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钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜吴文涛，编辑丨张婕妤，钛媒体经授权发布。

规模是公募基金的命门，扩大规模最粗暴的方法是卖投资者此时此刻以为自己最想要的产品。

迎合投资者需求的产品无疑会得到市场的追捧，更易带货的特性让渠道端更加卖力地推销，从而使得基金公司的规模上涨。在规模的诱惑下，基金公司会增加相同类型产品的供给，加速内卷，直至热度的消失。

公募在过去十年当中，来回运转着这样一套生存法则。根据Wind数据，截至2023年12月4日，公募整体规模也达到了27.37万亿，相较于2022年增长了近1.62万亿，实现了连续十多年的上涨。

逻辑似乎很无懈可击：投资者有需求，基金通过各式各样的产品帮助投资者解决痛点，收获了规模，实现双赢。

但事实上，面对着产品矩阵的扩容，投资者却有着不同的遭遇。既有因为分级基金而单日亏损20%以上的，也有乘着最后一波保本基金红利而稳健增值的，还有的在战略配售的宏大叙事中变相投资了偏债型基金产品。

站在当下这个时点，笔者尝试追溯过去十年公募行业盛极一时的产品，从最初的余额宝到现在的ETF，他们就像一朵朵浪花，在公募基金奔流向前的时间脉络上潮起潮落。

货币基金

公募27.37万亿规模当中，货币基金占11.40万亿。作为公募产品矩阵当中最容易被忽视的产品，货币基金的迅速扩容要从2013年开始说起。

彼时以天弘余额宝为代表的货币基金在移动互联网的浪潮下迅速崛起，凭借1元起购、随时可赎的模式创新，成为了投资者追捧的对象。

尤其当年6月钱荒，货币基金的收益率大幅上升，进一步吸引了资金流入。相关数据显示，仅在2013年年末就达到了1853亿元。此后凭借着余额宝这款「大单品」，天弘基金也一跃成为了国内首家资产规模超万亿的公募基金。

庞大的规模之下， 余额宝也为投资者带来了不小的收益。相关数据显示，公募基金十年累计净利润前十名当中有半数为货币型基金，天弘余额宝更是凭借着2485.5亿元占据头席。

以至于在余额宝十周年之际，连隐秘的角落的作者紫金陈也不禁感概到：“当年刚开始写作，靠着余额宝的收益度日，写出了《隐秘的角落》，如果当初放在了股市，那估计写出来的就是漫长的季节了......”

如今，即便伴随着流动性宽松以及越来越多基金公司加入货币基金市场，相关产品的收益也在不断降低，但作为互联网金融的开创性产品，货币基金依然是当下投资者进行日常理财的重要工具之一。

分级基金

上一轮牛市的投资者，一定不会对分级基金感到陌生。

分级基金指的是在一个基金投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种[3]。

简单举个例子来说，假设10w的母基金按照1：1的比例拆解为A和B两类产品，而B基金同时以6%的利息向A基金借入5w，那么最终A产品将获得6%的固定收益，而B产品则是通过向A借钱加杠杆的形式获取更高的收益和亏损。（不考虑中间相关费用）

分级基金产品逻辑图

而诞生于2007年的分级基金在2014年迎来了属于它的狂欢。

彼时市场上充斥着牛市的氛围。在杠杆属性的加持下，分级基金凭借着相当亮眼的业绩吸引着投资者。相关数据显示，申万菱信中证申万证券的证券B仅一个季度净值就大涨了275.91%，其在二级市场价格更是大涨345.15%。

在此情形之下，不论是投资者还是基金公司都纷纷加入到分级基金的阵营中去，2014年就有23只分级基金成立，共募集资金166.21亿元；而2015年更是新增了70只分级基金，首发规模合计高达785亿元。

值得一提的是，在这场分级基金的盛宴当中，申万菱信基金也借此实现了规模的弯道超车，由2013年年末的83.55亿元增至2014年的437.23亿元，规模排名上升了16位，成为了2014年规模增幅最大的公司。

但伴随着2015年下半年牛市的戛然而止，具有杠杆属性的分级基金也开始了大面积的亏损，投资者在一天之内损失超过20%的案例屡见不鲜，不少亏了钱的投资者联合起来去基金公司、交易所、证监会维权[4]。

在舆论的压迫下，分级基金的新品审批也被监管紧急叫停，当年九月成立的中融中证白酒分级成为了最后一只分级基金产品。而在2018年4月的资管新规当中更是明确提出公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，分级基金逐渐成为了历史。

