文 | 海豚研究

北京时间 3 月 23 日下午，老铺黄金（6181.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，由于此前公司披露过盈利预告，从实际业绩来看，基本落在指引中值，营收和利润仍处于高速增长中，表现还是不错的。

具体要点如下：$老铺黄金(06181.HK)

1、营收环比有所降速。2H25 老铺实现总营收 149 亿元，同比增长 200%，小超市场预期（市场预期为 147 亿元）。从趋势上看，由于下半年短期提价幅度过大，部分消费者 “持币观望”，增速环比上半年稍有降速，但仍然处于快速扩张期，核心还是受益于黄金的上行周期以及老铺品牌力不断提升带来的客群拓展和破圈。

2、国内开店克制，持续向海外进军。下半年老铺净新增 4 家门店，全部位于上海最顶级的重奢商场，目前公司基本完成了国内第一梯队的重奢和前十大高奢商场的全覆盖。此外，结合电话会信息，2026 年老铺将在新加坡基础上持续进驻澳门、新加坡、日本等海外市场提升国际品牌知名度。

3、同店营收仍然保持快速增长。从衡量单店效益的核心指标——同店营收增速上看，2025 年全年老铺实现同店营收增长 161%，除了老店爬坡带来的自然增长外，老铺下半年主动增加了镶嵌类（高客单价、高毛利）产品的陈列和推广。

根据海豚君测算，全年老铺的单店平均营收达到 5.6 亿元，下半年店效和上半年基本保持一致，说明新增门店并没有对老店产生稀释效应。

4、线上渠道占比大幅拉高。从渠道上看，受益于公司品牌效应的外溢以及线下门店的稀缺性，下半年老铺线上同比增长 358%，环比提速，占比从 13% 大幅拉升至 20%，侧面说明了老铺的品牌影响力在快速渗透至一线城市以外的消费人群，填补线下门店覆盖空白。

5、毛利率有所下滑。毛利率上，由于下半年金价的持续飙升，虽然在 8 月、10 月老铺进行了密集提价（整体提价幅度超过 30%），但考虑到提价滞后于金价的上涨，最终毛利率同比下降 3.8pct 达到 37.2%。

6、经营杠杆释放带动费用率下滑。销售费用上，一方面伴随老铺品牌力的提升，海豚君推测老铺进驻高端商场的租金成本有所下滑，另一方面，再叠加线上渠道占比大幅提升（线上无需支付租金营销费用更低），二者共同使得销售费用率下滑 2.8pct 达到 11.3%。管理费用受到股权激励的影响阶段性有所走高，最终实现净利润 26 亿元，同比增长 194%，超出市场预期。

7、财务详细数据一览：

海豚君整体观点：

首先，单从业绩层面上看，老铺下半年的表现毫无疑问还是很不错的，通过 8 月、10 月连续两次提价，不仅对冲了金价快速上行对利润端的侵蚀，更是成为了收入端快速增长的重要推手。

海豚君此前在分析老铺商业模式时候说过，不同于一般的黄金饰品公司，老铺不使用黄金期货、黄金租赁等任何金融对冲工具，只依赖提前 “囤货” 做天然对冲，可以理解成是一种单边做多黄金的策略。

这种模式的优势在于在黄金的上涨周期，老铺可以享受到库存增值 + 产品提价的双重收益，而一旦金价进入长期的下行通道，由于没有金融对冲工具，也意味着老铺不仅会失去 “库存收益”，还要面临 “存货减值 + 周转变慢” 的重锤，这也是市场不给老铺高估值的核心原因。

基于此背景，回过头再看老铺去年 10 月份的高位配股，“加仓” 黄金，从结果上看老铺又一次又 “赌” 对了（囤货后金价又飙升了 30% 以上）。

从老铺自身的运营情况来看，下半年基本上还是围绕产品力的深耕，扩大受众圈层展开：

a）产品测，可以看到下半年老铺的新品基本都是源自对自身经典元素的迭代（蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵），通过工艺升级、对细节的极致把控试图把这些元素打造成老铺专属的视觉符号，不断强化消费者对于品牌和特定元素的联结，进而提升老铺自身的品牌势能，就像 LV 的 Monogram、爱马仕的 Birkin，是典型的奢侈品运作思路。

b）渠道测，下半年老铺针对年消费 50 万元以上的黑金卡会员（高级忠诚会员）专门成立了高客（VIC）管理部，并在每家门店配备 VIC 专属服务团队，提供一对一专属导购、私密试戴空间等定制化服务，强化客户的高端体验。

从下图可以看到，老铺和 LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大奢侈品品牌消费者重合度从上半年 77.4% 进一步提升至 82.4%，说明老铺仍在从奢侈品品牌中抢占市场份额。

