文 | 海豚研究

SoFi公司当下的业绩驱动，大部分在贷款平台业务（LPB）的扩张，小部分在学生贷款的进一步回归修复。

而 3 月 23 日浑水的看空报告，恰是围绕关键业务做了精准打击。在浑水的眼中，SoFi 的行为恶劣度堪比当初的 GE 和安然，不过似乎最终市场反馈一般，尤其是在 CEO 光速下场增持力挺之后，第二天仅仅跌了 2.6%。甚至相比于做空报告，加密货币市场的波动对 SoFi 的股价影响更大。

对于拥有估值溢价的公司而言，摸清潜在风险比算明白成长前景更重要。因此在做价值判断之前，海豚君深入研究了下浑水的做空报告，客观来讲，浑水指出的问题基本都有充实的论据佐证，我们也认为 SoFi 存在一些逻辑瑕疵。

只是从预期差的角度而言，海豚君认为增量信息不多。SoFi 的会计确认方式，从一开始就是公开披露的，并且与客户之间的权利义务关系，也会在以往年报中定期披露。因此至少对成熟的机构资金来说，成为 SoFi 的多头就意味着接受了 SoFi 的缺点。但可能会影响到一些资金体量不小的非专业投资者，浑水的报告向他们直观感受了下 SoFi 的问题，从而削弱他们看多情绪。

那既然如此，SoFi 为什么还有相对同行的估值溢价？海豚君认为，多头资金买的是 SoFi 的 1400 万用户生态，买的是 SoFi 从一个单一信贷机构，转身成为综合金融平台的成功可能性——SoFi 当前还处于一站式金融平台的大框架搭出来了，但用户渗透不深，变现较浅的阶段。反过来，这也是 SoFi 的故事可能对部分资金存在一些吸引力的点。

简单的说，高成长可以解决一切问题。管理层对 SoFi 未来三年收入 CAGR 增速 30%、EPS 增速 40% 的光明指引，是多头保持乐观的底层信仰。这恐怕也是浑水看空不做空的原因——在发布做空报告后，浑水却披露自己会平掉 SoFi 的空头仓位。

只要 SoFi 的用户继续保持高速扩张、收入如果绝对值横向对比不靠谱的话，那至少从自身纵向比较来看增速可观、目标 TAM 够大，是可以掩盖在业绩上的一些漏洞，比如利润虚高的问题。同时在价格判断上，高风险偏好的多头愿意给一个匹配增速的 PEG 估值，或者更乐观一点，直接按假设成功做成之后，对标的同行市值来锚定价值。

本篇将聚焦浑水的做空报告分析，具象化 SoFi 的缺陷，下篇将基于市场 TAM、竞争角度来对 SoFi 给出不同预期下的价值判断。

一. 问题一：美化坏账率、利润注水？

考虑贷款转售下，SoFi 的违约率并不算有行业优势，但浑水还是盯上了 SoFi 的 “坏账率虚高” 的问题。

这是浑水做空报告开门见山，也是我们认为最具有攻击力的一点。浑水认为，SoFi 披露的贷款坏账率要远低于真实坏账率，SoFi 从 2024 年起持续走低的贷款坏账率，源于一项名为 “优化资产价值”，实则 “不良资产处置” 的计划：在贷款到期之前，先将这部分不良资产进行打折处置。

浑水提及的其中一笔最明显的资产处置操作：SoFi 把公允价值确认的 6250 万美元的违约贷款卖给一家叫 Eltura Ventures 的实体，仅作价 500 万美元（SoFi 官方未披露售价）。

除了这种快到逾期上限的贷款进行提前处置，来提高坏账率（按 FFIEC 监管规定，个贷超过 120 天逾期认定为坏账），浑水还提到 SoFi 可能存在不定期地将个人贷款转入信托/VIE（本质通过资产证券化转移表内资产），也就是所谓的从表内移到表外，因为 SoFi 个人贷款中，“当期坏账核销规模” 大于 “上季度披露的 30 天以上逾期贷款规模”，不符合常理。

