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文｜偲睿洞察，作者｜孙越，编辑｜Emma

8月23日，快手如期交出了一份不错的成绩单：

上半年总营收427.62亿元，同比增长18.26%；净亏损94.30亿，同比减少85.44%。其中，二季度实现收入216.95亿，同比+13.4%（彭博一致预期为+8.3%），调整后净亏损13.12亿（彭博一致预期为29.08亿）。

最亮眼的是国内经营利润指标，Q2首次转正为0.94亿元，同期海外亏损16.06亿元。

这得益于收入端和费用端的超预期表现。

收入端，二季度广告收入110.06亿元，同比增速10.5%，电商收入21.24亿元，同比增加7.1%，直播收入85.65亿，同比增加19.1%；

费用端，销售费用87.62亿元，销售费用率大幅减少至40.4%。与此同时，DAU 3.47亿，MAU 5.7亿，同比上升，没有崩盘。

不得不说，在一片哀嚎的中概股行情中，快手的表现已经算是不错了。

那么问题来了，经营利润首度转正，快手到了估值转折点了吗？

01 估值换挡期

上半年，肉眼可见的，短视频竞争格局趋缓。

先是2022年春晚，抖音、快手休战，不再争抢着撒下十几亿元“红包费”，而后又是字节跳动“降本增效”动作频出：一面降低招聘计划，对组织“去肥增瘦”，一面加速商业化，在抖音主站中，电商入口被加入到首页位置。

在二季度电话会上，快手也提到，自己正通过内部各方共同的努力“减亏”，坚持“开源节流”，为中长期价值释放做准备。

这正反映，短视频行业进入了关键的“估值换挡期”。

按照渗透率增速划分，平台型互联网一般可分为四个发展阶段：

1）导入-爆发期，收入加速增长，尚未实现盈利，估值采用PS，甚至是用户数、DAU、订阅数等；

2）加速成长期，收入持续增长但增速放缓，PS估值开始均值回归；

3）成熟成长期，行业增速明显放缓，平台普遍开始盈利，估值面临从PS向PE以及DCF转换，市场关注供给侧格局与龙头竞争优势；

4）成熟-衰退期，收入放缓甚至负增长，平台亟需第二增长曲线。

复盘快手历年营收，其增速从2021年开始，跌入40%以下区间，结合QuestMobile数据，短视频行业渗透率超过70%，不难判断，当前短视频正从“加速成长期”，切换到“成熟成长期”，由此，玩家们估值面临“从PS到PE”的惊险一跃。

快手估值也能反映这一点：21年2月至9月，PS均值回归，急剧下滑；去年9月至今，估值进入相对平稳期。

（快手PS估值走向 图源：同花顺）

而要守住估值，“降本增效”是第一要务。快手的财报中，我们随处能找到其在这方面的努力：

销售费用端，2022上半年销售费用87.62亿元，同比减少25.64%，快手表示是由于有效节制和控制用户获取与留存成本导致；

销售成本242.1亿元，较2021年上半年同比增长16.47%，但拆分结构不难发现，成本花在了更有效率的地方——包含宽带、服务器、折旧摊销、支付渠道、雇员福利等其他销售成本，H1同比减少7.2%，包含内容的其他成本H1同比增加95.6%；包含对各业务伙伴（直播工会&主播、广告联盟、电商服务商等）扶持成本的收入分成成本及相关税项同比增长31.2%。

这表明，快手将更多钱花在了内容运营和扶持生态伙伴上。

内容投入效率如何？我们通过LTV和CAC指标来衡量。

LTV=ARPU*1/流失率，用于衡量单个“老铁”给快手带来的经济贡献。我们用月均收入/MAU替代APRU，那么，从2020年至今，LTV总体呈现上升趋势，二季度达到历史高位；

CAC=市场总花费/同时期新增用户数，用于衡量获客成本。分季度波动很大，综合上半年数据显示，快手用户获取成本在显著增大。

除此之外，快手强化了“社交属性”。

通过对用户行为分析，快手发现，社交关注关系和用户长期留存之前有着明显的正相关关系，故快手强化自己的社交属性——快手通过设立评论区互动、直播互动、说说功能、群聊功能等互动模块，促进新老用户之间的互动，从而提升自己的用户粘性。

目前看来，“社交属性”还在加强——截止2022Q2，快手应用的互联用户对数累计超过200亿对，同比增长58.7%。

但很明显，要稳住估值，光靠“节流”还不够，“开源”才是更关键因素。

02 现在的广告，将来的电商，带着镣铐跳舞

分业务来看，2022年上半年，快手直播打赏创收164.07亿元，占比38.37%；以广告费为主的线上营销，收入223.58亿元，占比52.28%；直播电商上半年收入9.35亿元。

市场共识是，“短期看广告，长期看电商，直播打赏成过去式”——由于政策监管、流量获取效率边际递减等原因，包括华泰、浙商、光大在内的主流券商，都给了直播打赏以每年约10%且递减的预期增长速度。

