文 | 海豚研究

北京时间 3 月 25 日下午，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，业绩出来后，下午盘中直接暴跌 22%。如果单从下半年整体业绩来看，和 bbg 的一致预期相比其实相差不大，只是低于前期部分乐观买方机构的预估。抛开当期业绩。另一个让资金失望的点在于管理层对 2026 年的指引偏保守，二者叠加共同造成了下午的 “杀跌” 情绪。

具体要点如下：

1、海外营收低于预期：2H25 泡泡玛特实现营收 232 亿元，同比增长 174%，环比上半年 200% 以上的增速有所下滑。拆分来看，国内受益于全渠道精细化运营（线上贡献大幅拉升），实现营收 126 亿元，同比增长 183%，环比提速，超出市场预期。海外地区同比增长 281%，相较于上半年环比降速，尤其是北美地区，和三季度 10 倍以上的增长相比，结合调研信息，由于海外的精细化运营能力不足，11 月后线下销售趋势明显走弱，"黑五" 促销未体现预期爆发式增长，增速降至 500% 以下，拖累了海外整体业绩的增长。

2、海外开店提速。从开店节奏上看，为了承接 LABUBU 海外爆发带来的流量，下半年公司在海外地区开店明显提速，净增 72 家门店，以北美地区为主，在纽约、洛杉矶等核心商圈进行 “集群式布点”。

而对于国内地区，下半年仅净新增 2 家门店，以对现有门店升级改造为主（面积增加 30%-50% 后，坪效提升 1 倍）。

3、The Monsters 系列占比进一步走高。由于 Labubu 下半年产能释放，The Monsters 系列占比从上半年 34.7% 进一步拉高到 40%，其他包括 Molly、Dimoo 在内的此前核心 IP 表现一般，占比均有所下滑。不过，亮眼的地方在于星星人系列成为公司成长最快的 IP，从上半年不到 3% 拉高到 7.2%。

4、毛绒玩具贡献 “半壁江山”。从产品品类上看，泡泡玛特以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是盈利能力更强的毛绒玩具系列爆发式增长。除了 LABUBU 外，可以看到泡泡玛特的其他主力 IP 也在全员趋于 “毛绒化”，整体占比从上半年 44% 进一步拉高到 54%。此外，泡泡玛特的积木品牌 POP BLOCK 随着 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅产品的推出，积木业务较上半年实现翻倍增长，势头良好。

5、线上表现超预期。从渠道上看，一方面泡泡玛特在下半年在抖音等平台加大了直播频率，带动线上转化率明显提升，另外，在抽盒机（官方微信小程序）引入了更多 “组队抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，带来了私域流量的高度集中和爆发，最终线上渠道同比增长超 200%，高于大盘增长。

6、经营杠杆持续释放。一方面是盈利水平更高的海外业务占比提升，再叠加高毛利毛绒玩具占比的狂飙，最终公司下半年毛利率达到 73%，再创历史新高。销售费用上，由于线上渠道占比提升带来了更高的获客效率，销售费用率下滑 6pct 达到 21%，而管理费用率由于公司投入也相对克制，下滑 4pct 达到 6%，最终核心经营利润率拉高到 48%，创新高。

7、业绩指引：结合电话会信息，2026 年公司收入增长目标不低于 20%，如果剔除掉开店端的增长，隐含了实际同店可能只有低个位数的增长，用公司的话也就是 “进维修站加油换轮胎” 的一年。

8、财务详细数据一览：

海豚君整体观点：

经过上文的分析，可以看出来泡泡玛特下半年的业绩实际上并不差，至少符合海豚君的预期。因此在海豚君看来下午股价被重创最核心的还是指引不及预期的问题。

由于泡泡玛特本质上是一个 IP 全产业链孵化与发行平台，商业模式上可以类比奈飞这种流媒体平台。如果说奈飞害怕内容断档，泡泡玛则最担心的则是 IP 的老化与断层。从早年高度依赖 Molly，到 SKULLPANDA、Dimoo 、The monsters 接棒，一旦中间出现无爆款的空窗期，泡泡玛特的业绩增速则会立刻受到影响，这一点和奈飞遇到内容小年逻辑完全相同

