图源自视觉中国

7月13日晚间，金达威（002626.SZ）披露向不特定对象发行可转债预案，拟募集资金总额18.24亿元，其中有2.97亿元募资净额将用于辅酶Q10改扩建项目，这是金达威早年转型之前就在经营的一项传统业务。

加码传统业务的金达威正值“多事之秋”，重要东接连减持、业绩连续下滑、股价大幅下跌。

三年前踩中“长寿药”概念起飞的金达威，立足营养保健品行业，不仅有产业上游的原料产品做基础，还从9年前就开始布局产业链下游的保健食品赛道。

彼时，热门概念加持、业务结构亮眼的金达威吸引了大批投资人进入，迅速走上神坛，股价一个月内（2020.7.3-8.3）飙涨152%，至历史高位的61.42元。

但随着“长寿药”概念降温，金达威股价下跌、市值蒸发，到今年7月，公司股价跌至20元下方，市值不足120亿元，已较高位蒸发七成。

而众人翘首以盼疫情后保健品赛道的复苏和超越也未能在金达威身上兑现，过去两年，公司业绩不佳，更在2022年出现营收、净利双下滑的局面。

三年时间，金达威在资本市场的地位有云泥之别，今年5月的业绩沟通会上，中小股东连环追问——保健品毛利因何下滑？利润为什么下降这么多？何时迎来业绩拐点？怎么整合几年前并购的国内外企业？公司有无增持计划？

针对投资者密集抛出的问题，官方只言片语的回复显然未能扫清疑窦。

而就在这一备受质疑的时间点上，金达威披露了可转债募资计划，再度押注的资本们，这一次，会再看走眼吗？

减持不断，三大预判被“证伪”

上市12年来，金达威经历6轮减持，其中4轮发生在“长寿药”概念爆发之后，也就是2020年至今。

中牧股份作为公司第二大股东和前五大客户，通过减持累计获益4.88亿元。7月份最新一轮减持完成后，中牧股份持有的金达威股份已经从最初的22.97%缩水至19.57%。

钛媒体App制图，数据来源：公司公告

2020年初，金达威搭上“长寿药”概念，被众多人看到，当时更有研报言之凿凿抛出三大乐观预期——辅酶Q10价格存在上涨空间，维生素A价格有望进入上行周期，保健品海外平稳、国内能从竞争中胜出。

在乐观预期下，金达威风光无两，股价拔地而起冲上顶点，市值一度超过370亿元。穿越高光后，金达威没有再按照预期前进，股价没再起飞，业绩也溜坡而下。

一切都在背道而驰。

在2022年年报中，金达威指出，维生素A和辅酶Q10价格回落，营养保健食品部分经销商减少采购量，而这也成为公司业绩下滑的重要原因。

金达威成立于1997年，2011年登录A股，起初主营业务是食品营养强化剂和饲料添加剂，产品包括辅酶Q10、维生素A、维生素D3、DHA、ARA等，是一家上游原料供应商。

辅酶Q10被称作“万能营养素”，最重要的作用是清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏和神经系统功能。金达威是全球辅酶Q10最大的生产商，当前正面临产能瓶颈。

维生素A是最重要的一种脂溶性维生素之一，能提高动物繁殖能力、促进畜体生长、提高机体免疫能力，也能促进人机体生长发育，增强疾病抵抗能力。其产能集中于国内外6家企业，国外的帝斯曼、巴斯夫和国内的新和成、浙江医药4家企业产能占比接近80%，法国企业安迪苏和金达威是剩余市场的主要分食者。

早期，金达威的收入主力是辅酶Q10和维生素A，2014年这两大系列贡献了超九成收入。但这个生意不光单一还很“冒险”。

以维生素A为例，其价格变化犹如过山车，在2016年，因帝斯曼停产检修开工延迟，维生素A价格由95元上涨至320元，2017年因巴斯夫德国工厂火灾，起价格飙涨至1400元的历史高位。

为了缓解供求变化带来的剧烈价格波动，2014年开始，金达威走上“买买买”的路子，将业务线延伸至下游的膳食补充剂（VDS）行业，成为一家大型动物保健品和营养品生产企业。到2019年，其营养保健食品板块收入占比过半。

过去的8年，辅酶Q10、维生素A、营养保健食品三大业务共同撑起了金达威的业绩。

但随着上游原料价格的持续走低和下游保健食品收入的下滑，在2022年，这三大支柱齐齐倒生长，分别同比下滑20.91%、28.19%、10.98%，导致公司整体收入同比下滑16.78%。这也是金达威2014年转型以来，首次出现年度营收负增长。

其实自2019年开始，金达威收入规模就已落入增长放缓通道，同时，因为并购转型积累的商誉不断“暴雷”，盈利增速也颇受干扰。

钛媒体App制图，数据来源：公司年报

传统业务撞上“苦行情”，削弱盈利能力

在金达威的业绩表中，有着明确的分工，高毛利率的辅酶Q10系列和维生素A系列承担着更多的盈利重任，而营养保健食品作为后来者，收入占比高，主要负责撑大营收规模。

钛媒体App制图，数据来源：公司年报

以2020年为例，金达威归母净利润达到峰值9.59亿元，其中一个重要变量是辅酶Q10的价格上涨，毛利率同比提升了26.8个百分点至77.57%。这一年，虽然该产品线的收入占比仅21.10%，但却贡献了5.74亿元的毛利。到2021年，辅酶Q10系列毛利达到6.75亿元，在三大业务线中位居第一。

