文 | 豹变，作者 | 张经纬，编辑 | 邢昀

AI概念股又杀疯了。

1月8日，国产“AI四小龙”之一的智谱AI在港股上市敲钟，成为“国产AI第一股”。开盘后，智谱股价连涨三天，市值来到917亿港元。次日上市的MiniMax则更加火热：1月9日， MiniMax上市第一天市值即突破1000亿港元，单日涨幅超100%，到1月12日以1231亿市值收盘。

当然，和布局AI的国际巨头们相比，智谱和MiniMax的公司体量还很小。刚刚过去的2025年是AI大厂们的烧钱竞赛，大厂们在投入上甚至高于MiniMax和智谱的市值。

巨额投入推动模型快速迭代，跟不上节奏的玩家逐渐掉队。这还只是个开始。2026年巨头们都为AI规划了更高规模的预算。微软AI CEO不久前表示，未来5年到10年内，AI领域的高层级竞争，需要投入数千亿美元。

在这场激烈的AI竞赛中，中小玩家们该如何突围？MiniMax和智谱AI提供了两种不同的答案。

1、MiniMax：C端驱动、多模型并进的激进派

与许多AI公司在起步阶段主打“模型能力”和技术标签不同，MiniMax的创业故事始于一个充满二次元色彩的产品。

2022年10月，公司首款产品、专注于AI虚拟社交的应用Glow上线，这也奠定了公司早期面向C端、探索情感化交互的基因。

MiniMax创始人闫俊杰是中科院博士，曾担任商汤科技副总裁和研究院副院长，在专业领域的积累，以及丰富的履历确保了公司的技术底蕴。

“技术+产品”的双核驱动，很快在2023年年中，催生出MiniMax更具代表性的产品Talkie（海外版）/星野（国内版），在这款主打AI虚拟角色陪伴的应用中，用户可以捏出任何人设+声音+立绘的虚拟角色，相互闲聊/群聊/谈恋爱，创建的角色卡牌还支持用户间交换/交易。

情感化、娱乐化产品打开了大众市场，星野/Talkie支撑起了MiniMax的前期收入：2024年Talkie/星野占MiniMax财务收入的63.7%。

然而，MiniMax的野心不止于单一应用，其真正的技术布局在2025年集中爆发。文本模型MiniMax M2、视频模型Hailuo 02与语音模型Speech 02各自发力，公司完成从单一文本对话到“文本、视频、语音”三大模态均有独立模型的技术拼图，产品也扩展为视频AI海螺、语音AI应用MiniMax Audio、文本AI应用MiniMax等垂直工具，形成了“以多模态底层技术支撑多元化C端产品矩阵”的清晰格局。

2025年由于海螺AI的商业化和成倍增长的AI企业服务，前三季度Talkie/星野在MiniMax收入大盘中的占比下降到35.1%。

独特的融资历程也折射出MiniMax的混合基因。在MiniMax的招股书中，二次元游戏巨头米哈游是MiniMax的“领航资深独立投资者”，在天使轮时就已入股，且在后续各轮次中不断提高投资金额。米哈游创始人刘伟与MiniMax创始人闫俊杰熟识，刘伟还为闫俊杰引荐了高瓴、IDG资本等。

后期MiniMax的融资局中逐步加入了腾讯、阿里等大厂和上海国资。

MiniMax的收入结构非常符合投资者对于一个健康发展的AI公司的想象：超70%的收入来自海外，且主要是C端用户的会员费。这种出海、客户集中度极低且依靠用户持续付费的营收模式，从投资的角度来看很有想象空间。

但MiniMax也有自己的问题，首先是市场份额。招股书显示，2025年前三季度，全球AI市场中MiniMax市场份额排名第十，市占率仅0.3%。

“虽然目前大模型竞争呈现出各显神通、比较差异化的状态，但随着模型智能越来越强，未来不排除可能出现模型趋同、最终赢者通吃的局面。”李磊从事AI相关工作，他对《豹变》表达了自己的担忧。“AI模型迭代主要依靠算力、训练数据和算法。和早期相比，现阶段的竞争更加依靠算力和训练数据，而无论是布局算力还是收集、清洗高质量数据都是非常花钱的。”

与高速迭代的国内外大厂竞争，让MiniMax始终处于“烧钱追赶Top玩家”的状态，这恐怕也是MiniMax的上市动机。

当然，对于这样的局面，内部人士则表达了比较乐观的态度。“大模型是一个系统工程，单纯靠烧钱和挖人，并不能保证成功。”MiniMax副总裁薛子钊在Alpha峰会中说。

