文 | 海豚研究

美东 5 月 11 日盘前，稳定币第一股$Circle(CRCL.US) 发布了 2026 年第一季度业绩。

需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比 95% 的利息收入基本可以确定，因此 Circle 大部分时间股价波动都随 USDC 市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。

财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标。

整体来看，一季度的亮点仍然是资金对财报主要关注的「其他收入」上，体现 USDC 生态在加密货币之外场景下的稳步扩张趋势。但同时，生态扩张所需要的刚性投入，也会给 Circle 的短期盈利带来较大的波动和承压。

具体来看：

1. 生态布局：依旧老剧本，加密投资承压、新场景继续开拓

（1）一季度平均 USDC 流通值 752 亿，2 月触底后在地缘摩擦的不利环境下，季末仍然缓慢爬升至近 770 亿，环比增长 2%，和上季度差不多。当期新铸币 730 亿，环比下降，受 Q1 加密资产行情惨淡影响。但若剔除该影响，铸币规模还是保持在高位，体现的是加密资产投资之外的需求场景扩展。

同时赎回量 720 亿，同比增速更快，体现加密资产市场承压下，部分用户在兑现收益或转向其他生息产品。

竞对 USDT 规模相比 USDC 的比例，在 1 月有所下降外，后面两个月很快恢复，因此从竞争关系来看，USDT 的竞争威胁仍然较大。4 月 Drift 黑客事件之后，Circle 舆论不利，Tether 积极给予 Drift 真金白银的帮助，Circle 也因此丢失了客户。

当下还处于稳定币整体做大蛋糕的早期，因此竞争暂时还不会成为影响 USDC 增长的主要因素。

（2）USDC 生态内的分布情况：Circle 体内占比进一步提高到 18%，日内平均留存比例也有 17.2%，过去一年从 6% 逐季提升到现在，同时储备利息收入的对外分成比例略微下降了 1pct，未来有望继续优化，提升盈利能力。Coinbase 上占了近 25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。

（3）截至一季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 720 万个，当季环比净增 40 万，超出市场预期，体现平台直连用户规模的增长。

（4）生态拓展的消息面上，一季度主要与 Cash App、Polymarket、Kyriba 展开合作（平台支持原生 USDC 交易），同时推进 Arc 公链以及 CPN 交易的规模。

一季度整体 USDC 链上交易高达 21.5 万亿美元，同比增长 263%。CPN 按 3 月计算的年化交易规模 83 亿美元，4 月继续发布新产品 Managed Payments，可以允许金融机构无需管理数字资产下就可以启用稳定币支付。

2. 收入有亮点但没上季度惊艳：非利息收入表现超预期，但环比放缓。

上述提及的面向 B 端的生态拓展，也会给 Circle 带来储备利息之外的收入——计入「其他收入」项。因此除了帮助扩大 USDC 市场外，也是降息周期下 Circle 对抗储备利息增长压力而发展的第二曲线。

一季度其他收入实现 4200 万美元，虽然占比仍然很小（6%），但仍然在基数走高下保持翻倍增长。不过从趋势上看，环比增速 13% 相较上季度的 29% 有所放缓，没上季度惊艳。

3. 毛利率：留存份额提升，缓冲分成压力

市场此前担心 Circle 在生态扩张的同时，需要同时与合作伙伴瓜分储备利息收益，以及 Coinbase 财报披露出其 USDC 占比上升，从而拉高 Circle 的渠道分销成本，带来毛利率压力。

实际情况是 Circle 继续通过增加自持 USDC 份额，缓解成本增长压力。其中，付给 Coinbase 的成本在整体分成成本中的占比在减少（从 97% 下降至 75%）。要知道，Coinbase 在与 Circle 中合作中因为话语权最大，因此分成比例 50% 也是最高额。

再加上其他收入中的软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。最终毛利率 41.4%，环比继续改善 130bps。

4. 刚性的投入周期下，利润承压：经营利润同比下滑显著，同样是因为刚性的投入周期下，占比较大的利息收入一旦受影响，对利润的变动会非常敏感。

不过，Q1 财报中管理层对 2026FY 的指引上，对全年经调整经营费用区间（5.7-5.85 亿）保持不变，优于市场更高的投入预期（7.25 亿）。

5. 未来增长：指引不变，短期波动仍留一分谨慎

（1）关于 USDC 多年规模增速的展望，Q1 管理层仍然维持多年 CAGR 增速 40% 的预期。但和上季度一样，海豚君认为还是要保留谨慎、不用立即定价：由于市场变化大，这个可以暂且忽略，按去年情况，该中长期的偏定性指引并不代表短期一定会达标。

（2）其他收入也是保持 1.5-1.7 亿美元收入目标，同比增速 46%。如果直接按 Q1 进行年化，也就是 1.67 亿美元，刚好落入目标区间。不过海豚君认为，随着 CLARITY 法案有效推进，这个指引还是有很大希望 beat 的。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

