文 | 海豚研究

作为 4 大云巨头中最受争议的$甲骨文(ORCL.US) ，今早美股盘后公布了 3QF26 业绩（截止 2 月底）。整体来看，当季业绩表现同样是有好有坏，好的是数据库和算力租赁为主的 OCI 业务增长依然强劲且继续提速；坏的是对毛利率的压制比预期更严重，Capex 和借贷规模也超预期快速爬升。

因此，当季整体表现只能算是中性，功过相抵。真正推动公司盘后上涨的亮点，是公司上调了 27 年全年的指引，从此前的 850 亿到 900 亿。具体来看：

1、核心业务—OCI 如期加速增长：云板块下IaaS 类 OCI 业务本季收入达到 48.9 亿，不变汇率下增长 81%，较上季的 66% 明显加速。营收同比净增额同样环比大涨 36%，也是历史新高。

清晰可见，OCI 业务的增长势头越来越快，是一个不错的信号。不过因市场预期也很高，只能算是达标、而非超预期的好表现。

2、AI 业务对毛利率的拖累比预期要严重：作为 OCI 加速增长的伴生影响，本季云 + 软件业务合计的毛利率（不单独拆分披露），本季约 68%，同比跌幅达到 8pct，比上季的 5.9pct 进一步扩大，差于市场预期。

假设软件业务毛利率不变，则云业务整体毛利率可能已跌至 50% 以下，其中 OCI 业务的毛利率则可能仅 30% 上下。

3、领先指标增长 “中场休息”：反映新增订单需求的未履约合同余额 RPO，本季环比净增约 300 亿，在1Q 的天量订单后，近两个季度新增订单规模持续环比走低，不再有大惊喜。不过绝对来看，新增的体量并不低，仍相当于本季 OCI 收入的 6 倍。

4、Capex 加速走高：作为推动 OCI 增长的 “前置条件”， 本季 Capex 支出达 186 亿，相比上季度的 120 亿、单季环比净增额再创新高。

本季公司的Capex 首次超过总营收，自由现金流已连续两个季度单季流出百亿上下，如此高额现金流出下，势必要对外进行大量融资。

不过按 26 全年 500 亿的 Capex 指引，下季度的投入会明显下滑到约 120 亿。

5、此前官宣的450~500 亿融资计划中，本季已完了约 300 亿，其中新增发债约 250 亿、发行优先股约 50 亿。净有息负债攀升到了当前的 950 亿，净负债/资产比例为 39%。

对应的，本季利息支出达 11.8 亿，同比显著走高 32%，占总营收的比重也环比提升了约 0.3pct。

6、其他业务整体依然平淡：除 OCI 业务外，云板块下的 SaaS 业务不变汇率下增长 11%、和上季持平。而传统软件和硬件业务剔汇率利好后，营收仍然近乎无增长、乃至小幅负增长，没有起色。

只有咨询业务，由于云业务的快速增长、也带来了更多的部署等咨询需求，营收增长持续提速且本季突破 10%，还算不错。但体量不大，影响有限。

7、整体业绩表现

a. 在 OCI 的带动下，本季集团整体营收增速也标志性的突破 20% 的关卡，有一定标志性意义。不过，剔除汇率利好后的营收增速为 18%，只是和此前指引上限相当，并不算超预期。

b. 虽然软件/硬件业务毛利率实际在改善，但由于 OCI 的拖累，集团整体毛利率还是同比走低了约 5.7pct 到 64.6%，明显低于市场预期的 67%。

c. 三项常规经营性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明显低于市场预期的近 6%。可见OCI 业务的增长和投入，对经营费用支出的影响不大。

受费用控制出色的对冲，本季调整后经营利润率只同比走低了 0.9pct，比市场预期反高出约 0.3pct。最终调整后经营利润 73.8 亿，同比增长 19%，反略高于市场预期。

8、业绩指引 -- 短期 inline，中期上调：对下季度 4QF26 的指引，只看不变汇率下的指引上限，预期总营收同比增长 20%，云业务（IaaS+SaaS）增长 48%，调整后摊薄 EPS 增长 17%。

趋势上，公司指引下季度总营收和云业务营收增速都继续提速，调整后利润增速则大体持平。预期差角度，指引上限才是市场预期。

海豚研究观点：

1、在讨论本季表现好坏之前，海豚君先简要梳理下当前甲骨文的叙事和逻辑，从而能更有的放矢地定位业绩中值得关注之处。

首先大背景是，甲骨文剔除 OCI 业务 -- 即 IaaS 云业务外，剩下的所有传统业务都已完全没有成长性，长期营收增速都只徘徊在零上下、好也不过个位数增长。且在当下，和其他软件公司一样，这部分传统业务也存在被 AI 颠覆的风险。

