文 | 舒泽品牌手记

9月21日，五芳斋开完半年度业绩说明会，交出一组拧巴的数字：营收14.74亿元，同比下滑7.37%；归母净利润2.00亿元，反而增长2.85%；经营现金流净额5.13亿元，同比增长24.08%。

粽子和月饼这两类上市公司，我习惯把财报倒着读：先看利润从哪来，再看故事往哪讲。

所以这组数字我不会读成"转型初见成效"。它更像一张预算单。利润增长说明的不是转型成功，是赎身工程刚开工。五芳斋正在拿粽子的利润，给饭团交第一笔赎金。

一、利润从哪来

拆开看毛利率提高3.62个百分点的来源：粽类自产占比从83.5%提到89.5%，"降委外、提自产"，把代工毛利收回来；销售费用同比下降0.87%；端午期间不低价甩货，全品类价格监控，主动放掉一部分礼盒粽的量去守价盘。

三个来源，都指着一个方向：粽子基本盘的纪律。

再看被热议的山姆渠道。销售额破亿，听着提气，可放到14.74亿元的总盘里，占比约7%。饭团、速冻面点代表的非粽品类，被公司称作"新增长动能"，注意，还不是主力。

准确的读法是：上半年多出来的利润，是粽子省出来的；上半年最出风头的业务，只占总盘一成不到。赎身完成度，乐观估计也就两成。而市场已经准备按"老字号转型样本"给它定价了。这是这份财报里我唯一觉得该警惕的地方。

当然，这不是五芳斋一家的命题。所有"一年被需要一次"的品牌，迟早都要算这笔账。

二、负债不在损益表上

粽子系列收入11.99亿元，占总营收81.42%。基本盘越集中，单点风险越大。

季节性亏损的刚性，翻单季报表看得最清楚。2024年第四季度净亏约6800万元，2025年第四季度净亏约5300万元。一年四个季度，稳定亏损一个季度，靠端午一个节令把全年利润挣出来。

2023到2025年，营收和利润双降。不是经营变坏了，是礼赠市场本身在收缩。千元月饼销量同比跌76%，平价礼盒占了市场六成以上，"面子消费"这一页正在翻过去。粽子和月饼共用同一个礼赠场景，五芳斋的营收曲线，就是这面镜子照出来的像。

品牌资产在节令市场里有个隐蔽的折价：被记住，不等于被需要。全国消费者都知道五芳斋，但一年里真正想起它的机会，集中在端午节前后几周。

我把它叫作"场景负债"。品牌被锁死在某个场景里，场景在，品牌活；场景收缩，品牌跟着沉。

今年之所以敢动，是因为账本算明白了：礼赠这口井还在，但水位在降，与其在原地做大声量，不如拿利润去换新的水源。这就是我后文要说的"场景赎身"。

三、为什么是饭团

赎身最难的通常不是产品，是本金。多数老字号日常化失败，不是新品不行，是从零建产线，先把利润池掏空。

五芳斋的这笔本金，二十年前就付过了。

2003年，嘉兴搞"放心早餐工程"，五芳斋是主力经营单位，为此从日本引进了自动化米饭生产线和米制点心设备，当时就有日产9吨米饭、3万个三角饭团的生产能力。公司手里有国家米制品加工技术研发中心，嘉兴、成都两大基地，产线覆盖新鲜粽、速冻粽、真空粽、速冻八宝饭和焙烤糕点。粽子自产占比89.5%的另一面是：米制品产线在端午之外，有大把的产能空窗。

饭团是什么？往一条现成的产线上装一个新产品而已。粽子是糯米加压定型，饭团是米饭加压定型，冷链、米源、品控全部复用。赎身的重资产成本接近零。它缺的一直只是一个新场景，直到山姆出现。

这就是为什么是五芳斋，而不是别的老字号。赎身的本金不在报表里，在产线里。

四、山姆那1亿，不是利润生意

会员店的定制逻辑，供应商侧已经有公开账：山姆采购会逐项审核成本结构，把供应商的利润空间压到8%-10%；同类型定制产品的毛利率，比企业原有渠道低10到15个百分点；账期60到120天。有友食品是最直观的样本：切入山姆体系后，毛利率从30.84%一路降到23.08%，应收账款里山姆一家的欠款一度超过同期全年净利润。

