作者｜张翌楠

编辑｜陶天宇

2023年资本市场波谲云诡，一个明显的趋势是：越来越多垂直领域的黑马基金突然出现在公众视野中。

这些基金有一些共性，譬如核心合伙人都有着深厚的产业背景，在产业里有着自己或大或小的生态圈，基金最初的LP和投资组合，也都来自于这个生态圈。这些小小的闭环生态，滋养着一个一个被投企业默默发展壮大，基金业绩也随之高歌猛进。在追求生态扩圈和更大管理规模的进程中，这些水下黑马基金也终于带着一鸣惊人的气势跃出水面。

雅惠投资（以下简称雅惠）正是其中之一。这支2015年就成立的医疗基金，顶着创始人孙雅娜协和医科大学医学博士和中金公司第一位医药行业分析师的双重光环，却在成立的前5年中低调异常，直到近一两年，媒体才渐渐关注到这只水下黑马。

孙雅娜带着自己在二级市场二十多年的研判经验和资源人脉进入一级市场，这也成为了雅惠的底色。

“万事万物都是自上而下的，什么样的价值观吸引你，你就会做与之相匹配的事情。” 2019年，雅惠吸引了同样具有二级市场背景、同样厌于交易因素影响的青年投资人：刘嘉运。

2021年，刘嘉运正式升职为合伙人，雅惠也收获了瑞风生物、齐碳科技、欧谱曼迪、爱博医疗等多家明星企业。

本期青年合伙人系列邀请了雅惠投资合伙人刘嘉运，聊了聊二级市场的底色给雅惠带来了什么以及他个人飞速成长的秘诀。

框架是方法论 更是思考习惯

钛媒体创投家：当时为什么选择从二级市场跳到一级市场？

刘嘉运：当时有两个主要的考量维度，首先是二级市场投资除了看企业基本面，很大程度上也受到市场交易层面的影响，从成长的角度出发，我觉得应该先从一级市场投资做起，回归企业最纯粹的价值面和基本面。

其次是，一级市场是一个优秀人才相对密集的行业，更陡峭、挑战更大，这样成长速度更快，学习空间更高。

钛媒体创投家：转型之初遇到了什么挑战吗？

刘嘉运：我觉得挑战在于怎么样去快速建立“框架”，对于一个研究驱动的投资机构来说，“框架”就是寻宝图，系统性思考就是指南针。刚加入雅惠时，我几乎在疯狂练习，每周不停地见7-8家公司，其实每家公司背后都是一个小的行业研究，同时还要做上市公司研究，只有练习量、反馈量上去之后才有质的提高，才能快速建立“框架”。

现在互联网上信息很杂，做投资你要知道怎么把有用的information变成data，再转化为整个行业knowledge，心里有一个图谱和坐标轴才能做好判断。做研究必须经历一个由抽象到具体再到抽象的过程。

我们现在依然希望我们的投资人、分析师包括实习生都能掌握这套框架体系，也想吸纳更多有强烈学习动力、有恒心的医疗投资人加入。

钛媒体创投家：您加入到雅惠出手的第一个案子是如何找到的？

刘嘉运：我是19年加入雅惠，第二年就主导投资了第一个项目——瑞风生物。

当时雅惠准备布局CGT（细胞及基因治疗）领域，其中有个重要赛道就是基因编辑药物，我们进行了细致地行业mapping，花了几个月时间把当时国内所有发过顶刊的基因编辑科学家都找到了，其中一位就是广州中山大学的黄军就教授。第一次了解到了瑞风生物这家公司，也正是因为前期已经做了足够的研究，所以我们在接触这家公司后，就很快认定了他们的技术能力和市场潜力。整个业务尽调过程也非常迅速，前后不到一周的时间，我们就决定出手。

现在瑞风生物已经成长为国内基因编辑领域的龙头企业，估值接近20亿，给雅惠带来了5倍的投资回报。

钛媒体创投家：雅惠整体的投资策略是什么？

刘嘉运：雅惠主要投资两个方向，一是Biotech，二是交叉科学，在交叉科学领域，更看重硬科技和临床需求的结合。

以手术机器人为例，它是典型的“医工结合”，国内投资人往往会掉入对标的陷阱，什么东西都喜欢先找国外对标，但手术机器人领域在海外的对标公司发展不是特别突出，很容易就过错了我们自己的机会。我们在这个赛道跟踪了三、四年之后，认为交叉科学，尤其是在血管介入机器人领域，中国企业一定是有机会研发出全球最好产品的。

