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文｜海豚投研

8 月 30 日晚，中国中免公布了 2022 年中报；由于公司先前已公布了快报，本次业绩不会有任何预期差，因此可以把关注点放在公司运营情况的趋势变动，以及半年报中披露的增量信息上，要点如下：

1.二季度营收大幅下滑，但表现强于行业：二季度中免实现营收 109 亿元，同比大降 37.5%。虽然在疫情冲击下，绝对表现难看 ，但相对海南离岛免税销售额本季整体下降 51%，中免在二季度的营收表现优于行业，市占率企稳反弹。

分业务来看，公司上半年实现免税品销售 162 亿元，同比下降 34%。相比之下，有税品实现营收 112 亿元，同比逆势增长 5.6%。由于有税销售包括部分线上渠道，公司成功通过线上渠道部门弥补了疫情冲击性下线下消费的损失。不过有税品利润低于免税，因此有税品占比提升会拖累公司整体利润。

2.毛利率企稳，竞争进入休战期：对应营收增长好于行业，二季度公司毛利率也企稳在 34%，没有继续恶化。海豚君认为，在客流和营收都接巨幅减少的情况下，各免税零售商通过价格战抢夺客源的意愿也会下降（客流总量有限，给再高的折扣也无法吸引大量客流）。因此在疫情下价格战暂时进入休战期，竞争有所缓解。

二季度确认营销费用仅 4 亿元，大幅减少，主要原因是与白云机场重新签订租约合同，返还了约 7 亿元租金，同样反映了公司议价权的提升。因此，在剔除成本和营销费用后，公司的毛销差利润率环比提升近 5pct 到 30%，公司竞争格局在二季度的边际改善。

不过剔除租金费用的影响后，公司上半年确认的其他营销费用仍同比增加了 17.7%，因此竞争虽在疫情间有边际改善，从整体趋势上还是在恶化。

3.费用支出刚性，拖累利润率下滑：虽然本季毛销差显著改善，但公司其他费用的控制上则表现不佳。在营收大幅缩水后，二季度管理费用支出维持在 4.3 亿，同环比基本没有减少。

此外，中免大量货源购自海外品牌，而本季美元兑人民币的升值，导致公司上半年确认了 4.7 亿的汇兑损失，推动二季财务费用大幅增长到 6.2 亿元。·

从而拖累公司的归母净利润率环比由上季度的 15.3% 下降到 12.7%。实现归母利润 14 亿元，同比/环比分别下滑了 45%/46%。

长桥海豚君观点：

总的来说，在疫情的冲击下，免税品行业的竞争情况看来有所缓解，因此中免作为龙头，在营收和毛利率的表现上都相对坚韧。但公司在费用控制的成果上相比一众互联网公司还是明显迟缓，导致利润恶化的程度大于营收。

不过，公司二季度的业绩早已预告且被市场消化，海豚君认为公司当前的估值也已调整到了合理区间内。因此，短期内驱动公司股价的核心因素还是海南地区的疫情和客流恢复情况，根据公司披露，6 月份公司的营收已同比增长 13%，而根据调研，8 月份海南免税销售开始回暖，如果疫情影响完全淡出，那么公司股价迎来修复的可能性很大。

而在中长期内，虽然疫情下竞争暂时有所缓解，但在牌照这一核心壁垒松动的情况下，竞争加剧还是确定性的趋势，海豚君认为能否在商品品类或者经营效率上产生明显的竞争优势，会是主导中免能否最终胜出的关键。

以下为财报详细点评：

营收深蹲，但表现强于行业

在北上广深等核心城市因疫情长期处于封控的背景下，免税消费也遭到严重打击，二季度中免总营收同比大降 37.5% 到 109 亿元。2022 年上半年一共实现营收 276.5 亿元，同比下降 22%，下降幅度甚至超出了 20 年上半年的 21%。可见与 20 年疫情过后，出行消费便迅速反弹不同，本次疫情虽然烈度更低，但持续时间更长，对消费的长期压制反而更严重。

分业务类型来看，公司上半年实现免税品销售 162 亿元，同比下降 34%。相比之下，有税品上半年实现营收 112 亿元，同比逆势增长 5.6%。由于有税销售也包括日上免税，CDF 会员购等线上渠道。可见，在疫情冲击线下消费的情况下，公司还是成功通过线上替代，部分弥补了线下消费的损失。不过，虽然公司并未披露上半年分业务的毛率情况，但从历史数据来看，有税商品的毛利明显低于免税商品，有税业务占比提高还是会拖累公司整体盈利。