所以破亿归破亿，这不是一门利润生意。山姆真正付给五芳斋的，主要不是钱，是"每周被需要"的资格。这笔合作为什么成立，答案也在产线：本金现成、利润薄也能算过账。假如这条产线是为山姆专门建的，1亿元销售额配上8%-10%的利润空间，就是另一本账了。那是有友们的处境，不是五芳斋的。

顺带回答"为什么是现在"。礼赠收缩的临界点到了，而产线空窗一直都在。前几年不做，不是不想，是没有渠道接口；山姆这类精品商超把"日常场景"打包成货架接口卖出来，五芳斋缺的最后一块才补上。

五、别把它叫第二曲线

一定会有人说：这不就是第二曲线吗，做速冻、做早餐、拓新品类，元祖、广州酒家都在做。

不是。看广州酒家就知道差别。利口福速冻食品做了十几年，至今没有长成第二曲线。速冻是红海，拼成本拼不过白牌，2024年这块收入还下滑过2.97%。山姆13款月饼里它独占8款，Costco和玛氏联名也在做，说得好听是多元，说得直白是月饼溢价撑不住之后，退回去拼供应链。

第二曲线是增量逻辑，做大了算赢。场景赎身是偿债逻辑，新场景的收入是在还旧场景的债。还不上，招牌连本金一起亏。一个做加法，一个背偿债表，考核指标、容忍周期、董事会要给的耐心，全不一样。用第二曲线的节奏考核赎身，会在第三年把赎金停掉。

还有一种更聪明的反对意见：节令品牌的正解不是往下做便宜的日常，是往上做贵。茅台一年也只有一个春节。这话有边界。场景自带社交货币属性时，它成立；粽子偏偏是功能型品类，社交货币属性在礼赠而不在产品本身。礼赠收缩的时候押"更贵的礼盒"，是逆着水流游泳。不赎身的下场，元祖写在脸上：三季度利润占全年88%-92%，2026年上半年上市以来首亏，总经理辞职，把翻盘希望押回一款490元的雪月饼。

六、三笔代价

泼盆冷水。场景赎身不是渠道越多越好，至少有三笔账，经常没人提前算。

第一笔是议价权。山姆破亿，但合作越深，渠道对规格和定价的话语权越重。胖东来、开市客的"品类唯一或首选"是信任状，也是排他性的温柔枷锁。渠道替你完成日常化之后，日常究竟是谁的日常，要提前想清楚。

第二笔是心智距离。消费者在山姆买五芳斋饭团时，记的是"山姆好物"还是"五芳斋"？答案是前者的话，赎回来的就不是自己的日常，是货架的日常。这一点我去年写过：新消费的品牌资产，正在被货架重新计价。老字号不能免疫，只是招牌更耐耗一点。

第三笔最现实，账期和现金流。会员店定制，是薄利润加长账期。五芳斋现金流好在粽子回款集中在上半年，扛得住60天以上的账期。换成现金流结构差的公司，这1亿元就是应收账款里的风险敞口。我的现金流供不供得起这张入场券，是所有想做日常化的品牌签约前都该自问一遍的。

七、一年开张一次的生意，先想清楚三件事

五芳斋这笔账，对所有一年开张一次的生意都有参考价值。三件事，比抄山姆渠道重要。

1. 先算自己的"场景负债率"。营收里多少比例集中在一个节令、一个礼赠场景？淡季亏损是刚性还是弹性？这两笔账决定你是该在原场景加大投入，还是该赎身。

2. 再算"赎身本金"，就是新场景产品能不能复用你现有的产线。这是分水岭。能复用，赎身是轻资产；不能复用，你是在拿利润池赌一条新供应链。五芳斋敢做，是因为饭团和粽子共用一条米制品产线。

3. 定制渠道签协议前，先谈退出条款。规格权、定价权、排他范围、账期上限、数据归属，这五件事不提前谈，合作越深，赎回的品牌资产越少。

最后给个验证时间表。明年中报出来，盯三个数：非粽品类是否开始单独披露；山姆渠道是否续约扩品；粽类收入占比是否从81%往下走。三个数兑现两个，这张"日常入场券"才算真的兑现。一个都没兑现，那2.85%的利润增长就只是一次漂亮的节省，而省出来的利润，从来撑不起转型叙事。

减收增利，多数公司学不了，股东等不起。五芳斋敢，是因为端午还在给它托底。粽子是它的利润来源，也是它的赎身期限——端午这口井的水位，就是它给饭团的时间。