Q1 的表现类似去年 Q4 的 “加强” 版——加密资产交易情绪进一步降温，但 Circle 并未停下向其他场景拓展的脚步，因此造成短期的利润承压更甚。

虽然 Coinbase 与 Circle 属于产业链不同环节，在加密资产行情不佳时，对两方的影响程度是不同的（Circle 的影响要更小一些），并且他们之间还存在利益瓜分的问题，但短期上两者在大方向上是同进退的交易节奏。

因此上季度我们在加密资产承压 + 政策时间线不清晰下，注重安全底线的价格。目前的 Circle 基本合理的修复过程已经走完大部分。后续空间的打开，要看稳定币以及 USDC 的扩张进度。短期上，由于 CLARITY 法案的有效推进，在宏观没有更多系统性风险下有望给到一些积极情绪，从而支撑当前估值。

以下为详细分析

一、Circle 基本业务框架

Circle 是稳定币 USDC 的发行方，主要收入来自于：（1）储备资产的利息，这部分收入与市场流通的 USDC 规模和国债利率挂钩。（2）其他收入，包括为客户提供 Web3 软件（SaaS 订阅）、CPN 支付（基于支付金额/笔数收费）以及 Arc 公链所收取的服务费或者 Gas 费（基于每一笔交易收费）。

为了摆脱降息影响，Circle 在积极开拓其他收入项，其中 2025 年主要推进了 CPN 支付以及 Arc 公链业务，目前其他收入占比已经逐渐趋近于 5%，预计后续将加速增长扩大规模。

在支出项上，Circle 内部的运营成本费用主要就是员工薪酬，外部成本则主要是占收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分给 Coinbase），加回折旧和股权激励后的 EBITDA 利润率为 20% 左右，要低于大部分金科平台。因此在生态扩张的同时，对分成成本的增加预期，也使得部分资金担忧 Circle 的短期盈利压力。

从中长期视角，生态扩张的重要性更高。目前 USDC 在整个稳定币市场的份额排第二，相比于老大 USDT，其优势在于合规性。待 CLARITY 法案落地，USDC 有望继续体现其 “相对” 优势，吸引更多机构资金的布局。

二、USDC 生态：加速发新币，短期受加密资产承压影响

一季度 USDC 平均流通规模 752 亿，环比下降，但季末爬至 770 亿，环比增长 2%。当期铸币 730 亿，赎回 720 亿，净增发行量相比三季度有明显放缓。根据 Coinmarketcap，1 月 USDC 流通余额在加密资产恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反弹。

1. USDC 外部市场份额

整体稳定币市场中，USDC 份额环比稳定再 28%。而与最直接的竞对 USDT 相比，USDC 并未展现持续的竞争优势。

2. USDC 内部渠道竞争

USDC 在不同渠道分布上，Circle 内部持有占比继续提升，达到 18%。

而基于一季度 Coinbase 财报披露，其在 USDC 流通份额占比环比走高到 25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。

体现生态发展的另一个核心指标——有效数字钱包数量，截至一季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 720 万个，环比净增 40 万，猜测主要是受加密市场承压而继续放缓。

三、其他收入继续超预期，但趋势不够积极

由于 Circle 收入中，占比 95% 的储备资产利息收入基本上可以说是公开数据，因此能产生预期差的主要就是其他收入，而一季度表现是继续超预期。

具体而言，其他收入主要是包括发币收入、交易、托管、Web3 API 套件、代币化基金 USYC 以及去年 4 月上线的 CPN 费用（固定接入费 + 按每笔交易支付的结算/审计费、Arc 链 Gas 费等）带来。

一季度其他收入 4200 万，环比增长 13%，有所放缓，没有上季度惊艳。同时，公司指引今年全年的其他收入还是保持在 1.5-1.7 亿美元，从环比增长趋势上看，实际不算太积极。海豚君认为，如果正常扩张 USDC，那么应该会有继续 beat 的可能。

而占大头的主要收入，受到 USDC 扩张节奏，以及当下国债利率环境的影响。一季度 USDC 平均规模同比增长 70%，利率下滑至 3.5%，同比下降 64bps，最终储备利息收入增速 17%，已经快速放缓。

不过后面的降息预期基本降至为 0，因此在利率保持稳定下，后面三个季度的规模正常扩张的话（QoQ 5% 以上），那么全年还是有希望在利率同比承压下保持 5-10% 的增长。

四、刚性投入下，盈利承压

一季度毛利率环比增加 130 个基点，达到 41.4%。Circle 继续通过增加自持 USDC 份额，缓解渠道分成增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。

一季度尽管收入承压增长放缓，但各项费用收入仍然保持高增长，最终经调整 EBITDA 为 1.33 亿，利润率 19.2%，环比提升 50bps。

公司指引 2026 年全年成本和经营费用（剔除 SBC 和折旧摊销）保持不变，仍然为 5.7-5.85 亿，同比增长 10%，低于市场预期。