只是这样的操作下不仅影响基于公允价值确认的贷款资产价值，也很可能影响到 SoFi 当期的利润。

先说结论，海豚君认为：SoFi 并不涉及数据造假或隐瞒不报（浑水提及的测算因子在财报中都是公开的，只是需要投资者自己核算），但 SoFi 直接披露的坏账率确实存在虚高的问题。

但如果参照公司 “额外披露” 的剔除逾期贷款销售影响之外的坏账率，则实际坏账率的偏差没有想象中那么大（4.4% vs 4.6%，详见下文具体测算过程）。而如果只单独看 SoFi，接近 10% 的贷款利率，也能负担得住 4% 出头的坏账率。

但必须承认，浑水所说并非完全没有道理，我们认为需要警惕的是，SoFi 是可能存在将 1P 贷款损失转移至表外的情况，而这会直接影响到当期真实利润的确认：

以近两个季度为例，大约占到了当期 EBITDA 的 20%，23-24 年情况更为严重。再加上对公允价值定价的影响，这也是浑水宣称 SoFi 历史上最高虚报了 90% 利润的核心原因。

下面海豚君做具体的测算拆分：

上篇我们说过，SoFi 的信贷业务主要分为自放贷和第三方放贷两大类。第三方平台发放主要是赚导流费，商业模式相对比较简单。自己发放部分则分为存续期留存在体内自己收息，和依赖 ABS 等转出表外的贷款（Transferred loans）。

但表外贷款根据实际经营分两类：

a. 一个是临期还账（逾期接近 120 天，马上就需要核销了）转移表外，这种需要折价出售，出售亏的钱是诸多非利息收入中的一个减项。注意，浑水认为这部分折价出售的亏损应该作为核销的坏账计入表内坏账率计算中。

b. 正常的 ABS 方式转出表内，用以回笼资金，做大业务; 这类资产的贷后服务多仍由 SoFi 提供，SoFi 会收取一个贷款管理服务费。

对于这部分表外资产，SoFi 其实是透明的——每季都有披露具体资产余额、核销（逾期 120 天以上要核销）金额，以及逾期 30 天以上的违约金额。

浑水的核心质疑也在这里：当季期间逾期 120 天、必须核销的坏账金额，按道理基本全部来源于上季末逾期 30 天以上的贷款，但公司报的 120 天以上坏账的核销金额，普遍高于上季末逾期 30 天以上的坏账金额 (见下图）。这个问题在 23、24 年非常严重，只是到最近一个季度情况才真正扭转过来。

因此浑水认为这里面肯定是有一些坏账，原本是表内贷款的坏账，但是为了把数据做得好看一些，就把这些坏账转到表外的 ABS 承接和过桥公司了。

这里浑水做了一个假设：合理估算上季度末 30 天以上逾期贷款中的 70% 进入到本季度末逾期 120 天需要确认坏账的金额，超过部分就是偷偷转移到表外公司、实际是表内资产的坏账，这样就做低了表内资产坏账率，面子上很光鲜。

我们以规模最大的个贷为例，对于贷款余额有两类：一个是 1P 表内的，一个 1P 转到表外的。所谓的坏账金额有三个：一个是表内公司明面上报的坏账，一个是临时坏账出表的折价损失；最后一个是表外坏账金额（公司按季披露，但不进入公司的 IS 表）。

浑水再重新核算坏账率的时候，把三类还账全部加总作为分子（外加一个它自己预估的公允价值调整项），分母维持公司表内 1P 贷款的余额不变，直接把坏账率相比 SoFi 披露的保守测算再拉高了一个百分点。

但海豚君认为在本质上搞不清楚 1P 坏账和 3P 还账金额到底如何分配的情况下，要看研究公司的风控能力，没有必要过度纠结 1P 表内部分和转到表外部分的各自坏账是多少。因为本质上，这两个资产池都是 SoFi 同一风控逻辑下的资产。把这块资产加在一起统一来算坏账率体现的是 SoFi 整体贷款的风控能力。

海豚君还原了一个相对公允的计算方式：

首先，分母端：把表内贷款池和表外贷款池加在一起，总体跟踪放贷质量；

其次，分子端：因为临时坏账出表的折价损失本质出表中的过程损失，真正的坏账损失是整体表外这个资产池的坏账金额，所谓临期出表的折价损失也是这个表外整体坏账损失的一部分。因此分子端把过程中的出表折价损失剔除掉。