钛媒体创投家：2023年雅惠有没有新变化？

刘嘉运：今年我们有一些新变化，过去我们更关注早期，而今年开始将不拘泥于早期投资阶段。因为雅惠早期投资体量和经营体量不大，当时专注biotech等前沿方向，足够聚焦之后，随着雅惠规模的扩大、核心管理团队经验的不断加深，也在围绕先进科技的大方向慢慢向外拓展，现在如果在Pre-IPO阶段看到好的项目，我们也会出手，出发点是希望找到优秀的技术在临床转化的应用。

钛媒体创投家：雅惠为拉长投资阶段做了哪些准备？

刘嘉运：企业无非就是成这个初创期、成长期和成熟期，我和雅娜有二级市场的背景，都是看过成熟期的企业，只是说投二级市场不仅看基本面，大家也知道它受到很多市场交易层面的影响，现在做一级市场的投资又回归到公司的价值面和基础面。我们既看过初创期也看过成熟期，没理由看不了成长期，很多时候是人为刻意地去制造壁垒，比如在美国VC和PE的界限已经非常模糊。

钛媒体创投家：不同阶段的企业需求不一样，雅惠在投后管理上有什么特别之处吗？

刘嘉运：首先我们内心里还是相信一句话叫“自强则万强”。

永远不要寄希望于投后管理可以改变一个企业、一个行业。投后管理的核心一是要实时了解企业动态，做到对LP、企业、自己负责，二是要力所能及地去赋能投后。

雅惠的优势在于我们能从整体的战略上帮助企业，针对公司发展方向、管线设计我们可以提供专业判断。另外在资本市场上，雅惠许多被投的后续融资都是我们推荐的，我们二级市场的背景也能帮助被投做IPO规划。

最重要的是，目前我们已经投了50多家医疗、医药公司，虽然经营体量不算大，但这50家都是垂直医疗、医药赛道，可以说已经成为了一个生态。比如我们投的艾博生物和臻知医学两家公司在肿瘤疫苗mRNA上有特别多合作，艾博已经是MRA国内的龙头公司，臻知还能去补强它在肿瘤领域的研发能力。

最好的时代 最坏的时代

钛媒体创投家：您个人呈现什么样的投资风格？

刘嘉运：我认为万事万物都是自上而下的，什么样的价值观吸引你，你就会做与之相匹配的事情，也就体现了你的风格。我认可雅惠的价值观，所以可以说我是雅惠投资风格的一部分，或者说我是具体的执行者。

钛媒体创投家：聚焦CGT领域，您个人的投资逻辑是怎样的？

刘嘉运：CGT领域的投资逻辑其实还是相对比较简单的，第一点看产品是不是真正的前沿科技；第二点看有没有临床需求；第三看投资的时间点。

钛媒体创投家：从2020年CRISPR-Cas9获诺贝尔奖，到2021年众多互联网大佬卸任时表示愿意投身生命科学领域，再到2022年合成生物大热，生命科学赛道似乎一直处在风口，但今年外界声量变小了，这是不是意味着行业呈收缩趋势？

刘嘉运：生命科学和其他行业不同，它实质上是万年青行业，人类的终极目标都是活得更久，活得更好，对于生命科学的追求肯定是不变的，面对资本市场风口的变化我们应该保持平常心。反而所谓的资本和互联网大佬都挤在这个行业里是我比较惧怕的时候。当所有项目都可以融到钱，估值还能一年涨好几倍，这本身就不合常态，只会剩下一地鸡毛。

