6月22日，广州诗尼曼家居股份有限公司披露了招股说明书，拟于创业板IPO，本次拟募集资金4.8亿元，投入湖北荆门产能建设项目二期、信息化升级建设技术改造项目和补充流动资金。

诗尼曼2013年成立，起源于家居企业密度最高的广东省，前身为广州市诗意家具有限公司，主要从事定制衣柜、定制橱柜、铝合金门窗及其他全屋配套家具产品的研发、生产和销售业务。背靠红塔创投以及家居零售寡头红星美凯龙和居然之家，9年时间公司营收已突破10亿大关，不过与同行业上市公司相比其业绩规模仍然较小。

随着行业竞争愈发激烈，公司不得不用扩产、加强营销力度等方式试图突出重围，但代价是资产负债率高于同行、销售费用大幅上升。同时，公司大宗业务模式占比的大幅增长也为其业绩和现金流带来隐患。

此外，眼下家居企业上市越来越难。2021年在A股申请上市的家居企业超过50家，最终只有10家成功上市。从去年以来上市失败的40多家家居企业来看，原因多集中于实控人股权敏感性、财务数据、信用与经营风险等方面。

业内人士认为，大家居行业高速发展20年后，绝大部分细分行业的龙头企业已经登陆资本市场，而未能顺利上市的家居企业有一个共同特点，即在相应的细分领域不是首家IPO，并且相对已有的垂类IPO企业，在营收体量方面有不小的差距。而目前看来，诗尼曼也存在营收体量偏小以及信用风险等问题。

扩产、大举营销的背后是行业竞争加剧

诗尼曼家居定位于中高端消费市场，目前公司旗下推出“诗尼曼全屋定制”、“诗尼曼橱柜”、“诗尼曼门窗”三大定制核心体系，拥有“诗尼曼”和“AI家居”两个品牌。

2019年至2021年，诗尼曼家居分别实现营业收入8.35亿元、9.21亿元和11.56亿元，2021年收入增长率达25.52%。虽然营收加速增长，但相较于欧派家居、索菲亚、好莱客、尚品宅配等国内同行企业，诗尼曼目前的营收体量仍较小，仅高于科凡家居，距离可比公司均值63.28亿更是相差甚远。

数据来源：招股书

因此，为了扩大公司规模，诗尼曼本次IPO拟投入募集资金4亿元用于湖北荆门产能建设项目第二期，希望突破产能瓶颈，追赶国内同行。

不过之前，因扩大产能却导致公司的资产负债率大幅高于同行。2019至2021年，公司资产负债率分别为 62.08%、62.82%和 61.80%，而可比公司的平均值为42.6%、45.57%和49.18%。

除此之外，为了提升品牌影响力、扩展销售网络，诗尼曼的销售费用也越来越高。

在2020年，诗尼曼副总经理黄伟国曾表示，“对于营销，我一直持辩证的看法。定制家居行业作为服务型行业，我们应该聚焦在服务上，要淡化营销的色彩。你想要的，刚好我在。我提供的服务，刚好是你需要的。那么，消费者自然而然会选择你，并且愿意成为口碑传播者，去传递给更多需要并且认可诗尼曼的消费群体。”

但实际上，由于诗尼曼业务规模较小、品牌影响力有待加强，公司不得不投入大量资金用于销售网络建设、市场推广和客户服务等方面。报告期内，公司销售费用分别为1.32亿元、1.32亿元和1.86亿元，销售费用率为15.80%、14.32%和16.06%，呈逐年上升趋势。与同行的其他公司相比，诗尼曼的销售投入率也是大幅“领先”。

数据来源：招股书

近几年诗尼曼在品牌营销上不断尝试破圈。从签约首席体验官海清，到登陆美国纽约时代广场广告巨屏，借势里约奥运会，再到拿下《我和我的祖国》院线联合营销合作伙伴授权，无不反映出公司加强品牌力的期望。

值得注意的是，不管是扩产能还是加大营销力度，都折射出公司对于行业竞争加剧的焦虑。随着新房销售增速下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，但同时技术壁垒低也导致市场参与者众多，行业较为分散，竞争也愈发激烈。

