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头顶“人民币基金第一股”、“消费品投资专家”光环的天图投资，于近日递表港交所。

成立于2010年的天图投资，号称“消费赛道狙击手”，曾投出过飞鹤、周黑鸭、百果园、奈雪的茶、小红书、江小白等不少消费赛道的明星公司。2015年，天图投资于新三板挂牌，目前总市值为25.99亿元。

根据灼识谘询数据，2019-2021年，天图投资于中国消费行业投资项目的数量，在所有私募股权投资者中排名第三，仅次于腾讯投资及红杉资本；同期，在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一。截至2021年12月31日，天图投资总资产管理规模为人民币249亿元。

由于本土VC机构从未有IPO成功先例，若天图投资成功上市，或将成中国第一家同时在新三板挂牌和港股上市的本土VC。业内人士指出，风险投资行业不确定性强，业绩波动受市场影响比较大，因此难以获得较高估值。

业绩波动明显，近半收入来自非资管业务

截至2021年12月31日，天图投资共投了205家投资组合公司，其中消费领域公司169家，主要为食品饮料、服装、医疗保健等行业。

公司主要关注品牌早期投资，曾投出过包括周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶、小红书、茶颜悦色、万物新生及百果园在内的众多成功消费品牌和公司。

近年来，天图投资业绩出现明显波动。2021年营业收入、净利润双双下滑。其中，2021年实现营业收入20亿元，同比下降18.63%；实现净利润7.3亿元，同比下降29.77%。

天图投资2021业绩，来源：Wind

关于营收下降的主要原因，天图投资解释为：受疫情影响，公司非资产管理业务的营业收入有所减少。据悉，天图投资的非资产管理业务主要包含乳业和牧业等业务，而公司的商品销售收入及营业成本来自于非资产管理业务。

值得注意的是，2021年公司商品销售收入实现9.6亿元，占整体营收的47.67%；投资收益9.24亿元，占整体营收的45.62%；商品销售收入和投资收益分别较2020年下降18.82%和55.92%。

天图投资利润构成，来源：2021年报

作为一家股权投资管理机构，天图投资有近半数收入来自于非资管业务，这是为何？

从2018年开始，天图投资以并购控股消费品项目的方式开展非资产管理业务。2018年天图投资取得蒙天乳业控制权。据灼识谘询数据，蒙天乳业为2021年中国乳酸菌饮料前五大生产商。此外，2019年4月，天图投资收购了全球知名乳品品牌优诺中国区业务。据披露，2021年，天图投资通过蒙天乳业优诺中国的获得的收入分别为6.68亿元和3.12亿元。

之所以跳出资管业务框架、涉足并购交易，或与彼时一二级市场倒挂、投资机构重新考虑退出方式有关。

据悉，天图对投资形成的资产采用“以公允价值计量且其变动计入当期损益”的会计核算方式，这种核算方式使公司业绩会受到市场波动的较大影响。恰逢2018年下半年二级市场全线下跌，因此，天图投资的资产价值和当期报表账面损益被放大。年报显示，2018年天图投资营业收入-7.6亿元，净利润-13.6亿元。

天图投资总经理冯卫东曾公开表示，就天图投资而言，并购基金相比VC基金和PE基金更容易拿钱。“因为对于LP来说，并购的确定性更大，不太受IPO市场起起伏伏的影响。”并购整合之后既能以更大规模上市，减少对IPO数量的需求，还可以转卖给产业集团。

钛媒体App注意到，自2022年起，这两项并购而来的乳业业务将不再并表。

招股书中提及，自2021年12月31日起不再将蒙天乳业有限公司及其子公司纳入合并财务报表合并范围。此外，2022年6月15日起，优诺中国不再是天图投资以公允价值计量的附属公司，此后也不再与集团财务报表并表。

市场寒冬，创投机构上市不易

据清科研究中心报告显示，2022年一季度中国股权投资市场募资规模为4092.70亿元，同比下降3.2%；新募基金1374支，同比下降0.6%；按细分市场来看，早期投资市场和VC市场新募集基金的总金额，均同比下降超20%。

中国股权投资基金募资情况，来源：清科研究中心

新消费赛道遇冷情况尤为严重。

据IT桔子统计，近五个季度以来，新消费投资金额处于持续下降态势。今年一季度，新消费融资总额为152.7亿元，同比减少了69%，相比大健康领域、人工智能领域，新消费是降幅最大的领域。

在资本寒冬、消费遇冷的双重夹击下，天图的投资步伐也不免受到冲击。

钛媒体App注意到，在去年投资项目大幅增加的基础上，天图投资合计投资金额略有下降。年报显示，2021年公司通过在管基金以及自有资金共投资了56个项目，较2020年增长51%；全年合计完成投资金额16.29亿元，较2020年18.01亿元的投资金额相比，下降近10%。

此外，无法有效或及时退出投资，是创投机构面临的共同难题。

据悉，天图投资开展的股权投资业务为长周期业务，所管理的基金产品的投资期+退出期一般在7至9年。长期收益主要取决于资产自身的质量。

由于天图投资对投资形成的资产采用“以公允价值计量且其变动计入当期损益”的会计核算方式，该核算方式使公司业绩受到市场波动的较大影响。

近日，天图投的几家明星消费企业，在上市途中频频卡壳。

2022年5月7日，三度冲刺IPO的百果园，在上市前夜，陷入“水果变质”的负面舆论。而八马茶业也在今年5月9日主动撤回了上市申请。据悉，天图对百果园总投资大约6.76亿元，合计持股11.191%，有望实现翻倍；持有八马茶业360万股，持股占比4.74%。

此外，2021年天图投的几家新上市消费股的日子也不好过。奈雪的茶股自去年6月30日上市以来，股价一路下跌，目前跌幅达68.5%。顶着“中概股ESG第一股”头衔的万物新生，自去年上市以来，股价已跌超80%。

据招股书披露，截至2021年12月31日，天图投资通过在管基金及╱或直接投资，累计投资了共205家投资组合公司（包括169家消费领域公司）。其中，仅有27家公司实现完全退出，21家公司实现部分退出。

“我们的投资包括早期投资，其通常具有较高的不确定性，可能需要比我们预期更长的时间退出。”天图投资在招股书中表示，由于投资期可能比预期更长，使得投资回报率降低。如果公司无法按照预期方式顺利从投资中退出，则无法变现投资收益，甚至无法支付融资成本。（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼，编辑 | 孙骋）