所有的熊市都是牛市造成的，专业投资人往往不喜欢一个疯狂的行业，现在行业往下走，是存量优化、结构升级的机会，优秀资产的价值才刚刚浮现。

钛媒体创投家：整体看下来，投资人对项目的要求在变高？

刘嘉运：这是一定的，行业越来越成熟，基金越来越专业，也是一个行业发展必然的趋势，我觉得这是好事情。

钛媒体创投家：生命科学的投资门槛和壁垒已经很高了，在识别项目的时候还会遇到坑吗？

刘嘉运：坑是一直都在的，特别是人，人反倒是投资中非常大的一个不确定因素，怎么找到真正有企业家精神的创业者，能够持续超速达到预期，甚至超出预期。

人是最难判断的，没有白名单、黑名单，庆幸的是我们在医疗这么一个核心科技行业，可以通过对整体行业和赛道的理解，对阶段的把控以及投资组合的掌握，把“人”的不确定性因素控制到最低。

钛媒体创投家：您认为今年医疗健康大赛道会有怎样的表现？

刘嘉运：医疗行业这两年是经历了过山车模式，从2020年的疯狂，到 2021、2022的萧条，这个港股破发，觉得会逐步恢复正常，回归平稳。不管从政策、市场还是人的需求，整体是会不断往前走。资本市场的关键词是周期，任何时候我们都处在周期之中，在前景没有那么明朗的情况下，企业应该好好过日子，尽量修炼内功。对投资人和机构来说，就要不断提高判断力、训练内沟通，不能盲目追求基金规模的扩大。

钛媒体创投家：那您更看好什么样的创业团队？

刘嘉运：希望这个团队有科学学术上的积累，但是我们也时刻提醒自己，不能盲目的去追求科学家，大PI和好公司没有绝对关系。我们更喜欢对行业有理解，真正执行效率高的团队。

钛媒体创投家：几乎所有医疗投资人都会讲政策要素，为什么这个要素您从始到终没有提到？

刘嘉运：政策是行业底色，不用浓墨重彩的去讲明白，如果政策不开放，我们也不用坐在这里交流了。

雅惠创始人在二级市场研判了二十多年，我们认为政策永远是起起伏伏，螺旋上升的状态。政策更像大海，整体是平稳的，当然它也有波涛汹涌的时候，但我们不去强调浪有多大，而是思考如何在大海上驾驭自己的轮船。

我觉得宏观上不用对政策过度悲观，但到投资微观层面的时候，还是要考虑到具体政策的影响。没有比现在更差的时代，也没有比现在更好的时代。

浪潮不会明天就来

钛媒体创投家：现在年轻投资人在生命科学投资领域的成长空间如何？

刘嘉运：个人认为还是有挺大发展空间的，这个行业发展其实也才十几、二十年的时间，包括中国创新药改革也是在十多年里，所以现在行业还处在快速发展和成熟期。对于新进入行业的从业者来讲，是有好机会的。

钛媒体创投家：您觉得青年投资人是否有机会达到上一代投资人的高度？

刘嘉运：其实我觉得这是一个伪命题，你要想清楚做投资初心是什么？初心肯定不是要达到谁的高度，一部分从业者他可能没有认清行业的本质。把募集来的钱用到真正需要资金的行业，最大化提升资金使用效率，这才是金融的本质。

现在行业发展比以前相对充分，但是不是有大的时代机会？我觉得很难说，更多是一些点状机会。青年投资人对于行业的理解可能更深，知识面体系可能更广，但需要多提升自己的判断力，在下一次产业浪潮来临的时候，才能抓住这个大机会。

钛媒体创投家：您预期下个浪潮什么时候到？

刘嘉运：很难判断，我们也一直在搜寻下一个浪潮，医疗行业和消费、互联网本质不同，更需要有耐心，你不能总想着这个浪潮明天就会来。

钛媒体创投家：三个词评价您自己

刘嘉运：爱学习、爱思考、爱焦虑。

钛媒体创投家：爱焦虑体现在哪里？

刘嘉运：焦虑本身是对不确定性的不兼容，我觉得新时代所有行业、所有的人都应该兼容这个不确定性，因为有不确定性的存在，所以不停地学习、思考、提升，但它也会破坏你的幸福感，我自己也还在学习如何驾驭焦虑。

钛媒体创投家：您认为当下火热的Chatgpt会改变生命科学行业吗？

刘嘉运：ChatGPT还处于萌芽阶段，目前医疗领域和AI结合比较多的就是AI制药，但是AI制药的核心是机器算法学习，真正能推动医疗行业发展、解决核心痛点的的其实不在于算法算力，而是生物学。