文 | 朝阳资本论，作者 | 乌子柒

2026年的游戏行业，估值逻辑变了。

过去几年，市场对游戏公司定价逻辑高度一致：看产品周期，看版号节奏，看出海增速。

但进入2026年，传统的估值链条开始松动。

催化剂还是AI。

摩根大通研报指出，AI不会颠覆中国的大型游戏运营商，反而会放大它们的竞争优势。

东方财富更加直接：AI正从“概念”走向“应用”，游戏产业链的基本面与估值有望迎来双击。

这一点，游戏大厂们的业绩可以作为论证。

根据各家公布最新数据，世纪华通（002602.SZ）2025年预计归母净利润55.5亿至69.8亿，同比暴增357%至475%；

三七互娱（002555.SZ）2025年归母净利润29亿，同比增长8.5%；

巨人网络（002558.SZ）2025年营收50.47亿，同比增长72.69%；归母净利润16.69亿，同比增长17.14%；扣非净利润20.58亿，同比增长26.83%；

虽然米哈游未上市，但据公开资料显示，米哈游2025年全年游戏营收突破780亿，净利润可能突破400亿。

游戏+AI，使得成本结构被AI重构，投资组合开始兑现价值，游戏公司的盈利来源从单一的游戏业务，扩展为“主业利润＋AI降本增效红利＋AI投资增值”的三重结构。

这其中，三七互娱几乎投了半个AI圈，从大模型到算力芯片再到脑机交互，包括智谱、月之暗面、百川智能、雷鸟等一众明星AI企业，世纪华通选择了摩尔线程，米哈游则是牵手MiniMax。

游戏大厂“扫货”AI公司，并且从产品、成本、利润多维度获得回报，市场开始意识到，游戏大厂的估值模型，的确到了重写节点。

扫货AI圈，游戏大厂各有青睐

在分析各家投资逻辑之前，先来看看大厂们都投了些什么。

先来看三七互娱，走的是全产业链路线，是投的最多的。

根据公司公告和公开信息来看，从大模型（智谱AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到脑机接口（强脑科技）、具身智能（光轮智能）、半导体材料（晶正电子），以及XR智能硬件（雷鸟眼镜），投了个遍。

从2025年年报来看，三七互娱对外投资总额已经超过200亿。

这种广撒网的策略逻辑在于，无论AI产业链上哪个环节率先成熟，三七互娱都能获得内部优先使用权或财务回报。

从财务角度看，2025年，三七互娱投资组合中的智谱AI已经港股上市，立景创新提交IPO申请，强脑科技完成新一轮融资，退出窗口正在打开。

米哈游的AI投资最聚焦，也最成功。

核心标的MiniMax，米哈游在天使轮即进入，投后估值仅2亿美元。2026年1月MiniMax港股上市，米哈游持股约6.4%，浮盈接近100亿人民币，回报超100倍。

此外，米哈游还通过自研子公司（无定谷科技注册资本5亿元）和创始人蔡浩宇的创业项目Anuttacon，形成“自研+投资+创始人创业”的三线布局。

米哈游的投资逻辑不是财务分散，而是深度绑定一家大模型公司，并AI大模型能力内化为下一代游戏研发的基础设施。

世纪华通的AI投资回报最直接体现在利润表上。

早在2022年，世纪华通就通过产业基金投资国产GPU公司摩尔线程，2025年12月，摩尔线程在科创板上市。

按上市首周收盘价估算，这笔投资为世纪华通2025年Q4贡献了约6.4亿元净利润，占2024年全年归母净利润的53%。

此外，世纪华通还通过基金投资了无问芯穹等AI基础设施，其自建的IDC算力业务已经开始产生收入。

世纪华通的路径是“算力基础设施+基金财务投资”，更接近一个产业资本运作模式。

巨人网络的AI投资最为精简，聚焦AIGC内容生成。

2025年，巨人网络先后参与爱诗科技（AI视频生成）B轮融资，LiblibAI（AI图像生成）数亿元A+轮融资。

从业务逻辑来看，巨人网络投资最直接：游戏内容生产最需要的就是图像和视频生成能力，投资这些工具公司，相当于外挂了一个研发部门。

综合来看，投资广度方面，三七互娱覆盖最广，超过20家；米哈游投资数量中等但单笔回报最大；世纪华通通过基金间接覆盖多个赛道，且拥有稀缺的算力收入；巨人网络标的最少但最聚焦。

