6月22日，珠海富士智能股份有限公司（下称“富士智能”）将北交所IPO上会，公开发行不超过3530.27万股。

笔者注意到，报告期内，富士智能营收、净利润稳步攀升，盈利增长表现亮眼，毛利率持续上行并实现对行业均值的反超，但公司经营存在明显的结构性矛盾，呈现低研发、高毛利的反常特征，报告期研发费用率长期大幅低于同行，违背行业依靠高研发投入构筑技术壁垒、支撑产品高溢价的通用逻辑，也因此被北交所重点问询毛利率真实性、盈利合理性与核心技术壁垒问题。财务层面，公司短期偿债指标持续弱于行业水平、资产负债率居高不下，整体债务压力偏大，同时公司账面货币资金无法覆盖短期借款，2025年更是出现存贷双高的矛盾资金结构，资金链持续承压，在此背景下，公司为推进IPO申报却主动剔除3000万元补充流动资金项目。

低研发，高毛利

富士智能以材料改性、模具开发、精密加工、表面处理、自动化技术等生产技术为核心技术竞争力，具备与显示终端和数码相机品牌厂商、新能源汽车结构件制造商同步的模具开发、产品设计、加工工艺研发能力，构建了从材料开发到产品制造全流程自主生产体系，目前公司主要从事消费电子精密结构组件、汽车精密结构组件的研发、生产及销售。

从业务上看，富士智能主要拥有消费电子精密结构组件、汽车精密结构组件、精密模具等，2023年-2025年（下称“报告期”），消费电子精密结构组件产生的销售收入分别为57785.95万元、66215.14万元、70661.16万元，分别占当期主营业务收入的69.52%、72.85%、65.87%，为公司第一大核心业务。

依托核心业务稳步扩容，富士智能整体业绩保持上行。报告期内，富士智能实现的营业收入分别为86156.96万元、97479.84万元、118932.15万元，净利润分别为3143.86万元、8203.73万元、8678.01万元，业绩持续增长，其中营收和净利润的年均复合增长率分别为17.45%、66.14%，业绩表现极为亮眼。

除了业绩之外，笔者还注意到，富士智能的产品也较具有竞争力。报告期内，富士智能的毛利率分别为17.15%、21.76%、21.3%，同行可比公司平均值分别为20.76%、19.06%、18.66%，2024年公司毛利率大幅提升，自此持续高于行业平均，整体毛利率波动上行，和同行持续走低的走势形成明显分化。

但高毛利背后，富士智能的研发投入力度偏弱。报告期内，富士智能的研发费用率分别为3.23%、3.55%、2.79%，同行可比公司平均值分别为5.85%、5.38%、5.26%，研发费用率始终低于同行均值，形成“低研发、高毛利”的特殊经营特征。

对此，北交所要求富士智能结合细分产品、应用领域、竞争格局、技术优势、境内外销售结构等情况，说明发行人研发费用率低于可比公司、毛利率高于可比公司且与可比公司毛利率变动趋势不一致的原因及合理性。

债务压力大，现存贷双高

富士智能此次北交所IPO欲募集27842.86万元，分别用于电芯精密结构件项目、车载摄像头精密结构件项目、研发创新中心建设项目，具体情况如下：

值得一提的是，富士智能提交的IPO申请于2025年12月被北交所受理，彼时公司欲募集30842.86万元，具体情况如下：

对比前后两轮募投方案可见，富士智能为适配本次IPO申报，主动删减了3000万元补充流动资金项目。

然而，从公司自身财务状况来看，此番调整存在明显疑点。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，富士智能的流动比率分别为1.37、1.67、1.44，同行可比公司平均值分别为2.09、2.42、2.3；速动比率分别为1.02、1.23、1.07，同行可比公司平均值分别为1.58、1.9、1.78，无论是流动比率还是速动比率，富士智能均始终远低于同行均值，短期偿债能力长期弱于同行。。

与此同时，在上述时间段内，富士智能的资产负债率分别为48.36%、44.54%、48.3%，同行可比公司平均值分别为40.42%、38.06%、38.27%，资产负债率始终高于同行均值，2025年资产负债率更是较行业均值高出10.03个百分点，整体债务压力显著偏高。

资金层面，公司资金链持续承压，报告期各年末货币资金分别为5115.28万元、9404.67万元、11470.81万元，而短期借款分别高达19379.82万元、12454.32万元、13775.25万元，账面货币资金无法覆盖短期借款，资金缺口明显。其中2025年公司呈现典型的“存贷双高”特征，资金配置结构矛盾，引发市场对其资金使用效率、债务规模合理性的质疑。在自身偿债能力薄弱、债务压力大、流动资金紧张的背景下，公司主动剔除3000万元补流项目，该操作的合理性与必要性亟待公司作出进一步解释。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)