作为公募产品当中少有带杠杆的产品，分级基金让投资者有了更多选择，并成为了牛市的重要助力。但对于以普惠金融为目的的公募而言，忽略产品本身的复杂性和投资者的成熟度，为了迎合投资者的喜好在牛市期间大肆发行分级基金，无疑在利用人性的下坠赚钱。

保本基金

进入到2015年下半年，A股逐渐进入到了熊市。投资者风险偏好急剧降低，保本基金迎来了它的高光时刻，成为了彼时公募少有的力推产品之一：仅在2015年4季度就有26只保本基金发行成立。

而在2016年股市熔断的影响下，保本型基金进一步实现了井喷式的增长。全年共计72只产品成立，发行规模达到了1782.06亿元，仅上半年就成立了56只保本基金，合计规模为1473.43亿元，占新基金总规模的37.87%。

毫无疑问，保本基金成为了弱市中基金公司规模增长的那根救命稻草。

规模带来的甜蜜背后，是该产品所蕴含的巨大风险。

一方面保本产品并非不会亏损，而是有基金公司为其进行兜底。但即便是一百亿规模的保本产品亏损1%，基金公司也需要兜底1亿元，对于许多注册资本才1亿元的基金公司来说这并不是一个小数目。基金公司还可能会因此破产，最终产生系统性风险。

另外保本基金结构通常为用债券资产来保本，用权益资产来增厚收益。而一旦权益市场发生大幅上涨/下跌，保本基金会相应地增加/减少权益资产，最终呈现出追涨杀跌的效果，加剧市场的波动，存在引发市场的极端风险。

在诸多考虑之下，2017年监管层出台了《关于避险策略基金的指导意见》，将保本基金调整为“避险策略基金”，并取消了连带责任担保机制。2018年的资管新规更是明确规定金融机构开展资管管理业务时不得承诺保本保收益[6]。

伴随着2019年10月15日，最后一只保本型产品“汇添富保鑫保本混合型证券投资基金” 转型为非避险策略型的混合型基金，保本型基金也正式退出了历史的舞台。

回顾保本型基金的诞生、兴起、落幕，我们不难发现在其十六年的发展过程当中，既为投资者创造了稳健的收益、又没有引发系统性风险，还为基金公司的规模增长做出了贡献，是少有完成了历史使命并且寿终正寝的公募产品。

FOF产品

2017年9月8日，伴随着首批公募FOF正式获得证监会的批文，公募FOF产品出现在了投资者的视野。

FOF指的是投资者将钱交给基金经理，由基金经理帮投资者去配置不同的基金类资产，构建投资组合。但作为舶来品，FOF产品在成立之初也受到了不少投资者们的质疑，不论是产品设计上的双重收费，还是风险收益特征，都让其沦落为一个尴尬的存在。

所幸2018年2月11日中国证监会颁布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》让FOF产品开始有了宏大叙事的空间。在媒体对未来个人退休养老金的焦虑渲染以及「做自己养老的第一责任人」的宣传下，养老FOF的接受度也逐渐提升。

养老FOF产品规模迎来爆发

而伴随着2022年11月底《个人养老金办法》的实施，公募养老FOF产品凭借着Y份额的免税机制再次迎来了扩容。相关数据显示，截至2023年12月6日，公募855只FOF产品当中有448只养老FOF（未合并A/C/Y份额），规模合计达到了3017.27亿元，占比高达92.93%。

但在规模扩张之下，FOF产品的业绩却是一言难尽。相关数据显示，仅192只产品收益率为正，最高为58.27%；同时却有近8成产品的年化收益率为负，部分产品的跌幅更是达到了30%以上。

究其原因，一方面FOF产品对于管理人资产配置的专业性要求极高，但在鄙视链中却成为了当不了权益基金经理委曲求全的那部分；同时在短期考核的压力下，部分基金经理也会追逐热门产品而不去进行冷门产品的挖掘，最终追涨杀跌。如果不去解决这些问题，那么FOF产品极有可能会一直面临当下尴尬的处境。

其实作为产品而言，FOF的设计预期是相当优秀的。它既能够在公募产品数量井喷的情况下帮助投资者进行资产配置，同时也解决了规模对于组合的影响，并在养老目标的加持下能够成为市场中长期投资的重要力量。