压力来到了广告和电商这边。

先看线上营销业务。

通用计算公式是，营销业务收入=DAU*人均feed（人均观看短视频数量）*Ad load（广告数/短视频总数）*CPM（千人展示次数计费）

2022年Q2，快手Q2总用户时长约652.23亿小时（yoy+38.69%），受疫情影响广告主预算受限，广告增量主要由内循环贡献。

我们逐条审视一下基本面：

首先是Ad load，商业化加载率，天然存在天花板。

根据去年年底抖音的AB测试结果，18%的商业化加载率会严重负面影响用户数据，今年已将加载率重新降回14-15%甚至更低。而根据财通证券测算，快手当前广告加载率在7%-8%。

在内容、用户没有明显提升的情况下，可以预见，快手不会贸然抬高该项指标。

DAU方面，2022年上半年，快手DAU 3.47亿，有了明显提高。这并非没有代价——根据我们测算，快手上半年CAC（单位获取用户成本）达到253.86元。

QuestMobile的数据显示，2021年初至2022年初，中国短视频行业行业的月活规模一直徘徊在9亿左右，并没有明显的增长，这表明短视频行业的用户已经触顶。

快手的流量增量主要靠主打下沉市场的极速版获得，数据显示，2022年3月，快手极速版的月活达到了2.05亿，同比增长21.2%。

据此不难推测，老铁扛起了大部分DAU增量。要持续增长，破圈，依然是最关键难题。

（短视频行业 月活跃用户规模趋势 图源：中国移动互联网数据库）

人均feed和CPM，考验的则是平台内容运营能力。

这方面，快手先天优势不明显。

快手做的是纯效果广告，直接把产品摆到你面前，把价格打在屏幕上。

我们随手点开DR钻戒内容板块左上角第一个视频，全程是带一个钻戒，标一个价格，并没有解说，而排在最前面的50个视频，有20个视频是类似的播法。

相比之下，打开抖音去搜索时，有10个视频是视频博主通过讲述自己的恋爱经历，将DR钻戒不漏痕迹地穿插在内容里，该条视频的反响是获得35.5万的点赞，2.2万的转发，4.7万的评论，而在评论里不乏被广告内容吸引的用户。而这样的视频在抖音的点赞上限是100.1万，而快手效果广告的点赞上限是52.7万。

总结来说，Ad load本身有上限；DAU在没有持续出圈的内容品类前，只能靠“老铁”；人均feed和CPM，需靠内容逐渐培育。也就是说，快手在线营销业务短期有增长，但长期发展“质变”，还得依靠上述因素的改变。

再来解析作为“全村希望”的直播电商。

通用计算公式是，电商收入=GMV × 货币化率=买家数 × 购买频次 × 客单价 × 货币化率。

其他服务收入（主要是电商）上半年收入21亿元，同比增加7.1%。这表明，快手从“大品牌”到着力扶持“快品牌”的“农村包围城市”策略取得了一定的效果。

在种种限制条件下，这颇有些“带着镣铐跳舞”的味道。

一是行业有发展上限。

根据招商证券的测算，直播电商GMV＝（DAU *时长／平均访客播放时长*电商访客占比）*点击率*点击转化率*平均客单价，参考当前行业各项指标表现情况，可以预见，2025年直播电商的整体规模将达到3～4.2万亿元，分摊到单个头部直播电商平台的规模，约为1.1万亿元。

而据晚点latepost报道，快手电商今年GMV最高目标定在9700亿元，已经颇为激进。

（单个直播电商平台2025年电商GMV规模的测算 资料来源：QM、渠道调研、招商证券）

二是来自快手本身的限制。

参考东吴证券的分析，抖音电商公域流量占比重，快手电商私域流量占比大，这决定了两种不同的成交链路：

• 抖音公域成交链路：用户→直播间→商品→成交

• 快手私域成交链路：用户→主播→直播间→商品→成交 

很明显，快手多了“主播”这一环节，相比于“人和货”匹配，额外增加“人和主播”匹配环节，增大了流量损耗，降低了效率，这也能解释为何快手货币化率迟迟难以提升。

此外，白牌为主的电商，客单价不会太高。

回到公式，电商收入=GMV × 货币化率=买家数 × 购买频次 × 客单价 × 货币化率，短期内，几项变化可以持续追踪：

2021年，快手资本化开支达到77亿，“大搞服务商”如火如荼，反映到货币化率提升和服务费用提升，仍需要时间；

大搞“快品牌”，需关注高利润品类商品比例能否持续提高、“客单价”能否持续提升；

大搞“信任电商”，需持续关注复购率和新客转化指标，能否维持增长。

03 本地生活，种子还没萌芽

近期，抖音和饿了么的结合，又掀起了关于短视频平台进军本地生活一场热议——大家纷纷猜测是哪一组“CP”能更胜一筹，而目前看来，快手和美团的合作貌似还停留在战略层面。