这样处理之后，海豚君调出来的表内表外综合资产池的坏账率其实是 4.4%，低于公司还原临期坏账出表操作后的表内贷款资产 4.6% 的坏账率。

所以，SoFi 放贷的风控能力和资产质量并不差。

浑水的第二个核心指控是利润充水，本质上也是同一问题的一体两面：浑水把表外贷款坏账中，多于上季末逾期 30 天的 70% 的部分（等于假设上期末 30 天 + 坏账中的 70% 会转化为 120+ 的需核销坏账），算成是藏匿在表外的表内贷款坏账。

因此，需要把这部分坏账损失拉回表内。按照 1Q26，这个 “藏匿” 的坏账金额大约是 6500 万美金，占到了当期利润（EBITDA）的 20%，也就是说利润注水了 20%。

也基于此，认为管理层搞报表粉饰，欺诈不诚信。对此海豚君认为：

a. 利润注水 90%？噱头博眼球的嫌疑严重。这个论断的核心，其实一个是用了 70% 的比例；一个是选取了问题最严重的 24 年初的季度数据前述海豚君还原的，即使按照 70% 的比例去算，利润粉饰程度大约 20%，而且趋势上来说，逐季改善，而非恶化。

b. 欺诈？显然不至于。毕竟公司这些数据其实季季披露，投资人不认可，自己还原一个自认为合理的坏账率和利润数字就可以了。

c. 粉饰报表？确实很明显。但粉饰了多少？浑水所选取的 70% 的比例认为不算胡乱假设，但整个过程全用 70% 未必合理。

整体来看，SoFi 的利润确实存在虚高（不影响现金流确认），所以不适合做横向对比。但对于多数机构资金而言，SOFI 的这个缺点大多已知。但只有保持自身同比的高增长趋势，才能让资金忽略这个原生瑕疵。这也让市场对 SoFi 的成长性问题容忍度较低。目前管理层的指引是未来三年收入 CAGR 增速保持在 30%，EPS 增速在 38%～42%，也是 SoFi 还能够支撑 Fintech 溢价的关键原因。

二、问题二：玩转财技，1P 表内表外来回挪腾，虚构成长优势？

浑水的另外一个指控是，SoFI 会基于一个特定测算方法（输入参数是 WAC、CDR、CPR、折现率，经过第三方测算模型，经独立审计师复核后给出），对存量贷款给出一个 “公允价值”，然后将这个公允价值变动损益确认到当期的非利息收入中，具体细项为「Loan origination, sales, securitizations and servicing noninterest income」。

这与大多数持牌信贷机构采用摊余成本进行会计确认的方式存在明显不同，导致在贷款的发放期、存续期存在更多的噪音和波动。

目前头部 Fintech 机构中，大多数采用 SoFi 的公允价值确认方式。这主要是因为这些 Fintech 机构的商业模式本身就是一个平台中转的生意，重点不在于自己经营贷款而是对外转售，本质上卖的是“流量变现”+“贷款风控模型”。

但 SoFi 将自己签发的所有贷款都按公允价值计价，或者意味着它其实在战略层面上，也倾向于做平台生意而非放贷收息。但这种会影响当期利润的计法，一旦环境不好（加息预期抬头或经济衰退，贷款未来价值有更大的贬值风险时），也会成为空头攻击的逻辑薄弱点。

而当期而言最大的影响是，由于确认方式的不同，使得 SoFi 无法与大多数的持牌信贷机构进行利润指标的横向对比（现金流对比不影响）：

（1）在贷款发放初期，SoFi 的公允价值确认法会使得贷款账面价值偏高（公允价值高于未偿还本金大约 5% 左右），主要多出未来应计利息的累计现值。

（2）随着贷款存续，账面价值会逐渐收敛到真实剩余未偿金额（UPB），这里面会产生公允价值变动损益，会带来 IS 表的频繁变动。而银行等传统机构的摊余成本法则方向相反，随着存续到期，账面价值向上回归。如下图海豚君用假设值拟合的不通过确认放下账面价值的变化趋势。