只是预期化为现实，目前来看还有很长的路要走。

战略配售基金

2018年，伴随着国际形势逐渐恶化，A股再次跌破三千点，熊市的阴影笼罩在投资者上方。而对于公募来说，CDR战略配售基金成为了当年少有的增量产品。

CDR全称为中国存托凭证，指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。简单来说就是海外上市的中国公司拿出一部分股票数量在中国的市场上进行交易，实现异地股票买卖。

尤其是对于京东、阿里等互联网公司来说，曾经受限于主板严苛的上市条件而选择在海外上市，以至于国内投资者很难享受到他们发展的红利，而如今CDR政策的颁布则让普通投资者有了参与的可能性。

针对这一政策，公募基金也是相应地设计了参与CDR战略配售的产品，又名“独角兽基金”。即该产品可以以打新的价格买入CDR，而投资者能够通过购买基金的方式间接参与到CDR的投资当中。

于是在2018年6月，华夏、嘉实、南方等六家基金公司推出了封闭期为3年，积极参与CDR回归战略配售的基金，同时管理费和托管费之和仅为0.13%/年。在投资者对海外公司发行CDR的呼声之下，募集规模达到了1000多亿元。

但由于这些互联网公司最终并没有发行CDR，而是选择在港股二次上市，最终战略配售基金也没能够真正成为独角兽基金，而封闭期内的重仓资产也从预想的阿里、京东变为了债券和中国人保、京沪高铁等新股的配售，并在三年封闭期满之后纷纷转型。

当然，对于战略配售基金来说，其本质就是基金公司为了解决普通投资者难以参与到优质资产打新的产物。从这个角度来看，尽管相关产品和市场预期相差巨大，但能够在封闭期内尽可能地践行战略配售的策略并且实现了正收益，它无疑也完成了自己的使命。

三年封闭期产品

2020年以来，结构性牛市让基民的数量急剧增加，也让投资者们纷纷面临“基金赚钱基民不赚钱”的痛点。在此情形下，曾被东方红「睿」字辈基金们带火的三年期成为了基金公司们给出的答案。

从逻辑上来看，支付宝在2021年发布的《一季度基民报告》中就明确作出判断：频繁买卖和追涨杀跌是基民买基金不赚钱的两大元凶。因此通过三年锁定期让投资者忽略中间的波动，从而减少前两者带来的收益损耗就很顺理成章。

对于基金经理而言，三年期产品一定程度上也解决了负债端赎回带来的流动性压力，给基金经理提供一个「巴菲特式」的投资环境，更好地实现长期价值投资的目标。

而对于渠道来说，三年锁定期怎么样都能够大概率获得一个正收益，哪怕只有正20%，至少买你基金的基民都无一亏损，三年后会形成一个口碑杠杆，有利于下一轮的营销工作[14]。

在三方共赢的畅想之下，三年期产品迎来了大扩容。相关数据显示，截至2023年12月6日，三年封闭期产品共计172只，合计规模达到了5941亿元，仅2020年和2021年就分别新增41和47只产品，占目前产品总数比重达到了51.16%。

剔除了养老fof，仅考虑三年期

当然，事态也并没有朝着三方预想的方向演变。在2020年第一批三年封闭期产品多数以亏损打开的局面下，投资者在牺牲了三年流动性的情况下还遭受了亏损；渠道迎来了客户端的投诉；基金公司损伤了品牌价值，一时间成为了三输的局面。

卖封闭期的时候，大家的话术总是大同小异：「投资的亏损来源于管不住自己的手，追涨杀跌。基金有锁定期，是为了让更专业的机构为你保驾护航，给予一站式的服务体验。」[14]

但三年封闭期或许能够解决投资者的追涨杀跌，可基金经理在投资上以及基金公司在发行上的“追涨杀跌”又能怎么约束呢？

固收+产品

2020年，在流动性宽松的低利率时代，银行理财不可避免地面临收益率下滑的问题。同时在银行理财净值化转型的趋势当中，投资者为了寻求更高的收益，将目光瞄向了“固收+”产品。

顾名思义，“固收+”指的是产品在债券投资的基础上，会进行一定比例的其他资产投资，譬如可转债、股票、打新、期货等。除了不保本以外，和保本基金的结构极为类似。

而在公募的宣传语中固收+也成为了一个既能够获得高于银行理财和纯债券投资的收益率，避免踏空市场带来的焦虑，同时又能凭借着债券投资平滑波动，最终获取低波动的理财替代型产品。

收益比理财高，波动比股票小，在市场震荡加剧的时候，没有人能够抵挡这样的诱惑，不出意料固收+迎来了规模大爆发。相关数据显示，截至2021年底固收+规模高达4.63万亿元，在2020年高基数的基础上再次增长了52.2%。

