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文 | 海豚投研

北京时间 8 月 18 日，网易（NETS；9999.HK）发布了 2022 年二季度财报。与市场预期相比，收入达标，利润超预期。利润表现不错主要来源于毛利润的改善，主要是游戏业务中高毛利的端游占比提升带来。

总的来说，网易这次的业绩依旧是 “稳” 字当先，而三季度虽然是首次面临未成年保护政策影响的暑假，但《暗黑》手游的上线，还是能够帮助网易抵御一些行业逆风。

短期内更多的增长预期还需要关注网易的产品 Pipeline 情况以及管理层的指引。不过，海豚君注意到，网易开盘之后由涨转跌，但无论是二季度业绩本身还是流水这种前瞻性指标，都看不到导致它大跌的诱因，我们更倾向于交易面或者网易再电话会或者后续的小组会沟通中有一些利空信息的传达，如有信息更新，海豚君会第一时间更新。

Q2 财报核心要点有：

（1）总营收基本符合预期，其中端游继续超预期，手游表现略逊一筹，但从行业对比来看，逆风期的抗压性已经相当不错。

（2）毛利率上浮，与上季度一样，主要受毛利率更高的端游收入占比提升带来。

（3）本季度网易有不少新游戏上线，尤其是《暗黑破坏神：不朽》手游，前期预热的推广费用少不了。另外，云音乐这个季度的营销费用也是翻倍增加，主要用于为直播业务做推广。

（4）最终利润上也是超了市场预期，GAAP 下经营利润率同比上浮 3 个点，在去年低基数下，二季度经营利润同比增长 32%。

（5）回购方面，之前的 30 亿美金的回购额度，截至二季度末已经使用了 23 亿，回购约 2360 万股美国存托股，平均回购价 97.5 美元/股。

另外子公司的购买计划上，有道累计回购了 170 万股，耗费 1770 万美元，回购额度还较多；二季度公司公开购买了 80 万股云音乐，耗费 830 万美元。

（6）截至二季度末，账上类现金资产扣除长短期借款后的净现金 877 亿元（131 亿美元），现金流充盈，可以继续支撑公司积极推动出海扩张的战略方向。相比腾讯，海外游戏收入已占到 30%，网易上季度还只有 10%，随着《暗黑》手游、《哈利波特》在海外上线，或许会有所提升。但海豚君认为，在海外扩张上，网易还可以也有能力更加激进。

长桥海豚君观点：

在互联网行业整体大逆风期下，网易似乎更像一个局外人，独自活在自己的产品周期里。在丰富且能打的内容储备下，不仅为网易扛住了逆周期的压力，还带领着网易走出了一条独特风景线。

收入腰斩与它无关，大动作的降本增效似乎也没有体现在它身上。尽管海外游戏在消化疫情期间的增长透支而随着线下放开逐渐热度转淡，但网易选择的是逆势押注，加快投资，为下一个产品周期埋线。

自从海豚君去年年中将网易纳入重点跟踪池以来，网易已经连续几个季度业绩稳健又惊艳。作为一家在曾称霸 PC 时代的老牌互联网公司，网易用一年的时间，向同行们展示了一个靠内容周期战胜行业周期的完美案例。

本季度财报详细解读：

一、在线游戏：淡季不淡，端游继续扛增长大旗

二季度网易游戏收入 168 亿元，同比增长 15.9%，相比上季度略有加速。

（1）其中端游表现继续超预期亮眼，再收获 40% 的高增长。其中火了快一年的《永劫无间》，本季度热度因为季节效应稍有下滑（Steam 每日在线人数），但在 6 月推出重磅更新，以及 Xbox 版本推出，预计将为三季度的暑期表现继续加一把火。

（2）手游上虽然低于市场预期，背后体现了行业逆风较强，但凭借老游戏《梦幻西游》、《大话西游》稳健运营，新游戏《暗黑》手游在海外上线，以及国内市场上线多款不同类型的游戏，手游收入还是取得了 6% 的增长，相比行业同比下滑 10%，足以可见其韧性。

二季度出色的游戏流水表现，也使得网易的市占率有一个明显的提升。

展望下半年，虽然行业上仍然会受到监管、消费疲软等因素影响，但相对其他同行，海豚君认为还是可以对网易多一点信心。

1）短期来看，大 IP 游戏带来更强的抗压性。

《暗黑手游》国服最终 7 月上线，虽然国际服早有氪金抱怨在外，但从上线来看，第三方数据平台预测的流水数据还是相对平稳的。网易对 MMORPG 游戏运营经验丰富，尽管在用户渗透率和活跃度上不及大 DAU 游戏，但从流水贡献角度，还是相当可观的。

从海豚君个人体验上来说，《暗黑》手游的质量依然能打，况且凭借自身的 IP，尽管身处用户对 MMO 疲感渐升的时期，但截至目前流水表现还不错。

虽然与我们之前的乐观预期有一定差距，但考虑当下的消费环境以及一波三折的上线过程，海豚君觉得大菠萝的顺利上线，对于网易平稳度过行业逆风期还是会贡献不小的作用。

如果从财务指标，递延收入以及计算的当期流水情况也能看出，网易的短期具备一定的增长韧性。下季度虽然相比去年同期有未成年人保护政策的新增影响，但还是由于自身产品周期的优势，收入相对有保障。