“和投入相比，智能提升相对资金投入的ROI更为重要，这里面涉及的因素有很多，比如清洗训练数据的方法，但这个在各家都是机密。”李磊对《豹变》表示。

总的来说，从模型、产品迭代到盈利模式，MiniMax的步伐都是比较激进的，这在一定程度上解释了它在资本市场上为何被狂热追捧。

2、智谱AI：服务B端、统一基底大模型的学院派

智谱与MiniMax像是一枚硬币的两面。

从时间线上看，智谱入局更早，是产学研结合的范本。智谱创立于2019年，脱胎于清华大学计算机系的知识工程实验室，创始团队包括创始人唐杰、董事长刘德兵、CEO张鹏，以及同样出身清华的科学家李娟子、许斌等。

其中股份最多的唐杰在2025年8月进入两院院士候选名单，月之暗面创始人杨植麟是他的学生。

从投融资上来看，智谱在上市前更受到投资方的重视。

上市前，智谱共进行了18轮融资（作为对比，MiniMax上市前仅融资7轮），除了同时投资MiniMax的腾讯、阿里、IDG和高瓴，美团、BOSS直聘甚至好未来教育等各行业巨头纷纷在不同轮次入局。同时智谱也吸引了张江集团、北京人工智能产业基金、成都高新区和杭州城投等多个地方资本的参与。

和很多大厂相同，智谱AI也在推进它的多模态统一大模型。

“多模态混合模型已经被证明能够进一步提升大模型的智能，也是未来的趋势。”李磊这样对《豹变》介绍。

智谱与MiniMax的不同也在产品和营收模式：智谱80%以上的收入来自本地端，即帮助企业或其他法人布局私有的AI大模型，以项目制的形式实现收入。且智谱的客户集中度也很高，2025年上半年前五大客户收入占比约40%。

这种模式的好处是，可以很快形成有保障的资金收入。因此，智谱的收入比MiniMax更高，常年50%以上的毛利率在行业也属前列。缺点则是增长空间有限，这在某种程度上解释了智谱AI股价涨幅不及MiniMax的原因。

两家公司除了营收增长，需要关注的还有客户、用户规模，更重要的是背后产生了多少可用于训练的数据。

“这事关AI智能的数据飞轮能否转起来，最终影响的是智能发展的速度。”李磊这样解释使用产生的数据起到的作用。（数据飞轮是指，“用户使用提供数据”-“数据训练提高模型能力”-“更强的模型能力促使用户更多使用”的正向循环。）

截至9月30日，MiniMax共有来自200多个国家和地区的2亿个人用户，而智谱AI背后则是超8000个使用数据量更大的机构客户。

上市前，智谱AI创始人在内部信中着重强调基础模型研发，而上市带来的资金支持让它能够留在AI激烈技术竞争的牌桌上。

3、IPO之后：两条道路，一个赛场

项目制与产品制，统一大模型与多模型并行，关注国内与投身海外，to B与to C，智谱AI与MiniMax向我们展示了国产AI公司两条不同的成长路径。

2026年1月初，它们在港股交汇，但故事远未结束。

等待进场的AI新贵们，还包括Kimi的母公司月之暗面和聚焦AI医疗的百川智能。在A股科创板，众多大模型上游的硬件公司和下游的智能应用公司也都蠢蠢欲动。

大洋另一边，OpenAI正在进行一轮1000亿美元的融资谈判。同时它也在筹备IPO，预计估值达到1万亿美元。据称，OpenAI可能最早在2026年下半年提交IPO申请，预计于2027年上市。

上市本身只是个开始。烧钱大战如火如荼，海内外大部分大模型厂商仍在承受巨亏，AI和泛AI领域还无法兑现如此巨额投入下的商业价值。而国产AI公司还要面对高端算力卡脖子、高质量数据不足、结构性人才缺乏等问题。

但离AI赚钱的浪潮应该不远了。2025年11月5日，麦肯锡旗下QuantumBlack团队发布《2025年AI应用现状》报告。报告显示，全球88%的组织在日常运营中至少使用一种AI工具，其中31%在扩大部署AI的规模，7%在全面应用AI。

这股浪潮最终属于那些真正把

AI 嵌入千行百业，在提高效率和满足需求中兑现商业价值的玩家。

（应受访者要求，文内均为化名。）