文 | 数读社

2021年12月30日，香港中环。

商汤科技创始人汤晓鸥站在港交所的铜锣前，举起手中的木槌。这不是一场普通的IPO。在场的人们相信，这是中国AI的里程碑时刻——“AI领域全球最大IPO”。上市首日，商汤总市值就达到1375亿港元。

而就在同一时间，一位刚满32岁的年轻人做了一个截然不同的决定。

闫俊杰，时任商汤科技副总裁、研究院副院长、智慧城市事业群CTO，在商汤上市前夕递交了离职申请。当所有人都认为他会留在即将上市的公司、分享敲钟的荣耀时，他选择离开。

次年春天，闫俊杰在上海创立MiniMax。

四年后，2026年1月9日，MiniMax在港交所上市，市值一度突破4100亿港元。而商汤的市值从巅峰时的超3000亿港元，缩水至不足800亿港元。

一个“离场者”的选择，意外地划出了中国AI产业新旧交替的分水岭。

两个世界

以商汤、云从科技为代表的“AI四小龙”，与Minimax、智谱为代表的AI新贵，像两条相交的直线，交汇后朝着截然相反的方向走去。

曾经的“AI四小龙”，已经处于看到天花板、增长乏力的阶段。

云从科技2024年营收仅3.98亿元，同比大跌36.69%，创上市以来新低。亏损6.96亿元，较2023年进一步扩大8.12%。2025年虽有回暖，实现营收5.01亿元，同比增长25.86%，但只有2021年巅峰的一半。

商汤科技的情况稍好。2025年营收首次突破50亿元，达到50.15亿元，同比增长32.9%，为近三年最快增速。但其主营业务已经发生了彻底改变，曾经主营业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活、智慧汽车，如今这些业务悉数退出了财报。

转型或者温水煮青蛙，这是“AI四小龙”目前面临的选择。

相比于“AI四小龙”，以智谱AI和MiniMax为代表的大模型新贵展示出高增长模型。

智谱AI在2025年实现总收入7.24亿元，较上年增长131.9%。相比于2022年营收5740万元，复合增长率高达132.78%。

MiniMax更是惊人，2023年营收只有2451万元，2025年增至5.56亿元，同比增长158.9%。两年复合增长率高达376.28%。

云从用了近十年时间才做到年营收5亿元，MiniMax只用三年就做到了同等规模。

AI新贵还在高速跃迁，呈现翻番式增长。

同样是AI，资本市场给出的价格已经截然不同。上市至今，智谱的股价已经上涨785%，Minimax也是高达420%。与之相比，商汤下跌了9%，云从下跌7%。

智谱与Minimax市值分别达到4583亿港元和2693亿港元，与之相比，商汤只有800亿，云从更是只有138亿。AI概念的火爆，四小龙没有吃到半点红利。

互联网新贵与“AI四小龙”，已经是两个世界。

平台与“工程队”

造成这一切的根本原因是，AI世界的商业模式出现了翻天覆地的变化。

早期的四小龙，一个共同的关键词是“解决方案”，主要为企业或政府做定制化AI项目。

商汤和云从的早期收入构成中，都清晰地列出了“智慧城市、智慧安防”等，这其中政府项目贡献了大半营收。

云从科技的营收结构中，四大智慧业务2025年之前长期占据60%以上。

定制化是非标产品，最大的问题是成本投入大，规模化程度低，盈利能力弱。每个客户都要从头做一遍需求调研、数据标注、模型调优、部署运维，边际成本居高不下。

智谱和Minimax则更像是标准化产品，其营收构成中“开放平台”共同关键词。围绕AI大模型的能力，提供API、企业智能体等技术服务。

“新AI”采取的是“MaaS（模型即服务）+订阅制”，按调用量付费。这套模式的关键在于用户量、付费用户等指标。

智谱2025年报显示，其营收主要包含本地化部署和云端部署，占比分别为74%和26%。其在财报中称，MaaS平台年化经常性收入（ARR）已暴涨60倍至17亿元，注册用户突破400万，付费开发者达到24.2万。