根据前瞻产业研究院数据，目前我国家居行业集中度较低，2020年的CR5仅有6.32%，CR10仅8.2%，排名第一的欧派家居市场份额只有2.11%。而美国、韩国前五大品牌2018年就已达到50%以上的市占率，说明我国头部家居企业未来还有较大提升份额的空间。在地产红利期逐渐消退的情况下，市场对企业的综合能力提出了考验，公司此时若不向头部靠拢，未来马太效应凸显时将更难突出重围。

大宗业务模式是把双刃剑

公司在扩大销售时，也采用了大宗业务模式，近几年该业务出现了大幅提升。大宗模式是房企直接向家居企业采购，属于TOB端业务。最初经销模式是家居行业的传统销售渠道，而随着精装房的兴起，大宗业务模式呈快速发展态势。

数据来源：招股书

 公司目前收入来源以分销为主，大宗为辅，直销比例最低。不过从不同渠道的收入占比可以看出，公司收入结构正在发生改变，2021年经销模式收入占比已由88.68%下降至79.36%，大宗业务模式收入占比从9.48%大幅提升至17.45%。

虽然大宗模式单个项目金额大，但其实毛利率不如零售业务并且周期较长，加上房地产商频频暴雷，提高了应收账款回收风险。

以2021年为例，经销模式毛利率为33.87%，大宗业务毛利率仅20.03%。而公司整体毛利率从2019年的34.49%降至31.93%，大宗业务占比升高也是原因之一。

数据来源：招股书

应收款方面，报告期各期末，公司应收账款余额为0.73亿元、1.21亿元和1.44亿元，分别占当年流动资产的17.54%、21.6%和29.78%。2020年、2021年末，公司应收账款余额较上年末分别增加4458.37万元、4485.48万元，主要由于大宗业务应收账款余额分别增长6692.38万元、4092.19万元。

2021年，公司期末应收账款前五名客户为万科股份、卓越置业、华远置业、深圳新诚天和海伦堡地产，均为房地产企业。由于2021年房地产调控升级，房地产、装饰装修客户整体回款变慢，大宗业务应收账款占大宗业务收入的比例从49%暴涨至70%。

账期拉长也影响了诗尼曼家居的现金流状态。2019年至2021年，诗尼曼家居经营活动产生的现金流量净额分别为1.03亿元、1.16亿元和0.63亿元，货币资金分别为1.64亿元、3.07亿元和2.65亿元，均在2021年出现明显下滑。

更令人担心的是，随着地产行业步入下行周期，定制家居行业中已出现不少被大宗业务拖累的公司。例如索菲亚去年就踩雷了恒大，2021年虽然营收突破百亿，但因对恒大集团应收款项计提了9.09亿元的资产减值准备，导致其归母净利润同比下降89.72%。

如今，诗尼曼的大客户海伦堡地产今年疑似陷入流动性危机传闻，为公司应收账款的回收带来了隐患。企查查显示，该公司当前涉及410个司法案件，大部分是商品房预售合同纠纷以及房屋买卖合同纠纷，还有5项建设工程施工合同纠纷。其中，近日上海申元岩土工程因800万元左右的工程款未支付，将嘉兴创新园发展有限公司、广东海伦堡地产集团有限公司告上法庭。作为百亿房企却拖欠工程款，让市场对其流动性产生担忧。

研发投入较轻，产品质量频遭投诉

对于主打中高端市场的诗尼曼来说，客户对于产品的设计感、制作工艺水平要求较高，而较低的研发投入将导致其产品难以吸引高端客群，并有产品质量不及预期而被投诉的风险。钛媒体APP在黑猫投诉平台上发现，诗尼曼频遭用户投诉，当前公司投诉量为33条，已回复仅为7条。客户投诉的问题主要集中在产品设计差、设计拖沓以及商家不给退款等方面。

在竞争加剧的情况下，钛媒体APP发现，诗尼曼的研发费用率近3年持续下降。2019年至2021年，公司的研发投入分别为2883.73万元、2911.97万元和3591.60万元，而研发费用率分别为 3.45%、3.16%、3.11%。相比之下，同行业上市公司上述时间段的研发费用率均值分别为3.47%、4.03%和3.75%。

另外，定制家居行业产品目前同质化严重，因此创新能力在竞争中愈发重要。公司对此也坦言，若公司未能持续保持产品设计创新和生产工艺进步，无法及时响应市场对先进技术和创新产品的需求，则公司将在未来竞争中处于不利地位。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）