2）其次，公司的游戏储备中具有吸金潜质的产品不少。虽然和腾讯一样，版号重启后，网易旗下游戏还未有一款游戏拿到新的版号。但其储备中还是有不少具备金矿潜质的游戏，比如《永劫无间》手游、《零号任务》、《逆水寒手游》等等。如果后面版号审批顺利，下半年能够拿到部分核心作品的版号，那么对于网易来说，则可以期待更多的逆风出彩的机会。

3）主动聚集海外，网易大小动作不断，为中长期增长做准备。从上述的重点游戏储备中，不难发现，在版号还未新开张下，网易的海外动作更加密集。不少游戏由于还没有拿到国内版号，因此已经迫不及待的在海外市场推出内部测试或者正式上线。

与此同时，网易在二季度连续宣布在美国创立两家旗下工作室。截至目前，网易一共有 5 家海外工作室了。

我们都知道，虽然是国内游戏行业老二，但网易的海外游戏投资动作明显落后于腾讯，而二季度的这番激进投资，可以预料到网易在加速向自己未来 50% 海外收入的经营目标而努力。

毕竟截至二季度末，网易账上还有 130 亿美金的可动用现金，不用来投资而是单单吃个银行利息也太浪费了。

二、有道教育：受疫情影响，智能硬件供应销售受阻

二季度有道业务面临了不少的挑战：

（1）一方面去年底才关停的 K12 学科教育，基数效应的影响还在持续。

（2）另一方面，由于 4、5 月一二线重点城市大面积封控，严重干扰了智能硬件的生产供应链，货品挤压在仓库中无法销售出去。

（3）除此之外，广告逆风对所有渠道都有影响，有道自然也难独善其身，继续同比下滑。

最终有道整体收入只有 9.6 亿，同比环比均显著下滑。而随着高毛利的在线课程业务因为学科业务关闭而占比下滑，有道的综合毛利率也走弱。

三、云音乐：直播仍在成长趋势中，音乐付费放缓

云音乐的表现与同行腾讯音乐有点差异，不同于腾讯音乐受损更严重的直播业务，云音乐的直播等社交娱乐服务收入还在高速成长中，当然这与云音乐开展直播较晚，还处于发展早期也有关系。

（1）二季度云音乐共实现 22 亿收入，同比增长 29%，其中社交娱乐收入同比增长 52%，较一季度虽有放缓但仍然在成长通道中；

（2）音乐订阅净增用户数 174 万，与上季度净增 876 万差距较大，放缓明显。

不过，考虑到二季度单用户平均付费金额环比有所提升，因此海豚君猜测，付费用户净增放缓，可能与二季度会员促销活动减少有关。这里可以关注管理层电话会上怎么解释。

值得一提的是，从付费率上来看，云音乐的用户忠诚度更高（云音乐 20% VS 腾讯音乐 13%），或者换句话说，在腾讯音乐的渠道优势、版权优势下，仍然选择使用云音乐的用户，本身就是死忠粉，自然付费意愿也相对更高。

（3）广告和版权转授权等其他项业务，则与腾讯音乐类似，因为流量注意力迁移、独家版权解除后的行业大趋势下，很难摆脱周期逆势增长。

（4）另外，云音乐运营上的几个指标数据变化：

a. 上半年用户时长 80.6 分钟/天，一季度披露了是 82 分钟，因此二季度可能是有所下滑。

b. 云音乐平台的高粘性、高互动社区氛围，也吸引了更多的独立音乐人加入，这也是云音乐一直相比腾讯音乐有优势的地方。

截至二季度末，独立音乐人累计注册达到 52.9 万人，环比净增加约 8 万人。现有曲库中有 230 万首来自于已注册的独立音乐人。

四、其他创新业务：影响没有想象中那么大

原来的创新业务口径，在剔除了云音乐之后剩下的业务，主要是网易严选、CC 直播等，在二季度这么差的宏观环境下，还能有 6% 的增长，也能体现自身业务的韧性了。

五、毛利率因业务结构变动而优化，新品上线带动费用小幅扩张

最后来看成本费用以及整体利润情况。二季度网易实现 GAAP 下经营利润 49.5 亿，同比增长 32%，利润率环比略有下滑，主要受到费用端扩张影响。

如果看剔除了股权激励的 Non-GAAP 下归母净利润 54 亿元，同比增长 28%，利润率也环比提升。与经营利润率环比走弱的差异主要由净利润中包含的美元存款汇兑损益带来，但这与主业经营情况无关，因此海豚君建议更多的关注不包含投资、汇兑损益的经营利润变动情况。

分项来看：

（1）在毛利率上，二季度环比是有所提升的，其中游戏毛利率提升明显，从 65% 提到了 70%，主要是高毛利的端游收入占比提升导致。另外，云音乐的毛利率虽然也小幅提升，但对整体毛利率的优化贡献还比较小。

（2）二季度网易有几款新游戏发布，尤其是被寄予厚望的重磅大作《暗黑》手游的上线，前期的营销预热支出必然不会少，云音乐这个季度的营销费用投放也不低，主要用于直播等社交娱乐平台的推广上。

除此之外，研发、管理费用本季度没有跟风互联网行业 “降本增效” 大趋势进行收缩，而是小幅增长，这恐怕与网易近期海外游戏研发团队连续扩张有关。

海豚君认为，当下的海外团队投入从长期上看，是为未来的增长 “提前埋线”，虽然短期会形成一个收支错配期，利润端表现会受到一些压制影响，但这样的投入是当下必须要去做的。

体现到数据上，就是本季度费用上没有延续优化趋势，不过由于网易的费用支出一直以来都相对克制且稳定，所以整体还是控制在一个正常的波动区间。