四家公司的投资策略差异，背后其实是各家公司对于“游戏公司应该与AI建立何种关系”理解不一。

产品业务逻辑，决定技术投资路线

拆分来看，三七互娱、米哈游、世纪华通、巨人网络在AI领域的投资，并非简单的“砸钱买概念”，而是基于各自主业特征和资本实力，选择了不同的卡位策略。

从AI目前在游戏产业中扮演的角色来看，已经不是在游戏外面贴一层技术标签，而是嵌入了从产品设计到运营变现的全链路，而不同品类的游戏，AI介入的方式和深度截然不同。

三七互娱的主阵地是SLG、小游戏和MMO。

这三类产品的共同特征是：生命周期长、买量依赖度高、内容消耗量大。

SLG的留存周期可以长达三到五年，但前期获客成本极高；小游戏则完全相反，获客成本低但内容消耗快，用户留存周期短，需要源源不断的新素材来维持热度；MMO则介于两者之间，依赖稳定的版本更新和运营活动来维持付费深度。

三七互娱所投的AI能力，几乎是为这三类产品的痛点量身定制的。

不同于单纯的财务投资，它对智谱AI、百川智能、月之暗面等AI企业，均以早期财务投资切入，未来可能走向业务协同，不是单纯“花钱持股”，而是锁定技术优先使用权、联合优化模型、定制游戏场景解决方案，形成“投资-技术-业务”的完整闭环，比如说与智谱华章合作将GLM-4大模型用于剧情扩写，与月之暗面合作拓展Kimi在客服和AI Agent协同办公方面的应用。

据凤凰网报道，截至2025年底，三七互娱AI深度参与生成的广告素材视频占比超过70%，AI辅助广告投放占比达50%。

这些数据说明，三七互娱的AI投资首要解决的是流量成本问题，公司没有押注某一款颠覆性技术，而是把AI工具化，嵌入到SLG和小游戏这套“高买量+长线运营”的商业齿轮里，覆盖大模型、芯片、AIGC工具全栈。

米哈游的产品逻辑则完全不同。

二次元RPG的商业模式建立在“高投入、高沉浸、长内容”的基础上。据新浪财经报道，《原神》的开发成本超过1亿美元，后续每年还要投入2亿美元用于内容更新。

这种模式的核心痛点不是买量效率，而是内容供给速度——玩家的消费速度永远快于团队的生产速度。

米哈游因此押注大模型方向，并且不是简单做财务投资，而是直接让技术落地在游戏中。作为MiniMax的天使轮投资方，从2023年起，MiniMax的大模型就被应用于《崩坏：星穹铁道》的NPC智能对话和剧情动态生成等核心玩法中。

米哈游通过AI投资试图解决的是二次元RPG的根本性瓶颈：如何以更低成本、更高频率生产高质量内容。至于米哈游投资的脑机接口、核聚变等看似“看不懂”的项目，其实是在为下一代交互形态提前占位。

世纪华通的打法则与前两者形成鲜明差异，其全球核心爆款《Whiteout Survival》（无尽冬日），属于“SLG+模拟经营”的融合品类，主打海外泛用户市场，同样高度依赖买量，也需要大量广告素材来测试不同玩法的吸引力。

但世纪华通更大的野心不在游戏AI工具，而在算力基建，把AI定位成基础设施与独立业务，而非游戏内的效率工具。

世纪华通的投资逻辑是：与其花钱买外部算力，不如自己成为算力提供商。早在2020年就已经启动相关布局，与腾讯共建长三角智算中心，规划4万台机柜，目前已交付1万台。

不同于三七互娱、米哈游聚焦游戏场景内的AI应用，世纪华通通过旗下产业基金间接参股摩尔线程，并通过控股子公司世纪珑腾运营数据中心项目，包括深圳弈峰科技光明5G大数据中心、长三角人工智能先进计算中心等，走重资产、长周期的算力布局路线。2025年底，公司还成立了全资AI子公司上海天启灵光科技有限公司，进一步拓展人工智能产业链布局。

巨人网络的打法在这四家中也比较具有示范意义。

虽然巨人网络在AI上的直接投资较少，聚焦爱诗科技、哩布哩布AI等AIGC工具，但它走“轻投资、强合作、重落地”路线，联合阿里云、腾讯云（混元大模型）打磨AI原生玩法，探讨的是，AI是否不仅仅改变游戏的生产方式，而是可以改变游戏本身的产品形态。