究其原因，2020年，受气候变化和安全环保因素的影响，辅酶Q10产量减少，产品市场价格大幅增长，进入2021年下半年，辅酶Q10价格开始下滑，但由于价格反馈的滞后性，这一年的辅酶Q10仍是金达威的盈利最大“功臣”。

如此一来，利润的变化仍旧与金达威的传统业务直接挂钩，辅酶Q10和维生素A因供求关系变化而生的价格波动是左右公司利润走向的力量源，另外一个影响因素才是商誉暴雷、资产减值。

就辅酶Q10来说，2022年受下游需求疲软，叠加部分厂商扩产，其价格下行，直接体现在毛利率上，降低至64.63%。

再看曾被预测价格上涨的维生素A，近三年维持着走低趋势，与预测完全相悖。2022年，金达威维生素A的毛利率跌至32.09%，已经连降四年。

图源自生意社（维生素A近两年走势）

两大传统业务在2023年能否扭转价格颓势，前景并不明朗。

对于维生素的未来趋势，金达威董事长江斌在5月份的股东会上表示，到今年上半年仍然不看好，因为国内竞争激烈，接近红海。

就在4月末，金达威发布了2023年一季度业绩报告，营收同比微增6.61%至7.9亿元，归母净利润同比下降27.74%至8695.12万元。

在业绩沟通会上，针对投资者围绕辅酶Q10的提问，公司董秘回应称，“辅酶Q10销量、销售额同比增长，但因价格同比下降较多，所以Q10利润同比略有下降。”

由此看来，辅酶Q10价格的下降完全抵消了销量增长，并产生了更大的影响。

两大盈利“担当”行情不佳之外，金达威有多起并购留下的商誉“后遗症”也不时兑现，成为另一盈利增长的沉重负担。

2018年和2019年，金达威连续两年对2015年收购的美国保健品生产企业Vitatech进行资产减值——2018年计提商誉减值准备1.63亿；2019年计提商誉减值2.74亿以及计提无形资产减值0.42亿。

2021年至2022年，金达威对2020年底收购的诚信药业分别计提商业减值准备3816万元、1.06亿元，其中，2022年还对2016年并购的新加坡保健品零售商Vitakids计提779万元的商业减值准备。

截至2023年一季度末，仍有4.71亿元的商誉躺在金达威的财报上。

通过并购，延伸业务链条，完善公司在营养健康产业的全面布局，金达威的行业洞悉是超前的，也是名副其实的“有效转型”，但这一有效性在衰弱。

保健食品背离预期，如何拉动整体增长？

连续4年，保健食品收入占了金达威总收入的半壁江山，但涨势却越发萎靡。2019年至今，其保健食品板块的收入增速分别为36.39%、9.36%、-1.26%、-10.98%。

钛媒体App制图；数据来源：公司年报

在2022年财报中，金达威将保健食品收入减少归因于部分经销商受地缘政治冲突影响减少采购量，具体来看是由于俄乌冲突等影响，经销商减少向其美国子公司采购产品。

自从金达威开启转型，有数十起围绕保健品行业的并购接连发生，因为这一品类的主要消费者身在海外，美国市场规模最大，金达威的并购也多集中在美国。

数据显示，截至2022年末，全球消费者保健品行业规模已达3058.98亿美元。其中，美国市场规模为901.55亿美元，占全球市场的29.47%，位列全球第一；中国市场规模为479.53亿美元，占全球市场的15.68%，位列第二。

在众多并购中，金达威的思路清晰。

Doctor’s Best（多特倍斯）、Vitatech（并入美国全资子公司Vita Best Nutrition，简称VB公司）主要是从事保健品的品牌运营和生产业务，Zipfizz是运动能量产品品牌，三者是基于产品的并购，均在美国市场。

图源自公司年报

iHerb是跨境电商，VITA Kids PTE（简称VK公司）和PINK of Health PTE（简称PH公司）是在东南亚从事保健品的销售实体店，三者为线上线下的销售渠道。

参股舞昆健康、Labrada、ProSupps等则是布局保健品领域的口服美容、运动营养食品等细分赛道。另外，公司在2020年末收购了江苏诚信药业控股权，该公司产品中包括β-烟酰胺单核苷酸，也就是被成为“长寿药”的NMN。

但目前来看，收购而来的保健品资产表现不佳，2022年，因原材料价格上涨以及销量下降综合影响，其保健品主力品牌Doctor's Best营收、净利润分别同比下降17.22%、51.40%；因订单下降和费用减少，VB公司营收、净利润分别减少19.41%、59.69%。

钛媒体APP梳理财报发现，在公司表述的“采购减少”影响因素之外，金达威的保健食品收入与销量的比值在2022年达到最低的13.85，这一定程度上反应了产品均价正经历价格洼地。

美国保健品领域竞争激烈，而国内市场增长前景更为可观，2012至2022年，全球消费者保健品行业CAGR为3.15%，中国为7.79%，超过全球增速的两倍以上。2014年，金达威就推出了国内自有保健品品牌金乐心，但至今声量不佳。

收入占比过半的业务地位，决定了保健食品必要承担着扩大营收规模的重担。

回望过去，已有的走低数据没能为市场注入信心。着眼未来，今年一季度的业绩会上，金达威回应称“营养保健食品的销量逐步恢复增长”，这一增长的恢复程度或将成为其营收改善程度的重要指向。（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨刘敏）