但更高的收益往往会伴随着更大的风险。

一方面债券作为整个组合当中最为稳健的资产，在债券收益率下行的趋势下能够提供的安全垫极为有限。

同时自2022年以来，为组合提供超额的两大重要资产股票和可转债都表现不佳。前者受到国内外环境的影响而持续疲软，后者也因为相关产品规模的大幅增加而持续处于高溢价状态。

最终在市场的影响之下，“固收+”也沦为了“固收-”。

当然，在净值化时代，固收+产品依然是低风险投资者所能选择的重要资产之一。只是保本已成为往事，“每个人都是自己财富的第一负责人”的重量也将会无差别的传导到每个投资者的身上。

ETF

当整个基金行业还在淡化过去三年主动权益基金带来的伤痛时，ETF迎来了它的华丽章节。

随着越来越多赛道投资的基金经理跑不赢行业主题ETF，投资人对买基金这件事多了一份现实和清醒：ETF相比主动权益产品有他自身的性价比。

一方面，ETF种类繁多，从宽基到行业，几乎可以涵盖大部分投资者的需求；另一方面，ETF作为场内交易的品种可以同股票一般看到产品收益的实时波动，在基金净值不再公布的今天可以满足投资者的交易心理。

最重要的是，ETF和基金经理的能力关系并不大，亏了也只能向自己找原因。被主动权益伤害过的投资者能够忘掉心理阴影，松弛地通过ETF去获取市场上的各种低费率β。

而对于基金公司而言，虽然ETF相较于主动权益产品费率有所下滑，但在疲软的资本市场上依然是一个不小的增量，同时还不容易遭受规模大幅扩张带来的反噬。

于是在公募的推动下，截至2023年12月8日，ETF产品规模达到了1.95万亿，产品总数达到了884只。

可公募对于ETF的狂热并没有就此结束。在市场增量资金缺乏的情形下，不少基金公司都将ETF作为当下保持规模的杀手锏，因此一旦出现了新的宽基指数、行业指数，基金公司都争相发行以抢占先机。

最近新的问题又随之出现，令全行业震动的《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》中有一条，简单来说，证券公司交易佣金不得与基金销售规模、保有规模挂钩。

过去为了更顺利、更火爆的发出ETF，部分公募会向券商许诺交易佣金，以几十倍交易额置换销售规模。因此如果最终尘埃落定，无疑会对ETF首发模式造成重大影响。

不过随着ETF的工具逐渐齐全，基金公司通过投顾的方式去帮助投资者进行配置是未来行业成熟过程中，市场生态转变必经的道路。

参考资料：

• [1]2013-2023：中国互联网货币基金十年史，21金融圈
• [2]公募基金十年赚钱榜：除了余额宝，还有这些基金，厚雪
• [3]分级基金基础知识，中信建投基金投顾
• [4]公募基金史话 | 分级基金浮沉，中国基金报
• [5]人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，中华人民共和国中央人民政府
• [6]告别刚兑！保本基金历经16年“谢幕 ” 最后一只产品完成转型，华夏时报
• [7]再见，保本基金！,中科沃土基金订阅号
• [8]基金20年丨保本基金15载浮沉录，久富资产
• [9]保本基金结构与发展， 合晶睿智
• [10]2018年公募基金10宗最：谁是赢家、谁最失意…，证券时报
• [11]规模连续4个季度缩水！FOF遭遇至暗时刻，如何破局？,券商中国
• [12]影响1360万人！600亿规模蚂蚁战配基金宣布：可以净值赎回了，但有人却愿意长期持有，每日经济新闻
• [13]三年期满，黄粱一梦：战略配售基金给我们的投资启示， EncounterAlpha
• [14]三年锁定期到底是不是PUA，远川投资评论
• [15]投资风向 | 光大永明资产牛继中等：大资管背景下保险资管发行“固收+”产品的机遇与挑战， 中国保险资产管理
• [16]公募十年：品类的轮替和兴衰， 恒泰证券金融产品
• [17]公募基金产品创新野史（全）,表舅是养基大户
• [18]公募基金20年史诗级规模大战：华夏9次夺冠，天弘以余额宝冲击2万亿！, 中国基金报
• [19]保本基金，这些年你真的懂吗？,华安基金
• [20]“独角兽”基金个人投资者募集结束！类“独角兽”基金又来了，中国证券报
• [21]从“固收+”走向“固收-”，二叔说市