《超自然行动组》就证明，AI能够成为游戏玩法的核心，而不只是降本增效的工具。

这款游戏上线了国内首个在大DAU游戏中深度融合AI大模型的AI原生玩法，游戏内NPC“假人”由AI大模型实时驱动，不再只是固定脚本角色，而是以“玩家对手”的身份直接参与对局，它们可以语音交流、模仿真人行为混入队伍，在关键时刻主动发起进攻。

据钱江晚报报道，该玩法上线一周，AI参与对局数累计超过2500万。

从2026年GDC（游戏开发者大会）发布的《2026年游戏产业现状报告》来看，全球游戏行业的共识已经从“是否使用AI”转向“如何有效使用AI”。

但深入拆解这四家公司的投资路径，会发现AI并不是一条通用的解决方案——SLG公司需要AI来压低买量成本，二次元RPG公司需要AI来加速内容生产，休闲竞技公司需要AI来创造新玩法，重资产厂商则将AI转化为基础设施打造第二增长曲线。

每个品类的商业逻辑决定了AI的投资方向，反过来，AI的落地能力也在重新定义这些品类的竞争壁垒。

这种“品类基因决定AI策略”的逻辑，才是理解游戏大厂为何如此布局的真正钥匙。

而从财务投资到战略绑定，再到业务深度嵌入，四家公司的路径差异，其实是对自身主业基因的认知，也是对AI时代游戏行业竞争规则的不同预判。

2026年，如何给游戏股定价？

2026年，基于AI对游戏产业的重塑，应该如何给游戏股定价？

此前，市场对游戏公司的估值传统上采用市盈率（PE）法，核心变量是产品周期和利润增速。

但在AI投资大规模进入退出期之后，一个新的估值维度开始浮现：投资组合的净资产价值（NAV）。

米哈游是最极端的案例。

作为非上市公司，米哈游不披露详细财务数据，其游戏主业估值缺乏公开依据。但MiniMax上市后，米哈游持有的约6.4%股权账面价值约64亿港元，加上Suplay、Soul等推进IPO的项目，公司投资组合的NAV已具备相当规模。

市场开始按照“游戏主业×PE + 投资组合公允价值”的双重框架给米哈游定价。

世纪华通的估值重构更为直接。

摩尔线程上市带来的6.4亿元浮盈，已计入2025年利润。这意味着世纪华通的PE中包含了这部分投资收益。

不过，更值得关注的是"AI算力基础设施运营商"定位，从财务数据看，2024年世纪华通"人工智能云数据"收入约1767万元，同比下降41%，占总营收仅0.08%。即便按照IDC公司的估值逻辑而不是游戏公司，这部分业务当前体量对整体估值的贡献还是极为有限。

三七互娱正处于估值重构的前夜。

投资的智谱AI已上市，但持股比例较低，对利润表影响有限。强脑科技等核心项目尚未进入退出期，但星空科技已通过入主中旗新材实现曲线上市。

当前市场仍主要按照游戏主业给三七互娱定价，2026年初其预期PE约15倍，低于板块均值。不过，国投证券给予三七互娱2026年20倍PE，对应目标市值709亿元，隐含了对AI投资组合的溢价。

巨人网络的估值逻辑最依赖产品端的AI故事。

由于其投资的AI公司尚未退出，财务回报尚未体现。但《超自然行动组》的AI原生玩法验证了AIGC工具可以创造新品类。机构给予2026年预测PE约25-28倍，高于行业均值，这部分溢价来自市场对"AI+游戏"产品创新的预期。

四家公司的估值分化，反映了一个核心事实：AI投资对游戏公司估值的影响，已经不再是"概念"层面的故事，而是开始分化成可量化的财务指标。

米哈游和世纪华通已经将部分投资回报计入利润表或资产负债表，三七互娱处于“变现前夜”，巨人网络则依赖产品端预期。

这种分化将持续扩大，直到所有被投AI企业完成上市退出。

但需要警惕的是，AI投资并非没有风险。

版号制度虽然保护了大型运营商，但也限制了新游戏的供给弹性。AI降本增效的红利可能是一次性的，当所有公司都使用AI后，成本优势会被竞争抵消。

此外，大部分游戏公司投资的AI企业尚处于亏损状态，其估值高度依赖二级市场对AI赛道的情绪。一旦AI概念降温，投资组合的公允价值可能大幅回撤。

最终，游戏大厂的估值重构将走向一个分叉口。

那些能够将AI投资转化为可持续主业优势的公司，将获得永久性的估值溢价；

而那些仅仅依靠财务投资兑现短期收益的公司，估值溢价可能随着退出完成而消失。