2021.12，快手和美团“互通互联”：快手平台上线美团小程序，为美团商家提供套餐、预订等商品展示、线上交易和售后服务等，快手用户将能够通过美团小程序直达。

快手有流量，有高粘性的用户，但缺庞大的线下商家以及高效的履约体系，缺的这部分，美团能补上——截止到2022Q1美团有900万商家，美团的履约体系包括但不限于餐饮POS系统、供应链管理等服务，而有3.46亿MAU的美团显然会被用户粘性极强的、坐拥5.98亿MAU的快手吸引。

但种种迹象表明，快手并没有“认真”对待美团。

首先是美团在快手“心里”的位置一般。

打开快手APP，一级入口是关注、发现、同城、找工作；点进同城，出现本地生活、附近招聘、同城地图等二级入口；点进本地生活，看到美团带来的各个商家；点进商家并进行抢购，才终于看到了美团的身影，也就是说，美团在四级入口的购物车里，充当着支付工具，而其他地方没有任何美团的身影。

其次是快手兑现流量的行动过于敷衍。

一是能够带来大量流量的直播做得“漫不经心”——偲睿洞察记者在某天下午及晚上累计观看了50个有关餐饮的快手直播，没有看到商家在快手进行直播的身影，都是个体户们在单打独斗。在50个个体户中，只有两个个体户在进行奶茶的讲解，除此之外的个体户，购物车里确实放着美团的套餐，但他们在打牌，玩流量PK，没有人讲解。

二是在商家页面，视频投放“驴头不对马嘴”——在一家艺术谷仓手工吐司餐饮店下面的视频，有“自制翻盖粮仓”、“《天下粮仓》电视剧”、“粮仓改造民宿”等等和“仓”相关的视频，而这些视频都带上了该商铺的地点，结果是，无人抢购。

与此同时，记者仅仅是点进了快手的美团套餐看一看，快手就显示了工作人员“刚刚种草”，并且店铺名称下面的“5783人想去”却只有3个人去买，可以看出，快手并没有帮助美团进行流量的精细转化，即流量并没有转化成订单。

（华莱士在快手团购情况 图源：快手APP)

（华莱士在抖音团购情况 图源：抖音APP)

快手这样消极的态度，或许是因为在这段看似合拍的“感情”里，没有话语权——团购的价格是美团定的，评价体系，支付体系等一整套服务是美团做的，快手仅仅能拿个卖流量的钱。

而这样表面双赢的合作，抖音和美团也有过。

抖音原先的团购信息是与美团链接的，而自从抖音在2020年成立了本地直营业务中心之后，美团慢慢被抖音请出了自己的生态圈。

抖音与美团当初合作结果如何？官方没有表示，不过我们可以从细节来看——在抖音团购套餐的用户，常常还会跑去大众点评、美团上评论商家的菜品，也就是说，用户在潜意识里还是认为美团才是那个真正服务自己的那一方。

抖音自己不愿“为他人做嫁衣”，快手也不想，所以看起来态度消极，和美团的合作或许仅仅是想丰富生态，提高用户粘性和增长——当“老铁们”有了一定的流量，直播打牌，放任美团套餐放置在购物车里不管，也能赚新进用户消费团购套餐的抽成。

毕竟，相比怎么做本地生活业务，用户的流失更让快手焦虑和在意。

再看看快手在本地生活的另一个高开低走的布局——外卖。

2022年1月，顺丰同城与快手本地生活服务“同城巨拼”达成了业务合作，顺丰同城将为其外卖业务提供即时配送服务。此外，目前快手开展的“同城巨拼”业务已经成立公司，并陆续在济南、大连、重庆等地启动。

但现在，快手外卖的影子还没出现，原因也不难推测，短视频做外卖和团购都有着同样天生的缺陷——用户用好了，只会记得美团的好，却忘了快手这位“牵线人”，结果只增加了对美团的粘性。同样的，如果饿了么给抖音提供了商家、骑手、配送网络等核心东西之后，抖音也只能卖个流量钱。

也或许，快手和顺丰的合作是为了“同城零售”。

顺丰同城CEO孙海金今年年初曾表示，目前顺丰同城的服务范围不仅覆盖了餐饮外卖等成熟场景，也涵盖了同城零售、近场电商、近场服务等增量场景。未来本地餐饮将贡献底盘需求，非餐饮订单将会为行业带来巨大潜力。

基于此，快手很有可能借助顺丰即时配送，从外卖出发，往同城零售、近场电商等方向延伸。

不过，这些还都是猜测，快手本地生活的这颗种子，还在找破土的方向。

总结来说，快手“估值换挡期”，第一步“降本增效”走得较为平稳，而能否漂亮完成从“PS”到“PE”的惊险一跃，关键要看电商业务的持续表现力。这其中，本地生活与快招工等新业务，或许能锦上添花，前提是，它们不能占用过多成本。