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钛媒体注：本文来源于微信公众号凤凰WEEKLY地产（ID：FHZKDC），作者 | 傅林林，编辑 | 曹蓓，钛媒体经授权发布。

最近一段时间对万达来说，最忙的一件事情就是辟谣。

迟迟无法完成上市，让外界对万达的资金链还能维持多久产生了怀疑。另外，包括业绩造假、债券展期、被华润集团收购、大规模裁员等传闻，无时无刻不在困扰着这家企业的上市进程。

往往是这边刚辟谣了一则消息，另一条消息又冒了出来。

5月26日，大连万达商管索性就一次性向外界回应这些问题，但还是未能打消外界的怀疑。

6月5日，证监会公示境外发行上市备案补充材料要求，要求万达商管就公司内控、关联交易、募集资金使用等方面问题进行说明。

这些问题，具有很明显的针对性，尽管万达不久前刚辟了谣，但监管机构仍旧担心，在辟谣的规定动作之外，万达需要拿出更详细的运营数据来自证清白。

被误解的，还是被掩盖的

实际上证监会关注的问题，万达在5月26日已经给出了部分答案。

在那一次的澄清说明中，大连万达商管表示：“发行人对外披露的财务数据均由知名审计机构审计、业务数据由珠海商管上市联席保荐人等机构尽调确认，业绩不存在造假情况。

根据招股说明书，2019年到2021年万达商管在管商业广场平均出租率为98.8%。

但证监会仍然要求万达商管结合报告期内公司服务费及租金实际收缴情况、同期同行业公司可比情况（如有）说明上述出租率的计算口径及其准确性；在考核和内控制度方面，有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情况。

实际上，种种传闻下，万达一次次的辟谣只是个官方表态，自家员工早已经在私下有种种抱怨。

在万达员工的各种群中，经常有人吐槽编数据完成指标，店总不满意还要重新编，“甚至要刷信用卡垫钱进去完成指标。”一位万达员工表示。

除了业绩问题，证监会指出万达另一个核心问题就是，有没有关联方的资金占用。

证监会要求珠海万达补充说明公司治理及内部控制运行情况，内部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股东或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股股东提供担保的情形；并请说明相关防止关联方资金占用和避免为控股股东提供担保的内控制度和保障措施。

此前，就有与万达有过合作的金融机构人士向《凤凰WEEKLY地产》表示：“万达上市期间，恒大物业的例子放大了关联交易问题。”

监管机构此时的问询，验证了这样的担心，而在大连万达商管给出的澄清声明里，并未对此进行解释。

万达内部人士向《凤凰WEEKLY地产》表示：“其实大路条（获准上市的批复）不是核心问题。以前在港股上市的时候，万达手里持有大量重资产，但是市值太低，后来退市之后把资产剥离，其实中间就是互相的关联交易。在物业上市潮时，万达当时的问题是发债太多，利息太高，还债金额逐年递增，之后行情也不好，港股几个物业公司破发，万达对上市的事情就没太上心。后来再去上市就赶上恒大物业的事情爆出来，大家才意识到物业的钱有可能会被挪用，监管也比较怕这一点。”

此外，根据招股说明书，万达商管报告期内（2019年至2021年及2022年上半年）累计现金分红132.73亿元，该金额甚至超过同期经营活动现金流量净额合计数115.48亿元。

2022年9月23日万达商管股东大会审议通过分红34.78亿元的议案；上市后，万达商管董事会也拟在股东大会上建议至少将年度可分配利润的65%用于分红。

对于高现金分红，香颂资本董事沈萌向《凤凰WEEKLY地产》表示：“不排除是为了安抚现有投资者，毕竟上市一直进度缓慢，而且就算是上去，估值也未见得很好，再加上成长性弱，主要就靠分红吸引。”

这一连串的核心问题被证监会抛出，也说明万达上市来到了最为关键的关口。

沈萌表示：“这算是万达上市前最关键的考验，能够解释妥当，证监会核准的可能性就很大，但问题是这些都不好回答，天花板级高出租率是否能维持，高现金分红是否影响日常运营，这两个是核心，看万达怎样回答吧。”