因此，OCI 业务可以说是公司的唯一值得关注的板块。重点关注OCI 营收的增长加速情况、以及反映新增需求的未履约合同 RPO 增长。虽然单季营收表现并不足以证明/证伪公司长期业绩指引到底能不能落地，但至少能反映了短期内公司的执行力和产能落地是否顺利。

然而除了带来巨大的潜在营收增长外，市场当前核心关注的另两个问题，一个是昂贵的 GPU 和其他 Capex 投入下，主要贡献增量的营收的 OCI AI 相关业务毛利率会显著低于现有业务。因而--另一需重点关注的指标是 Cloud & Software 板块毛利率的下滑情况，从而从中估算 OCI 业务的毛利率到底有多低和变化趋势。

最后一点是，由于公司需要大量依赖外部融资来支撑其 OCI 增长所需的 Capex 投入，因此需要关注的一是公司能不能够融资到足够的资金？另一则是，新增的债权/股权融资对公司的资产负债表和利润表会有多大的影响。

2、根据以上需要关注的核心要点，对比本季度实际表现，可以看到：

a. OCI 短期增长和下季指引隐含增速都大体符合预期，在预期内的轨道上加速增长。新增的 RPO 也没特别亮点；

b. 市场担忧的 OCI 业务对毛利率的拖累确实存在，且比预期的还要更严重些；

c. 最差的情形—公司可能无法融资续命的情景，随着近 500 亿融资计划的宣布、和本季已完成 300 亿融资的落地，已被宣告证伪。当前的市场情绪和信贷环境没那么差。

d. 但是高企的 Capex 和负债，导致的毛利率走低，以及利息费用占营收/利润比重的持续、快速走高，也确实体现出了其对资产负债和利润表的负面影响。

所以整体来看，本次业绩并非一次改变投资逻辑或叙事的关键拐点。无论是利多逻辑的 OCI 成长性，还是利空逻辑的利润侵蚀、负债压力走高，这两面已有逻辑都在本季得到了验证。

最重要的变化是，公司上调了对 27 全年营收指引，从此前的 850 亿到 900 亿，隐含 27 财年总营收同比增长将加速到约 34%。这个信号的意义是，中期内产能落地速度和进展比预期更好，提高了 2030 财年长期指引如期落地的可见度。

3、长桥海豚君认为，甲骨文后续的增长潜力与市场争议，均集中在 IaaS 业务尤其是 OCI AI 相关业务上。

传统业务（软件、硬件、服务及云板块下 SaaS、OCI 非 AI 部分）仍将维持低个位数增长，即便没有 AI 需求贡献，OCI 非 AI 部分也能保持较高增速；而 OCI AI 业务的成败则决定了公司后续走势，若 AI 业务无法按指引兑现，公司当前市值难以仅靠传统业务支撑，可能面临回调压力；若 AI 业务顺利落地，则市场当前定价相对合理，有望迎来业务层面的修复与回升。

以下为核心业绩图表和业务简要介绍：

一、甲骨文业务 & 营收分类介绍

作为一个上世纪 80 年代就已成立的软件业 “老兵”，甲骨文历史上的核心业务主要是数据库和软件服务（传统许可证模式）。但近年来，随着公司的云转型努力以及 AI 的爆发，云服务已后来居上，成为最重要&最受关注的板块。

因此，26 新财年以来，公司刚刚调整了财报披露的口径，把业务和营收更清晰的分为云业务（Cloud），软件（Software），硬件（Hardware）和服务（Service）四大板块，

更进一步看：

a. 云业务：可进一步细分为 IaaS 类的 OCI 和 SaaS 类的 OCA 两条业务线。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂类行业工具。而OCI 则主要包括公司特色的数据库服务和算力租赁业务。

早年 OCA 在云板块中的占比更高，近 1~2 年高速增长下 OCI 的占比已逐步反超 OCA。

b. 软件：即由客户自行部署和管理的传统软件业务，公司原本收入占比最大的板块，但已被云板块反超。

可分为两个主要部分--一次性的许可权销售收入（Software License）和伴生的持续性服务支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新维护等。

c. 硬件：和软件业务类似，也包括一次性的服务器等硬件和销售收入，以及伴生的硬件维护&支持收入，收入占比最少。

d. 服务：上述软硬件业务之外的其他服务业务，包括咨询服务、或其他定制性服务，近几年收入占比在高个位数%。

二、核心关注：OCI 表现情况

1、最核心业务—OCI 增长如期持续加速

最重要的核心业务—云板块下的IaaS 类 OCI 业务本季营收达到 48.9 亿，剔除汇率利好后，同比增速达 81%，较上季的 66% 明显加速。营收同比净增额约 22.4 亿，比上季大幅提升了近 36%。

