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4月16日晚，熊猫乳品（300898.SZ）披露2025年报，实现营业收入8.11亿元，同比增长6.12%；扣非净利润为7524.90万元，同比下滑16.85%。

在“营收净利双增”的体面表象之下，公司盈利质量、现金流、资产质量与转型进度，正在同步走弱，上市五年，近四成募集资金仍“躺”在账上，募投项目屡次变更、进展迟缓。这种增长瓶颈和战略摇摆面前，熊猫乳品仍要实施分红——比例达到净利润的7成，实控人家族一把揣走大半。

这固然是一种选择，但也清晰地传递给市场一个信号：公司对于依靠主业投资创造长远价值的信心，似乎正在减弱。

毛利率全线下滑，应收账款翻倍

在乳制品行业整体增速放缓的大背景下，熊猫乳品“营收净利双增”，表面看颇具稳健色彩。

图源：公司公告

实际上，公司2025年扣非净利润约为7525万元，同比大幅下降16.85%，延续了2024年的走弱趋势。撇开政府补助、投资收益、公允价值变动等非经常性项目，公司核心经营盈利在下台阶。

分业务上看，公司毛利率全线承压：浓缩乳制品下滑0.95%，乳品贸易下滑8.77%，椰品下滑4.62%，其他产品下滑5.38%。

综合来看，整体毛利率同比下滑2.82个百分点。在上游奶粉、白砂糖等原材料价格仍处高位波动，而下游终端提价空间有限的现实下，公司成本压力并未得到实质性缓解，量价两端都缺乏有效对冲手段，因此产销量并未出现明显改善：

图源：公司公告

更直观的问题是现金流，2025年公司经营活动产生的现金流量净额约为5683.62万元，同比大幅下降67.79%。原因主要包括原材料采购价格上涨，购买商品和接受劳务支付的现金同比增加逾20%；部分业务现金回款节奏放缓，导致利润与现金流背离。

由此，公司应收账款水涨船高，从2206万元增长至5564万元，增幅约152%，而营业收入增速仅仅只有6.1%，应收占比从2.89%上升至6.86%，翻了一番，回款明显恶化。

在压力位如此明显的情况下，熊猫乳品仍要大比例分红：2025年每10股派发现金红利6元，合计现金分红约7440万元，接近当期归母净利润的七成。

更值得玩味的是，熊猫乳品本质上是家族式企业，实际控制人李锡安家族及其关联方合计持股超过45%，自然是本轮高比例分红的最大受益者。

募投项目延宕，转型压力增长

面对传统炼乳、乳品贸易业务增长放缓，熊猫乳品近几年一直在押注“第二增长曲线”——椰品业务与C端休闲奶酪等新业务。

2025年，椰品业务成为年报中的最大亮点，年营收约9862万元，同比增长超过120%，营收占比从上年的约6%提升至12.16%，成为重要增量引擎。这源自海南基地产能释放，借助当地椰子资源，在椰浆、椰汁等品类实现了较高的成长性。

图源：公司公告

但从体量看，椰品业务占总营收的比例仍不足13%，与浓缩乳制品板块超6亿元收入相比，仍只是“配角”，并且，椰品分部目前还没有盈利。

此外，熊猫乳品去年10月参股、并购优鲜工坊，试图从B端原料供应商向“B+C双轮驱动”转型。从规模看，2025年上半年，优鲜工坊收入约3000万元，仅占熊猫乳品总营收的8.5%，截至年底总营收占比仍未达到10%的单独披露标准，整体体量依然有限。

从模式看，目前优鲜工坊以电商及部分线下渠道为主，C端品牌影响力尚在培育期，终端销量还不足以对冲B端业务波动，短期内难以成为公司利润的主要引擎。相反，受优鲜工坊广告投放等影响，熊猫乳品2025年度广告宣传费同比大增72%，对当期利润形成了额外挤压。

为了探寻新业务，熊猫乳品一连变更了5次募投项目，导致上升5年来，4个募投项目仅投产1个，募投资金一变再变，仍有近35%没有使用，大部分存在银行定期里。

图源：公司公告

• 2021年，公司首次变更部分募集资金用途，向全资子公司山东熊猫增资3500万元，用于新增年产6万吨浓缩乳制品（炼乳/稀奶油/乳酪）改扩建项目；
• 2024年1月，再次变更部分募集资金，用于山东熊猫新增果冻、果酱、豆花冻、饮料等项目，方向从“炼乳产能扩张”转向“多品类休闲食品饮料”；
• 2024年11月，又将部分募集资金1800万元调整用于“定安年产5000吨食品原料项目”；随后该项目再度调整扩产为“定安年产10000吨食品原料项目”，规划新增一条兼容炼乳、调味酱及椰浆的常温产品生产线，设计年产能10000吨，预计年营收1.25亿元、净利润1000万元。

至此募投项目从最初的约3.2亿元，历经多次调整（包括资金被部分抽调到其他新设项目，以及接收其他项目的结余资金），最终降至约1.87亿元，两大主要募投项目——“苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目”和“饮料及调味品系列产品优化提升改造项目”的预计可使用日期被延期至2027年。

在新增市场开拓如此艰难、业绩增长遭遇瓶颈的现实面前，一个绕不过去的问题是：上市已经5年，近4成募集资金没有转化为产能与利润，长期躺在账上吃利息，当初上市、融资、规划一揽子募投项目的实际目的是什么？熊猫乳品需要做出一个能让中小股东心里踏实的回答。(文 | 公司观察，作者 | 黄田，编辑 | 曹晟源)