诸多问题也是思派健康接下来要去一一解决的。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）