以下为财报详细解读：

一、业绩整体环比有所降速

2H25 老铺黄金实现总营收 149 亿元，同比增长 200%，落在了此前的指引中值。整体来说，受益于双十一、11 月 SKP 店庆带来的销售高峰，下半年提价后老铺依然维持了比较快的增速，但由于下半年短期提价幅度过大（10 月提价了 20% 以上），部分消费者 “持币观望”，增速环比上半年稍有下降。

从渠道上看，随着下半年老铺在社媒（小红书、抖音）的持续推广和发酵，线下门店的稀缺性和溢出效应使得老铺在天猫等线上平台表现亮眼，占比从 13% 大幅拉升至 20%，侧面说明了老铺的品牌影响力在快速渗透至一线城市以外的消费人群。

另外，由于老铺在线上主推的是高标准化、无需试戴、试错成本低的单品，也成为了许多年轻消费者体验老铺黄金的 “入门级奢侈品”。

线下作为老铺的主战场，下半年实现营收 119 亿元，同比增长 176%，和同店增速相当，说明线下门店主要依赖店效的提升。

从地区上看，海外地区实现营收 23.5 亿元，同比增长 314%，境外占比从上半年 13% 进一步提升至 15.7%。

一方面，香港地区下半年 ifc 旗舰店开业（香港第三家店），带动老铺在香港的知名度进一步提升，香港收入同比增长超 400%，是海外收入第一大来源。

此外，在新加坡，6 月滨海湾金沙店开业后，结合渠道调研信息，无论是客流量还是客单价均超出市场预期，单店营收超 10 亿元，虽然新加坡市场当前基数比较小，但也反映了老铺的产品力目前在海外华人圈的高认可度。

国内地区实现营收 126 亿元，同比增长 185%，打破了市场前期对于国内进入 “增长瓶颈期” 的质疑，通过线上线下的全渠道共振实现了快速增长。

二、国内开店克制，持续向海外进军

开店节奏上，下半年老铺净新增 4 家门店，全部位于上海最顶级的重奢商场，截至 2025 年底，老铺共有 45 家门店，基本完成了国内第一梯队的重奢和前十大高奢商场的全覆盖。

一方面，国内的高端商场存在明显的客流焦虑，再加上基本都是扣点制度，老铺这种 “恐怖” 的坪效对于国内核心商圈来说几乎没有对手。

结合电话会交流，2026 年国内仍然以优化门店位置、强化品牌定位为主，开店重心将聚焦海外，一方面会在新加坡开设多店，另外，2026 年老铺也会将逐步在香港、澳门、新加坡、日本开设 3-4 家新店。

从衡量单店效益的核心指标——同店营收增速上看，2025 年全年老铺同店营收增长 161%，环比提速，除了老铺自身品牌力提升所带来的自然流量外，老铺下半年主动增加了镶嵌类（高客单价、高毛利）产品的陈列和推广：

a）经典系列的迭代：从下半年的推新动作来看，针对蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵等经典造型的迭代为老铺的核心策略，其中蝴蝶系列的光明女神吊坠成为爆款。通过核心经典系列的迭代，海豚君认为可以不断强化消费者对于品牌和特定元素的联结，进而增加老铺自身的品牌势能。

b）全新产品系列的推出：下半年老铺在实体店（尤其是新开的上海恒隆、国金店）推出了多款大克重、复杂工艺的神兽摆件和厚重手镯。这些产品不仅展示了其 “花丝、錾刻” 的顶级非遗工艺，更成为了老铺对标爱马仕 “收藏级资产” 的门面。

整体上，无论是对全新爆品的打造，还是经典系列的迭代，都能吸引到更多的消费者以及现有消费者的复购。

根据海豚君测算，全年老铺的单店平均营收达到 5.6 亿元，下半年店效和上半年基本保持一致，在内地奢侈品集团中，无论是店效还是坪效老铺均处于首位。

三、金价飙升，毛利率有所下滑

由于下半年金价的飙升，虽然老铺在 8 月和 10 月进行了 2 次提价（两次提价幅度在 30% 以上），提价幅度远高于上半年，但考虑到提价滞后于金价的上涨，最终毛利率同比下降 3.8pct 达到 37.2%，可以明显看到当前老铺的毛利率还是极大程度上依赖金价的变化。

考虑到老铺在今年 2 月又进行了一次 20% 以上的大范围提价，热门爆款的涨幅甚至超 30%，海豚君预计 2026 年老铺的毛利率有望逐步修复至 40% 左右的正常水准。

四、经营杠杆释放，费用率下滑

销售费用上，一方面伴随老铺品牌力的提升，海豚君推测老铺进驻高端商场的租金成本有所下滑，另一方面，再叠加线上渠道占比大幅提升（线上无需支付租金营销费用更低），二者共同使得销售费用率下滑 2.8pct 达到 11.3%。

管理费用受到股权激励的影响阶段性有所走高，下滑 0.8pct 达到 2.2%，小幅超出市场预期，最终老铺实现净利润 26 亿元，同比增长 194%，超出市场预期。