文 | 未来之地

过去一年，外卖江湖硝烟弥漫，曾经的王者美团，被阿里和京东打得措手不及，巨亏200多亿，王兴的白发压都压不住。

6月26日，北京，美团年度股东大会。

王兴坐在台上，两鬓斑白。台下坐着一群被深度套牢的股东。本地生活之王第一次低下了骄傲的头颅，"过去几年公司股价不理想，对此深感责任重大。"

五年前的2月18日，美团股价冲到历史最高点460港元，市值约2.6万亿港元；五年后，美团市值蒸发超2.2万亿，跌幅86%，仅剩4000亿。

回头看，王兴确实大意了。

复盘五年得失，他说，应该更早做出海，美团优选未达预期。

但真正的问题，他没说。美团依托于外卖绝对垄断而建构的超级平台地位，被打破了，其估值逻辑早已改变。

从一家独大到与阿里、京东三分天下，美团的唯一性、独特性不再。

外卖大战烧了上千亿，没带来多少增量，所有人都在存量里博弈。但京东至少有了声量，阿里获得了份额，而美团，成了那个最大的输家。

面对股东质疑，王兴说股价被低估了，还呼吁行业理性竞争。

然而，当一家公司不再能清晰地说出自己是谁，而只能向外求索时，它已经失去了对自己的定义权，失去了未来的想象力。

01

过去一年，美团股价从高处跌落，几乎可以用"自由落体"来形容。

6月26日股东大会当天，美团股价报收64.25港元。而一年多前，外卖大战还没真正打响时，美团股价一度接近189港元。从189到64，跌幅超过66%。

年初至今，美团累计跌幅近38%。同期腾讯跌约30%，阿里跌超33%，京东跌约8%。

外卖大战暴露了美团模式的脆弱。2025年2月，京东官宣进军外卖。4月，马云亲自指挥，阿里将饿了么升级为淘宝闪购，美团被迫反击。三家公司大肆烧钱补贴，一年烧掉了至少1500亿。

烧钱之前，美团外卖的市场份额长期维持在75%到80%。一年之后，高盛将其预期下修至50%到55%。

截至2026年2月，按日均单量估算，美团市场份额约51%，淘宝闪购约42%，京东约7%。

从75%到51%，表面上是份额的变化，本质上却是盈利模式的变化，垄断带来的定价权没了。商户、骑手和用户，都可以多方比价、多平台迁徙。

资本市场不再把美团当成一个"垄断的现金流机器"了。它只是一家"高频但竞争更充分"的公司。

估值逻辑变了，价格自然要重定。

2025年初，美团有1000多万骑手、超过600万商户、覆盖2800个市县，看起来不可动摇。

但一年后，京东和阿里证明了，美团的外卖护城河并非坚不可摧。

02

美团2018年上市时，资本市场给它的定价逻辑，是一个"超级平台"的故事。

这个故事有三个支点：外卖是入口，到店是利润池，即时配送是基础设施。美团不只是一个外卖公司，而是一个"本地生活超级平台"，一家独大。

这带来的结果，便是对商家、骑手和用户都有定价权。投资者相信，平台可以把规模转化为定价权，再把定价权转化为利润。

2021年2月18日，这个叙事达到顶峰——美团股价460港元，市值2.6万亿港元。

但顶峰之后，裂缝出现。

2023年，抖音生活服务的GMV冲到了美团到店业务的三分之一。市场当时就意识到：美团的“到店利润池”被人捅破了。

到店业务是美团真正的现金牛。抖音用更低抽佣、更轻的模式切走了这块蛋糕，市场立刻开始重新算账——如果到店的利润守不住，外卖的庞大规模反而会成为负担，而不是壁垒。

2024年1月，美团跌破发行价，这是资本市场做的第一轮“估值修正”。

王兴本有两年的时间去修补这道裂缝。

但2024年全年，美团把大部分精力花在了跟抖音打“价格战”上。管理层对“外卖基本盘”迷之自信。财报电话会上，王兴和CFO反复强调的是，外卖壁垒极高，别人进不来。

然后，2025年大战来了。京东外卖高举高打，淘宝闪购横空出世，美团被逼投入补贴，开支暴增，直接抹掉了原本应该在规模效应下释放的利润。

外卖大战的硝烟还没有散尽，新的战场已经铺开。

外卖只是手段，即时零售才是目的。巨头们争夺的，是零售的下一个十年。

阿里内部刚刚完成复盘，结论是“即时零售的竞争刚开始”。高层明确表态：淘宝闪购2026年要“达到市场绝对第一”。

京东CEO许冉定调：“外卖和即时零售是京东重要的长期战略方向”。

美团、阿里、京东，三家同时押注同一个方向：以高频外卖获取用户入口，再向生鲜、商超、日用百货乃至3C、家电扩张，将“30分钟送达”复制到更多消费场景。

这已经不是外卖江湖了。这是即时零售的三国杀。旁边还站着抖音、拼多多、小红书，虎视眈眈。

美团的护城河，正面临前所未有的全线围攻。

03

美团的护城河为什么这么容易被攻破？

过去多年，美团是中国互联网公司里一个独特的存在。它不像阿里、腾讯、百度那样轻，它有800万骑手，它的成功不单纯是靠技术，更靠实打实的物理能力。

一度，人们包括美团自己也以为，建造这样一支地面铁军，其他人很难追上。美团的UE（每单利润）是它的核心竞争力。

但当美团的市占率从75%以上回落到50%，拥有定价权的高估值UE模型，在激烈的竞争下崩塌了。

一边要给用户和骑手补贴，一边不敢给商户涨价，这套公式算下来单均利润变成了负数。量越大，亏得越多，直接导致了2025年全年234亿的净亏损。

美团的成功，本质上是把已有的供给（餐馆、酒店、骑手）和已有的需求（吃饭、出行、住宿）用更高效的方式连接起来。这是一个"连接型"的商业模式，而不是"创造型"的。

连接型模式的问题是：护城河取决于连接效率，而连接效率是可以被复制的。

阿里有淘宝的流量和支付宝的支付闭环，京东有仓储物流和供应链，抖音有内容和算法，在高额补贴下，每一个对手都可以重新连接同一批商家和用户。

相比之下，"创造型"的护城河更难被模仿。苹果创造了iPhone，华为追了十年；特斯拉创造了电动车，比亚迪追了十五年；OpenAI创造了ChatGPT，Google和其他人追了两年还没追上。