清晰可见，OCI 业务的增长势能在持续加速，越来越快，是一个不错的信号。不过市场预期的增速同样是 81%，没有预期差。

云板块下的 SaaS 类业务营收本季则同比增长 13%，看似环比略有提速，但完全是汇率利好影响。实际不变汇率下增速持平，且绝对增速也一般，没看点。

2、AI 业务对毛利率拖累比预想更严重

但伴随着 OCI 的体量加速增长，其对毛利率的拖累也越发明显。本季云 + 软件业务合计的毛利率（公司不单独拆分披露），本季约 68%，同比跌幅达到 8pct，比上季的 5.9pct 进一步扩大，且比市场预期的也更差。

假设软件业务毛利率不变，云业务整体毛利率可能已跌至 50% 以下，而 OCI 业务的毛利率结合卖方预期，则可能仅 30% 上下。

在市场上对高增的 OCI 业务的主要担忧是增长越快，对毛利率拖累越严重，本次财报是强化而非缓解了该担忧。

3、领先指标 –RPO 增长 “中场休息中”？

当前营收增长实际反映的是产能落地速度，而反映新增需求的未履约合同余额，本季达到 5530 亿，环比净增约 300 亿。

趋势上，在一季度天量订单，最近两个季度新增订单规模持续走低，看起来有些 “沉寂”。不过新增的绝对体量并不低，相当于本季确认 OCI 收入的 6 倍。一个季度新增了当前一年半的 OCI 收入。

本次公司没有具体披露新增订单来自哪个客户，但仍是来自大额的 AI 业务。且特别强调公司自身无需为该订单新增融资或 Capex。客户要么是自身购买好了 GPU，要么是提供的预付款足够覆盖 GPU 购买成本。

三、Capex 和负债投入同样快速拉升

伴随 OCI 营收增长、产能加速落地，对应着的公司的 Capex 投入和融资需求也在快速拉升。

本季 Capex 支出达 186 亿（vs 本季收入勉强超 170 亿），较上季度 120 亿又有大幅度的增长，单季环比净增额也创新高。

并且本季的 Capex 总额也首次高过了公司本季的总营收额，虽然另一新云 CoreWeave 的情况类似。但毕竟 Oralce 是个有另一半收入来自传统业务的老龙头公司，还是非常罕见的现象。

现金流上，由于经营新现金流增长有限（同比 +20%）本季约 71 亿，而 Capex 持续爆拉，公司已连续两个季度自由现金流为负 100 亿上下。

为了支撑高额且快速拉升的资本支出，截至本季公司官宣已完成了 450~500 亿融资计划中的约 300 亿，其中新增发债约 250 亿、发行优先股约 50 亿。净有息负债从 25 财年底的约 810 亿，攀升到了当前的 950 亿，净负债/资产比例为 39%。

作为代价，本季利息支出达 11.8 亿，同比显著走高 32%，占总营收的比重也环比提升了约 0.3pct。

公司在此次融资后，当前账上有约 380 亿现金（其中约 100 亿按此前习惯需为日常运营保留），按当前烧钱速度最多支撑两个季度，后续公司势必会继续融资（500 亿融资计划中，还有约 250 亿的发新股融资尚未执行）。

四、其他板块依然大体平淡

除了云业务之外，公司其他三大板块业务的增长依然是 “平淡如水”，仅小体量的咨询业务增长有持续加速，且已突破 10% 的增速，确实有改善迹象，因云业务加速增长，随之也带来了更多的咨询需求。

而传统软件服务和硬件销售增速，在剔除汇率利好后，真实营收依然是同比基本停滞。

五、整体业绩表现

1、总收入增速破 20%

汇总 4 大板块业务，虽然传统业务依然没有起色，但在高速增长的 OCI 业务带动下，本季集团整体营收增速也标志性突破 20% 的关卡，在不少头部卖方看来具有标志性意义。

剔除汇率利好因素后，不变汇率营收增速为 18%，只是和此前指引上限相当，并不算超预期。

2、整体毛利率承压下滑

虽然本季硬件和服务板块的毛利率是同比走高的，但着两块业务占比有限，受关键的 OCI 业务的拖累，本季集团整体毛利率也同比走低了约 5.7pct，到 64.6%，明显低于市场预期的 67%。可见 OCI 业务对整理毛利率的拖累也很显著。

3、费用控制依然严格

费用支出上，主要看三项常规经营性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明显低于市场预期的近 6%。可见OCI 业务的高速增长和投入，对经营费用支出的影响不大。公司依然维持着严格的控费态度。

此外，本季确认的非经营性费用（如无形资产摊销、重组费用等）也明显走低，合计经营 + 非经营性费用同比增长更低仅 1%。

受费用控制出色的利好，虽然毛利率显著下滑，本季调整后经营利润率只同比走低了 0.9pct，比市场预期反高出约 0.3pct。因此最终调整后经营利润 73.8 亿，反是略高于市场预期的。