7月3日，广东百利食品股份有限公司（下称“百利食品”）将北交所IPO上会，公开发行不超过5555万股。

笔者注意到，报告期内，百利食品营收、净利润持续稳步增长，毛利率逆势逐年走高并在2025年反超行业均值，但公司呈现鲜明低研发、高毛利的特征，研发费用率常年不足1%，大幅低于同业。此外，本次公司登陆北交所拟募资11.64亿元大幅扩产，仅酱汁类产品新增产能规模就接近当前自产年产量，而报告期该产品整体产能利用率尚未突破85%，存量产能仍存在闲置空间，新增产能能否顺利消化存在较大不确定性，扩产规划的合理性也已被监管重点问询。财务端来看，公司账面资金储备丰厚，不存在任何有息负债，各期经营性现金流持续大额净流入，自身造血能力强劲、自有资金充足，但募投项目依旧规划合计超1.7亿元用于铺底流动资金，充沛自有资金与对外募集铺底资金形成明显冲突，相关资金测算依据、募集必要性疑点重重，亟待公司作出完整、详实的解释说明。

毛利率远超同行

百利食品主要从事西式复合调味品的研发、生产和销售，主要产品包括沙拉酱汁、调味酱汁、面包糠、调味粉等各类西式复合调味品以及红腰豆等西式元素消费场景即食配料，广泛应用于西餐/日式料理/韩式料理/中西式简餐，以及轻食、烘焙、食品工业和家庭烹饪等各类饮食消费场景。

2023年-2025年（下称“报告期”），百利食品分别实现营业收入16.05亿元、19.12亿元、21.49亿元，净利润分别为22244.09万元、27598.17万元、32193.15万元，业绩保持连续增长，营收年均复合增速15.71%，净利润年均复合增速20.30%。

营收利润稳步上行的同时，公司盈利水平走势与行业形成鲜明分化。报告期公司毛利率分别为29.75%、31.20%、32.07%，持续逐年抬升；同期同行可比公司毛利率均值为32.26%、32.14%、31.47%，呈现逐年回落态势，至2025年，百利食品毛利率实现反超行业平均。

与高毛利形成鲜明反差的是，报告期内，百利食品的研发费用率分别为0.6%、0.77%、0.89%，同行可比公司平均值分别为3.1%、2.46%、2.48%，百利食品的研发费用率始终未超过1%，且始终低于同行均值，走出低研发、高毛利的特殊经营格局。

资源投放结构上，百利食品重营销、轻研发的特征十分突出。报告期内，百利食品的销售费用分别为9803.22万元、11656.82万元、13927.11万元，合计约为35387.15万元，研发费用分别为962.59万元、1479.61万元、1918.24万元，合计约为4360.44万元，这也意味着，近三年百利食品在销售上的投入比研发多了31026.71万元，研发投入规模远不及销售费用零头。

综合来看，公司大幅倾斜资源用于市场推广，研发投入长期显著低于同业，毛利率却逆势走高并在期末超越行业，该盈利表现的内在逻辑、定价与成本优势的可持续性缺乏研发支撑，背后商业合理性亟待公司详细解释说明。

募投项目存疑

从产品结构来看，百利食品主要拥有酱汁类调味品、粉体类调味品、即食配料等，其中报告期内，酱汁类调味品产生的销售收入分别为123792.02万元、148400.48万元、172904.52万元，分别占当期主营业务收入的77.21%、77.73%、80.59%，是公司最为核心的产品，具体情况如下：

需要指出的是，百利食品此次IPO计划募集资金116437.65万元，投向全国总部建设、亨利食品智慧工厂（一期）、研发中心升级三大项目，具体情况如下：

其中两大生产基地落地后将大幅扩充产能。全国总部项目达产后，新增酱汁类调味品产能8.55万吨、调味粉0.5万吨、豆制品0.92万吨；亨利食品智慧工厂（一期）可新增酱汁类调味品7.59万吨、发酵糠1.3万吨。两大项目合计新增酱汁类调味品产能16.14万吨，同步新增调味粉、豆制品、发酵糠配套产能。

此番大幅扩充酱汁类产能的规划存在明显疑点。报告期公司整体产能利用率仅78.96%、82.90%、84.85%，逐年小幅提升但始终存在存量产能闲置，在现有产能尚未充分利用的前提下，公司仍募资大举扩产，新增产能投放合理性存疑。

从产销规模对比看，报告期酱汁类自产产量分别为12.58万吨、15.60万吨、17.78万吨，本次新增16.14万吨酱汁产能几乎等同于现有产能规模，产能近乎翻倍，未来新增产量能否顺利实现市场消化存在较大不确定性。

对此，北交所也要求百利食品结合报告期内酱汁类调味品、粉体类调味品及即食配料产品产销量、销售增长率、产能利用率、主要客户及下游行业需求增长情况等，量化说明新增产能是否存在闲置风险。

除产能扩张争议外，募投项目中铺底流动资金安排同样引发质疑。全国总部项目总投资64565.40万元，其中铺底流动资金9186.75万元；亨利食品智慧工厂（一期）总投资49656.51万元，铺底流动资金8178.72万元，两项合计铺底流动资金17365.47万元，占本次募资总额14.91%。

反观公司自身财务状况，资金储备十分充裕。2023年末至2025年末货币资金分别为23244.40万元、38560.51万元、57287.87万元，货币资金占总资产比重逐年走高至31.39%，公司无任何短期借款，不存在偿债压力。

与此同时，报告期内，百利食品经营活动产生的现金流量净额分别为37756.02万元、30533.02万元、39559.71万元，经营性现金始终净流入，三年合计净流入了10.78亿元，自我造血能力较强。

综合上述情形，百利食品自有现金储备充足、经营现金流持续回笼的背景下，公司仍通过IPO募集大额资金用作项目铺底流动资金，该笔资金的募集必要性、测算逻辑饱受争议。

对此，北交所要求百利食品结合全国总部建设项目、亨利食品智慧工厂项目、研发中心升级建设项目各项支出明细情况及其测算过程，详细说明各项数据选取依据是否充分，预备费、铺底流动资金是否实质为补充流动资金。(文| 公司观察，作者| 邓皓天，编辑| 曹晟源)