（3）在贷款面临利率上升，或因大环境变差而带来坏账风险升高时，也会因为公允价值下降而立即影响到当期利润表现。SoFi 的应对方法是，采取一定的套期保值工具来对冲可能的损失。虽然在过往的三年中，总体能实现覆盖短期销售价差和公允价值的变动损益，但还是避免不了加大业绩波动的影响。

经过海豚君测算，单独看公允价值的净变动损益（对冲后）对当期业绩影响并不小，早期在没有重点做自营贷款之前，公允价值的变动占到了当期收入的 30-40% 影响，目前虽然有明显下降，但也能占到总收入的 15% 左右。这也是为什么浑水会抛出 “EBITDA 要缩水近 90%” 的惊悚判断，毕竟 SoFi 当前的经调整 EBITDA 利润率也就 30%。

针对浑水的指控，Q1 业绩电话会上，管理层强调随着业务多元化和存量贷款池的成熟稳态（存量规模变大，新签发贷款时的公允价值溢价对总贷款池的影响没早期那么大了），并首次披露了现金收入（cash revenue）口径数值 Q1 为 11 亿，与经调整净收入值（去掉服务权部分的公允价值变动）一致。

从过往年份的现金收入/经调整收入数据来看，在 LPB 推出并快速起量的时候，现金收入高于财报中已确认的收入。而当 Q1 LPB 增速明显放缓时，现金收入又回到了经调整收入的水下。

因此在海豚君看来，管理层披露现金收入指标，并不能完全打消资金对其特殊会计确认法下利润虚高部分的介意，只有用更高的收入增速，尤其是 LPB 平台引流、支付、投资等其他费用性业务，来冲淡贷款业务公允价值调节部分在总收入中的比重。

三、问题三：3P 贷款（LPB 业务），信用风险没完全转移，虚假宣传？

海豚君：纯导流部分不涉及信用风险，代签发部分按监管规定，对外 ABS 需要发起人 SoFi 承担 5% 的信用风险（锁住 5% 的贷款账面价值资金独立托管），但在 FICO 平均分达到 744 以上的情况下，总期望损失很小。浑水的指控未考虑特殊情况，且测算过程存在瑕疵，因此不能用于证明 SoFi 造假行为。

在 LPB 业务上，SoFi 存在两种商业模式：

（1）一种是直接收取引流费，也就是将自己不打算承接的贷款需求，推荐至合作的外部机构，SoFi 收取一些导流费。这里面用户清楚资金供给方并非 SoFi，因此贷款协议中大部分不存在 SoFi 需要承担的信用风险。

（2）另一种则是由外部不具备放贷和做 ABS 资格的机构提供资金，通过 SoFi 来实现获得相对稳定收益的机会。

若贷款涉及证券化，若 SoFi 是发起人角色时，SoFi 就需要按照 Dodd Frank 的风险自留规则，需要自己自留 5% 的信用风险责任（体现为报表上的持有至到期债券投资），具体操作时，对 ABS 资产包中的每一档证券对外发行面值的 95%，扣除的 5% 防范的是发起人不管贷款质量优劣的纯套利和转嫁风险动机（一般无抵押贷款的平均坏账率在 3-5%）。

对这部分，浑水抨击的主要是两点：

1）认为 SoFi 虚假宣传，忽略自留的 5% 风险，对外宣传所有的信用风险已经转移。而 ABS 发行人自留 5% 又相当于贷款 95 折出售，依据 SoFi 个人贷款的销售执行溢价率大约 105%，不排除 SoFi 先提价再打折的操作；

2）对 LPB 的资金方（比如 OWLCX），浑水查询到它对与 SoFi 的这项合作 ABS 资产，设定的坏账率为 4.3%。但浑水此前自己测算的 SoFi 贷款真实坏账率为 6-7%，因此认定这里面的近 2 个点的差价很可能由 SoFi 自己承担了，但报表中没有体现这一项的支出减项。