站在这个角度，当前 The Monsters 系列飙升到 40% 以上对于泡泡玛特来说显然不是一件好事，因为这意味着一旦 Labubu 的热度下降，而又没有体量相对应的爆款 IP 能够承接，对泡泡玛特整体的业绩冲击会很大，而事实上，至少在国内，无论是从二手市场的成交价、还是平台搜索量、话题热度等维度来看，Labubu 热度下滑的趋势还是比较确定的。这也是在海豚君看来公司指引大幅放缓的关键原因。

为了摆脱上述风险，可以明显观察到从去年四季度开始泡泡玛特的 IP 推新节奏在明显提速，虽然从实际反馈来看，新 IP——Supertutu 和放学后的 Merodi 在上市后反响较为平淡，但历史已经证明泡泡玛特背后这套完整的工业化 “造星” 体系——通过全球艺术家源源不断输送灵感，内部通过 “筛选 - 测试 - 放大” 机制快速判断 IP 潜力，再辅以强大的渠道和供应链资源将其推至台前” 是成功的，因此对于泡泡玛特来说，海豚君认为在泡泡玛特加大 IP 创作力度的情况下，打造下一个类似星星人的爆款 IP 只是时间问题。

以下为财报详细解读：

一、海外收入不及预期

25H2 泡泡玛特实现总营收 232.4 亿元，同比增长 174%，拆分来看，海外地区实现营收 106.7 亿元，同比增长 281%，环比上半年有所降速，占比从上半年 40% 进一步提升至 46%。

北美地区：下半年实现营收 45.4 亿元，同比增长 733%，占比从去年同期不到 20% 大幅拉升到 43%。虽然泡泡玛特在下半年加强了与北美本土艺术家、潮流品牌的联名，并在感恩节大游行等主流文化场景中的亮相进一步增加了泡泡玛特在当地的亲和度，目前北美仍然成为全球单店效率最高、增速最快的市场（单店营收预计在 4500 万 - 5000 万元人民币之间）

但由于公司在北美地区短期拓店较快，导致精细化运营能力不足，11 月后线下销售趋势明显走弱，"黑五" 促销未体现预期爆发式增长，增速降至 500% 以下，影响了海外地区业绩的释放。

欧洲地区：泡泡玛特经过近 1 年的试水，下半年进一步覆盖了英国、法国、西班牙、荷兰、丹麦、比利时六国核心城市，目前收入达到 9.7 亿元，同比增长 135%，占比接近 10%

亚太地区：实现营收 51.6 亿元（口径发生变化，暂不做同比比较），整体上，由于泰国、新加坡等核心市场从 "爆发期" 进入 "稳定增长期"，增速回归理性，东南亚国家进入雨季对线下客流也有所影响。

国内实现营收 125.7 亿元，同比增长 183%，相较于上半年显著提速。结合调研信息，一方面是 LABUBU mini（99-149 元）、万圣节毛绒系列（199-299 元）等高客单价产品占比提升，另一方面通过 IP 周边化（饰品、文具、甜品），泡泡玛特成功提升了单个会员的平均消费金额（ARPU）。

二、海外开店提速

从开店节奏上看，下半年公司在海外地区开店明显提速，净增 72 家门店，以北美地区为主。

截至 2025 年底，公司在北美地区门店超过 60 家，覆盖纽约、洛杉矶、芝加哥、迈阿密等核心城市群，12 月，此外，加拿大首店落地温哥华，启动北美第二大市场布局，计划 2026 年初进驻多伦多，完成东西两岸核心城市覆盖。