虽然从营收的绝对增速来看，中免的表现固然凄惨，但更加重要的还是中免与整个免税行业的相对表现，以及提现出的市占率和竞争格局的变动。

根据海关披露，22 年二季度海南离岛免税零售额同比腰斩 51% 到 64 亿元，上半年则同比下跌 21%。可见，中免在二季度的营收表现是显著优于行业，市占率企稳反弹。

从价量驱动角度，二季度海南离岛购物人数同比下降了 60%。 但好在人均消费金额在二季度同比增长了 23% 到 7955 元，钱包份额提升弥补了量的萎缩。

更详细拆分来看，二季度钱包份额提升主要是由于人均购物件数从去年同期的 9 件增长到 13 件，但平均单件价格反而同比下降了 8.6% 到 640 元每件。可以看出，疫情期间，消费者购买了数量更多但价格较低的商品。而国内免税业向高单价奢侈品渗透的进展不明显。

毛利率稳住，价格战进入休战期？

二季度中免的毛利率也企稳在 34%，没有继续恶化。结合本季公司营收强于行业的表现。海豚君认为，在潜在消费者被关在家中，客流巨幅减少的背景下，各免税零售商通过提高折扣打价格战抢夺客源的意愿也有所下降（因为客流总量有限，给再高的折扣也无法吸引大量客流）。这也与海豚君覆盖的互联网公司在本季统一暂缓竞争，注重利润的情况如出一辙。

此外，由于零售商有选择把促销费用体现为收入扣减或营销费用的自由裁量权，毛销差（即毛利润扣除销售费用后所剩的利润）是更能反映公司议价权和市场竞争地位的一项指标。

在二季度毛利率维持不变的情况下，本季公司的营销费用也大幅减少到仅 4.3 亿元，占营收比重也环比由 8.7% 显著收窄到 3.9%。因此，公司本季实现毛销差 32.6% 亿元，同比下降 34.8%。在扣除商品成本和营销费用后，所剩利润率为 30%，同环比来看都有不小的提升。

但如公司先前公告，本季营销费用显著下降的主要原因还是与广州白云机场重签租金合同后，返还的机场门店租金费用（据测算返还约在 7 亿元左右）。而根据公司半年报披露的营销费用详细构成，可见 22 年上半年确认的租赁费是收入 3.8 亿元。自 21 年下半年开始，中免反而连续从机场处 “收取” 租金。而这本质上提现的也是机场客流减少后，机场方和中免在机场免税渠道中的议价能力此消彼长，即中免在行业上下游中地位的提升。（不过出于相同的原因，一旦机场客流恢复，机场重新夺回租金定价权也基本是必然事件）。

不过，剔除租金变动影响后，其他营销费用在上半年还是同比增加了 17.7% 到 22.7 亿元，而这反映的是，机场渠道之外，中免在离岛免税市场面临的竞争整体上还是在加剧的（虽然二季度的疫情暂缓了竞争）。

总的来看，由于二季度的疫情冲击，牌照壁垒松动后，免税行业内的激励竞争暂时进入休战期，因此中免本季的竞争格局和利润情况得有企稳反弹。不过中长期来看，竞争加剧大概率还是行业的主旋律。

控费迟钝 + 汇兑损失，二季度利润表现依旧不佳

虽然二季度公司的毛销差利润率显著改善，但公司在对其他费用的控上表现并不尽人意。首先，在营收大幅缩水 37% 的情况下，管理费用支出仍维持在 4.3 亿，同环比来看基本没有减少。

另外，由于中免大量货源购自海外品牌，而美元兑人民币又有不小的升值，导致公司在二季度度的财务费用大幅增长到 6.2 亿元。根据半年度披露的详细数据，上半年一共确认了 4.7 亿的汇兑损失。·

因此，虽然二季度毛销差提升近 5pct，但由于管理费用不退则进，又产生了大量汇兑损失的情况下，公司的归母净利润率还是环比由一季度的 15.3% 大幅下降到 12.7%。实现的归母利润为 14 亿元，同比/环比分别下滑了 45%/46%。

主要子公司经营数据

在公司整体业绩外，半年年报中也披露了主要子公司的经营数据，从中可窥探公司主要销售渠道的表现。

首先，海免上半年（包括博鳌店和日月光点）的营收同比下降 55%，可见二季度海南免税购物受疫情影响及其严重。而实现净利润为 4.1 亿元，同比下降了 66%，净利润率也由 15%，下降到 12%。

而日上上海代表的上海机场渠道营收则同比仅下滑 5%，可见日上线上购物表现不错，也对应了公司有税业务收入同比上涨的情况。实现的净利润则为 4.82 亿元，同比下降了 54%，利润率由 18% 下降到 9%，增收不增利的情况同样严重。