MiniMax营收构成由AI原生产品（占67.2%）、开放平台及其他（占32.8%）构成。旗下“星野”AI应用，截至2025年9月底累计用户达1.47亿人，付费用户139万人。

旧AI是“接一单做一单，做完再找下一单”的工程队模式。新AI是“搭好平台等人来用，模型一次训练，千万次调用，边际成本极大压缩，越用越赚钱”。

模式的差异，导致了增速的天壤之别。C端产品驱动模式，用户增长曲线与互联网产品如出一辙，爆发力远超B端定制项目。

OpenClaw的横空出世，更是放大了新AI这套逻辑的威力。

OpenRouter平台的数据显示：2026年3月16日至22日，中国AI大模型的周调用量达到7.359万亿Token，环比上涨56.9%。

新AI身处其中，是最大的受益方。

沉重的“战略包袱”

面对增长天花板、模式僵化，旧AI不得不纠偏。

商汤在奋力追赶。2025年，其生成式AI业务收入达到36.3亿元，同比增长51%，占总营收比重从2024年的63.7%上升至72.4%。

商汤推出了“日日新V6.5”模型，官方宣传成，其在SuperCLUE多模态视觉语言模型评测中以75.35分位列国内第一，在七个细分任务中取得国内领先。

但转型的一大困境在于“战略包袱”沉重。

首先，原有的技术积累，与当前的大模型技术迭代并不匹配，甚至已经过时。四小龙的技术底座建立在计算机视觉之上：人脸识别、图像分类、视频分析，这套技术体系在ChatGPT出现后被边缘化，面对OpenClaw带来的Token经济引擎更是望尘莫及。

其次，在追赶大模型能力的路上，旧AI难以跟上步伐。2025年初DeepSeek崛起，Qwen、GLM、Kimi等国产品牌频繁亮相国际大模型榜单。这是一场围绕“参数规模、推理能力、多模态融合”的军备竞赛，而非视觉识别时代的“算法精度、工程落地”比拼。

反映在财报上，MiniMax的AI原生产品平均MAU已从2023年的314万增长至2025年前三季度的2764万，累计服务用户超过2.36亿。而云从、旷视、依图的C端产品知名度，甚至可以说未进入主流消费级市场。

此外，相比于新AI的全力投入，旧AI需要考虑业绩，需要为传统业务分配资源，还需要顾及资本市场的反应，掣肘较多。

商汤的转型虽已初见成效，但比起智谱和MiniMax这些“大模型原生”公司，庞大的视觉AI业务体量需要维持，数千人的研发团队需要消化，上市公司盈利压力如影随形。

相比于“四小龙”，智谱和Minimax等新AI更敢于亏损。智谱2025年净亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%；MiniMax全年亏损131.6亿元，同比扩大超300%。

与之相比，云从2025年亏损5.45亿元，商汤全年净亏损17.82亿元，同比大幅收窄58.6%。

主要在于，旧AI已经有沉重的历史包袱。自2018年以来，商汤累计亏损仍超300亿元，云从科技累计亏损了51亿元。

新AI公司轻装上阵，从第一天就围绕大模型架构团队和产品，决策效率和技术迭代速度不可同日而语。

商汤是四小龙中转身最快的一个。生成式AI占比突破七成，EBITDA首次转正，经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入。这些都说明商汤正在从“旧AI”的泥潭中奋力爬出，朝“新AI”的方向转型。

但另外三小龙，云从还在5亿营收和6亿亏损中苦苦挣扎，旷视主动撤回IPO后在“战略调整”中徘徊，依图已经在大模型浪潮中几乎失声。

它们的故事，是中国AI产业从“1.0时代”到“2.0时代”的一次残酷洗牌：抢跑的选手未必能赢，选错赛道的代价就是被后来者甩得连尾灯都看不见。

而新AI的挑战也才刚刚开始。

高估值、高增长背后是更惊人的亏损，谁能在这场“烧钱换市场”的游戏中率先抵达盈利的彼岸，尚未可知。

旧AI的故事，已经写到烂尾。新AI的故事，才刚刚翻开序章。抢跑的四小龙，走偏了，也被甩远了。