从开店策略上看，下半年泡泡玛特的新开店铺基本均为全标准长期店（大面积旗舰店），以承接 LABUBU 爆发带来的巨大流量。

欧洲地区 25H2 净增 18 家门店，环比上半年也明显提速，截至 2025 年底，公司目前覆盖了英、法、德、意、荷、西的零售网络，成为海外第二大增长引擎

亚太地区新增 16 家门店，在基数已经比较高的情况下，下半年重心以店型升级为主，另外，12 月泡泡玛特在马尼拉开出菲律宾首店，填补了东南亚最后的战略空白。

而对于国内，泡泡玛特下半年关停了低效社区店、负一层小店，向高端商圈、文旅地标、核心购物中心升级，最终仅净新增 2 家门店，远低于海外扩张速度，将人力、物力、财力集中于海外扩张。从国内的开店进度基本可以推断出国内基本没有开店空间，未来只能依赖精细化运营寻求店效的提升。

单店营业额上，国内伴随门店质量的升级叠加品类的拓张，海豚君测算下半年国内的平均单店收入达到 1276 万元，同比增长 98%，无论是客流量还是客单价较去年同期均显著提升。

由于海外平均单店收入为 2852 万元，同比增长 115%，和国内单店收入的差距在缩小，这里最重要的原因在于下半年海外的开店进度大幅提升。

整体来说了，虽然泡泡玛特海外的开店空间仍未到天花板，但门店毕竟是交易转化的场所，如果泡泡玛特的产品热度下降导致销售受阻，门店反而会成为负担，因此核心还是看泡泡玛特 IP 热度的持续性。

三、The monsters 系列占比进一步走高

从各 IP 对业绩的贡献上看，由于 LABUBU 在下半年产能瓶颈问题逐步得到解决，The Monsters 系列占比从上半年 34% 进一步拉升到 42%，达到新高，成为泡泡玛特当前最核心的 IP。

考虑到其他包括 Molly、Dimoo 在内的此前核心 IP 表现一般，占比均有所下滑，意味着如果 2026 年没有类似 “积木品类爆发” 或 “新顶级 IP 接力” 的出现，维持 2025 年这种爆炸式增长会变得很难。

此外，作为国内主推的 IP——星星人，占比从上半年 3% 提升到 7%，全年营收预计达到 25 亿元，由于海外市场目前还处于星星人的 “认知早期”，2026 年海外市场的爆发将有效对冲国内市场的增速回落。

四、毛绒玩具坐稳为第一大品类

从产品品类上看，泡泡玛特以盲盒为代表的手办占比持续下降，取而代之的是盈利能力更强的毛绒玩具系列爆发式增长。除了 LABUBU 外，可以看到泡泡玛特的其他主力 IP 也在全员趋于 “毛绒化”，整体占比从上半年 44% 进一步拉高到 54%。此外，泡泡玛特的积木品牌 POP BLOCK 随着 Molly 建筑系列、Labubu 森林系列等重磅产品的推出，积木业务较上半年实现翻倍增长，势头良好。

五、线上占比显著提升

从渠道上看，一方面泡泡玛特在下半年在抖音等平台加大了直播频率，带动线上转化率明显提升，另外，在抽盒机（官方微信小程序）引入了更多 “组队抽盒”、“稀缺款概率公示” 等趣味玩法，带来了私域流量的高度集中和爆发，最终线上渠道同比增长超 200%，高于大盘增长。

六、毛利率创新高

从毛利率上看，随着高毛利的海外业务占比持续提升（海外毛利率比国内高 10% 左右），叠加产品结构优化（高毛利毛绒玩具占比大幅拉升），公司在下半年毛利率再创新高，达到 73%。

七、经营杠杆释放，盈利能力大幅攀升

销售费用上，由于线上渠道占比提升带来了更高的获客效率，销售费用率下滑 6pct 达到 21%，而管理费用率由于公司投入也相对克制，下滑 4pct 达到 6%，最终核心经营利润率拉高到 48%，创新高。