而协纵管理集团联合创始人黄立冲则表示：“要注意的是，上市审批过程涉及多个方面的评估，除了财务和关联交易之外，还包括公司的业务、管理层、内部监控等方面。因此，即使万达在财务造假和关联交易方面得到了证监会的认可，也不能完全确定万达上市就没有问题了。”

轻资产还玩得转吗？

资本市场的考验是暂时的，也是迫切的，但回到业务模式上，主打轻资产还是一门好生意吗？或者说，大规模铺开轻资产还能持续吗？

在最近的新城股东会上，新城控股董事长王晓松也反思了新城的轻资产路径。

“轻资产广场项目新城现在会很谨慎，毕竟容易做的项目别人不会给你做，或者就是合作条件很差的项目交给你，不是股权上面有问题，就是商业资金方面有问题，甚至是股东方都有矛盾。”

在王晓松看来，未来新城与其在三四线做轻资产，不如去一二线。

“商业是很吃人的，能把轻资产带出来的也就那么一些，不要去浪费资源。新城会重点发展一二线城市的轻资产，把有限人才放在更容易发挥效能的地方。”

但在中国，没有哪一家企业有万达这样的商场体量，即便依靠母公司庞大的资产，珠海万达广场的营收和盈利水平也不会低。

截至2022年末，万达共拥有及运营管理已开业商业广场472个，其中自持广场288个。

2022年珠海万达商管商业运营收入271.2亿元，主营业务利润129.84亿元，总资产228.86亿元，净资产72.33亿元。据此计算，珠海万达商管资产占大连万达商管的3.84%，却贡献了近55%的营收。

“这是一个捡便宜的行业，但是便宜只会让头部这三到五家捡到，规模化、科技化、线上化、成本缩小化，这是个体系，不是你会就能做成，未来可能也就头部的几家可以做。”一家商业地产公司人士向《凤凰WEEKLY地产》表示。

但当下的问题是，轻资产输出是为了上市，在未能上市的情况下，眼前的流动性危机该如何渡过？要知道，万达即将到期的数百亿债务都是以大连万达商管为主体，而在3月份，万达又申请了境内发债60亿元，但这笔债券还未获得通过。

关键时刻，还是需要将目光重新放到重资产上来。

上述内部人士表示：“别看现在很健康，但核心值钱的资产都不在我们商管这儿，就算是今天破产了，明天另起炉灶，换个名字照样干。”

5月24日，市场消息称，万达集团正在考虑评估出售上海、江苏、浙江等地的20家购物中心，每个项目寻求约7亿元至8亿元的估值，具体取决于位置和业务。

不过，万达在2天后否认了这一消息。大连万达商管称，今年3月国家发改委、证监会等发文，支持REITs试点拓宽至消费基础设施领域，优先支持百货商场、购物中心等，公司将抓住政策机遇，积极筹备消费类基础设施ABS、Pre-REITs及 REITs，力求盘活资产、回收资金。

但即便不出售这些资产，未来万达还是得通过持有的重资产去完成融资偿债。

尽管万达声称不再发展重资产，但其名下仍有大量重资产项目，包括持有的万达广场以及配建的住宅。其中很多项目都是位于三四线城市，目前面临着停工的困境。

而从财务数据看，根据惠誉的报告，万达地产的流动性紧缩。2022年万达商管修建数个万达广场商场，须向万达地产支付相关费用，这导致万达商管2022年的其他应收款增加114亿元人民币。当万达商业从万达地产购买商场时，前述应收款将从收购成本中抵销。

而在4月20日，因有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，万达地产集团有限公司被上海市第二中级人民法院两次列为失信被执行人，成为了老赖，关联案件分别被强制执行8.41亿、2.46亿，合计被强制执行超10亿。

万达，不可避免地成为近期中国商业最为人乐道的话题，再没有什么比首富陷入焦头烂额更吸睛的商业故事了，背后种种消息似乎也没人在意真伪。

但谣言也好，真相也罢，万达正处在一个尴尬的境地，如果没能完成上市，背后是沉重的债务负担，以及苛刻的对赌惩罚。

如果成功上市，王健林也很难实现当年在香港鸣锣的盛大场面，留给他的仍旧是一个困难重重的商业环境和投资人挑剔的目光。