这里面主要是第 1）点的问题，即围绕关于信用风险是否转移的问题展开，第 2）点也是「问题一」的延伸，不做赘述。

海豚君认为管理层表述上确实存在不严谨的地方，也就是并非完全转移了信用风险。虽说 LPB 资金提供方 Fortress 和 Blue Owl 并非被动参与——他们设定了可购买贷款的准入标准（最低 FICO、最高 DTI、贷款规模等），等于事先塑造想要的信用有一定的认知，不是完全买盲盒。

这里面资金方面临的最大风险其实是对发起人（SoFi）的依赖，但一向追求稳定收益的 Blue Owl/Fortress 等私募资金机构也不傻，通过增加对 SoFi 的履约义务，来做了一定的风险对冲/担保。

根据财报显示，在 LPB 平台上代签发的个人贷款中，SoFi 在确认贷款公允价值的时候，扣除了一项贷款回购承诺——若发放的贷款出现违约或不符合约定条件等情况，则 SoFi 需要将贷款买回来，这种潜在义务预提一笔负债，所以从对价里面扣掉。

这影响的是贷款公允价值，继而影响当期利润。但或许因为 SoFi 在推荐贷款时都对借款人资质进行了严格筛选，因此 LPB 推出后的两年时间数据来看，SoFi 因推荐的贷款坏账而需要付出的损失，仅占到总贷款规模的 0.1% 左右。

值得一提的是，考虑到 LPB 推出尚不足两年，在规模不大的时候可以精挑细选优质借款人。但后续 LPB 业务若有激进的扩张需求时或者经济环境恶化时，那么这个坏账回购的潜在损失大概率也会同步增加，这就需要 SoFi 利用自己的风控模型，筛选出尚未发掘的优质借款人，或者是破圈找优质用户资源。

四、问题四：管理层为自身利益，牺牲中小股东？

其实整个指控中，核心是前两个，剩下的基本鸡蛋里挑骨头，来强化一下管理层不靠谱、不可信的印象。海豚君所看的多数成长性小公司都存在期权激励过大，早期增发融资问题。

SoFi 也不例外：一个是管理层和公司员工的股权激励，另一个则是为了扩张（扩大放贷规模、收购资产做业务衍生）而增发融资。

比如下图中 2025 年下半年两次股权增发（单次 15 亿），还外加 15% 的超额配售权，使得年化稀释率一下子从正常时期的 3-4% 飚至 20-30%。

首先期权激励不是什么严重的问题，而且期权激励的费用率早已回落到了 6% 的水平，问题不大。

而在增发上，对于这种资产负债表驱动型的业务，又处于早期阶段，既然投了就要接受公司要么用资本金做大贷款余额，要么银行借款来做。而且 SoFi 相比同行好的一点是，它现在有银行牌照，可以低息揽储，已经比 Fintech 同行好了不少。

债务融资上：目前快要到期的是 2021 年发行的零息可转债，转股价格较高（相比现在高 34%），预计最后债务公司现金偿付，短期一年内暂时不会带来实质性的转股稀释风险。

未来会继续增发吗？短期来看，25 年的一次 15 亿可转债融资 +26 年初私募机构的资金授信增加，可以缓解 SoFi 为业务发展而所需的资金短缺问题。

截至 1Q26，SoFi 的银行资本充足率 CET1 达到 21%，是监管要求的两倍，不存在为补充资本而融资的问题。另外集团手上 34 亿的现金，一年内到期的就是 4.28 亿的可转债，净现金近 30 亿（严苛一点将长期有息债务也算上，也就是再减去已动用的 4.8 亿循环信贷、29 年到期的 8.6 亿可转债，最后净现金是不到 17 亿美金）。

虽然 SoFi 业务发展的小动作不断，最近还收购了一些小公司，比如 4 月宣布收购 Composer，溢价做量化策略交易执行的平台；5 月宣布收购 PrimaryBid，一家专做散户参与 IPO 的英国 Fintech，以及一家做贷后管理系统的公司 Peach Finance。不过每家公司收购价格都不高，暂时还不至于影响到 SoFi 业务的正常经营。

但风险在于，若后面继续受通胀制约，反而逐步进入加息周期，那么对于 SoFi 自身而言，无论是对自身业务的发展受到影响，还是在融资需求上，成本最低的融资方式肯定还是股份增发，包括附带优惠利率的可转债，都对中小股东而言不是好事。