美团几乎没有创造什么产品。它的杀手锏永远是效率。当抖音用内容重构本地生活，当补贴大战来袭，它才发现，自己的护城河如此脆弱。

在追求效率的商业模式下，用户、骑手和商家任何一方，对美团都是没有忠诚可言的。当阿里和京东带着更厚的钱包进场时，他们可以在一夜之间“迁移”。

这或许是美团最深的困境。它可以继续优化算法、提高效率、降低成本，但它无法在这些数字里长出忠诚。

而不被信任的商业模式，无论规模多大，都只是“路过”的生意，不是“栖居”的生意。

04

今年的中国科技股，集体破防，连阿里和腾讯都沦为了老登，市场青睐的，是智谱、MiniMax这些原生AI公司。大厂CEO们日子都不好过，尤其是面对股东时。

马化腾脱口而出“船漏了”，王兴直接说“责任在我”，他们都很坦诚。

面对股价下跌，王兴给出的解决方案是，即时零售、出海和AI。

即时零售如前所言，已陷入三国杀，美团并没有绝对的优势，阿里誓要争得第一。

出海对于中企而言，现在都是刚刚开始，美团在国内的打法，在海外也尚未得到验证。

至于AI，王兴提到要做To A——服务AI Agent。

他说，AI是“巩固护城河、创造新价值的战略机遇”。6月以来，美团的AI布局明显提速：宣布小美接入腾讯元宝，成立与外卖平级的“AI Transformation”部门，推出AI原生浏览器。

但这些动作背后，是一种深深的焦虑。

字节的策略是用豆包做AI对话入口，抖音生活服务从对话到下单到配送，全在自己生态里运转。

豆包月活3.45亿，是国内用户基数最大的AI助手。如果这套闭环跑通，美团在AI这条链路里就消失了。

阿里的千问逻辑也是如此。只有腾讯愿意给美团留个口子。因为腾讯是美团的股东，也没有本地生活业务，所以需要美团。

王兴的“To A”，实质是一种防御。他承认美团可能不是用户的第一个对话入口，但要成为任何AI Agent在本地生活场景里绕不过去的执行层。

但问题是：在这个AI时代，连阿里和腾讯都还没有找到自己的位置。美团凭什么能找到？

美团的AI战略，是将AI作为提升效率的工具，还是要创造另一个C端入口，王兴并没有想得特别清楚。

倒是王兴的AI投资成绩斐然，从智谱AI到理想汽车、宇树科技，王兴慷慨的投资如今都有了结果，估计这些投资价值650亿。

美团CFO陈少晖说，公司会适时出售这些股票，将资金用于自有业务和自身发展。

有人调侃说，兴哥快从一级市场撤了吧，把美团好好做好。

05

曾经，王兴是那个"没有退路"的创业者。

千团大战时，5000家同行死到只剩几家，美团靠精细化运营活了下来；外卖大战时，饿了么、百度外卖、口碑轮番上阵，美团靠死磕熬到了第一。

那时候的王兴和美团，有一种"不服输"的饥饿感。每一个商家都要亲自去谈，每一个骑手都要用心维护，每一个用户都要尽力留住。

但在过去十年，美团从千团大战中胜出，将饿了么逼到墙角，自己独享70%以上市场，可以说是躺着赚钱。

十年，足够把一个狼性团队养成一群僵化官僚。

2024年，美团实现净利润358亿，同比增长188%。其中到店和酒旅占了大头。

在这样的格局里生存太久，美团的饥饿感已慢慢消失。渐渐固化了路径，也高估了自己的所谓壁垒。

过去几年，美团内部人士自己都承认，最大问题是“日常危机感的消失”。

2025年的外卖大战，深刻地改变了战局。

美团，不仅失去了外卖王者之位，也让本已领先的即时零售，被阿里和京东追了上来。

它不再是那个“唯一”的头部平台。它是一个在多个战场上同时作战、在每一个领域都面临强敌的公司。

2018年王兴说"美团没有边界"，那时候他相信什么都可以做，现在他说对手不理性。

一个创始人最大的悲哀，不是股价跌了，这些都有办法回来。真正的悲哀是你不再向内问"我是谁"，从那一刻起，你交出了定义自己命运的能力。

美团的问题在于：它需要重新找到自己。要走出舒适区，重新打天下了。

2021年5月，美团股价十连跌。王兴在饭否上引用了唐代诗人章碣的诗，“竹帛烟销帝业虚，关河空锁祖龙居”。

意思是：再好的基业，也可能被一把火烧掉。

五年过去了，那把火真的烧起来了。烧掉了2.2万亿市值，烧掉了垄断地位，烧掉了一个时代。

王兴的头发白了。他站在股东面前道歉。

但道歉解决不了问题。

美团需要找到新的护城河。一个在即时零售三国杀中不被攻破的堡垒，一个在AI时代不被绕过的位置。

它曾经是颠覆者。如今它要学习如何在一个不再由它主宰的世界里生存。

这比颠覆更难。