4月13日，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）将北交所IPO上会，公开发行不超过2134.8万股。

笔者注意到，森合高科收入结构高度单一，超九成营收依赖单一产品，同时，公司此次IPO拟募资4.9亿元扩产，将使现有产能近乎翻倍，新增产能消化存疑，已被北交所问询合理性。供应链方面，公司供应商集中度偏高，且多家合作方为成立时间短、实缴资本低、参保人数极少的小微企业，却接连获得数千万元乃至超2亿元大额订单，在资本实力、履约能力与合同规模严重不匹配的情况下，交易合理性备受市场热议。

产品收入单一

森合高科自成立以来，深耕贵金属选矿剂应用领域，针对下游黄金等贵金属生产行业使用氰化钠作为传统选矿药剂导致的“高污染、高耗能”及资源利用率低下等行业痛点，自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂的产品配方及生产工艺，目前公司专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售。

2023年-2025年（下称“报告期”），森合高科分别实现营业收入34587.46万元、62282.61万元、83975.16万元，净利润分别为5606.93万元、14978.89万元、27228.46万元，业绩持续增长。

不过公司业绩增长高度依赖单一产品，报告期内环保型贵金属选矿剂销售收入分别为33234.93万元、59047.17万元、78968.57万元，分别占当期主营业务收入的97.09%、95.32%、94.26%，每年超九成收入均来自该产品，产品结构呈现高度单一的特征。

对此，森合高科表示，未来若公司主要产品的市场环境发生重大变化，或者技术变革淘汰了现有的技术和产品，而公司又未能在短时间内完成新产品的研发和市场布局、未能及时调整产品结构，将对公司的经营业绩造成较大不利影响。

此外，森合高科此次北交所IPO欲募集4.9亿元全部用于年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期），要说明的是，2025年，森合高科环保型贵金属选矿剂的产量为83663.48万元，这也意味着，若上述募投项目建设完成后，森合高科相当于在现有基础上实现产翻倍，新增产能能否被市场充分消化，存在较大不确定性。

对此，北交所要求森合高科结合下游需求变动情况、存量客户的产品使用习惯和在手订单情况、新客户开拓情况、同行业产能投建趋势，说明募投必要性、合理性和新增产能的消化能力。

除核心的环保型贵金属选矿剂外，森合高科另一主要产品硫酸铵的经营表现明显不佳。报告期内，森合高科硫酸铵产生的销售收入分别为995.6万元、2897.98万元、4808.36万元，收入规模呈现快速增长态势，但对应的毛利率却逐年大幅下滑，依次为25.54%、14.97%、-5.5%，直至2025年出现亏本销售的情况，其盈利恶化趋势十分突出，也让市场对该产品的成本控制、定价逻辑及经营状况产生疑问。

供应商疑云

森合高科供应链存在显著的集中化与供应商资质异常两大风险。报告期内，公司向前五大供应商采购金额分别为12635.04万元、19854.16万元、22937.29万元，占当期采购总额比例分别达57.83%、52.36%、53.77%，每年超半数采购依赖少数供应商，集中度偏高。

值得警惕的是，公司核心大额合作方多为成立时间短、实缴资本低、参保人数极少的小微企业。

其一，广西顺旺发建筑工程有限公司成立于2023年8月，注册资本5000万元但实缴为0、2024年仅3人参保，却接连承接森合高科1号车间、8万吨提取剂项目两大工程，合同总额高达22864.44万元，刚成立即拿下超2.2亿元大额订单，资质与合同规模严重不匹配。

此外，在森合高科的重大采购合同中，公司在2024年向广西廷瑞农资有限公司采购了1190万元的产品，而天眼显示，广西廷瑞农资有限公司成立于2016年，注册资本为200万元，2024年公司缴纳社保的人数为3人。

其二，天眼查显示，广西廷瑞农资有限公司成立于2016年，注册资本仅200万元、2024年公司参保3人，2024年获得森合高科1190万元大额采购订单。

其三，公开资料显示，南宁友信汽车运输有限公司2022年成立、注册资本仅10万元、参保人数为0，2024年从森合高科获取724.28万元物流服务采购，该笔业务占其总营收比例约75%，几乎成为其核心客户。

综合来看，这些小微供应商在资本实力、人员规模、履约能力均明显不足的情况下，却能持续获得大额合同，其合理性值得商榷。(文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)