图源自视觉中国

5月15日，康龙化成（300759.SZ/03759.HK）迎来久违的股价反弹，A股收涨近9%，港股收涨近5%。但拉长时间线，短暂的补涨完全被长期的下跌淹没。

康龙化成A股今年最低价为45.09元，较其春节后首个交易日的年内高位85.37元接近对折，而今年的股价高位对比公司历史高点162.48元，也是接近对折。在2021年8月股价创新高后的20个月时间里，昔日的CXO（医药研发外包）第一梯队企业康龙化成股价直泻而下，双重对折。

这背后的原因有迹可循。行业红利将尽论被步步验证，曾经“旱涝保收”的CXO企业们正在从稳赚不赔走向慢增长甚至负增长，低价竞争与上游“吃紧”纷纷袭来，行业龙头的股东们减持动作不断。今年以来，康龙化成、成都先导（688222，SH）、和元生物（688238，SH）的先后披露减持计划，药明康德（603259，SH）、美迪西（688202，SH）、昭衍新药（603127，SH）跟进宣布减持。

CXO跌落神坛，告别黄金时代，走向十字路口。

在此利空环境中，康龙化成在一众减持公司中表现激进，泼出的冷水寒气最甚。不仅公司实控人再次抛售，重要股东也持续离场，一副树倒猢狲散的场景已令市场不安。伴随着公司2022年净利下滑业绩的披露，投资者信心跌落谷底。

多因素共振下，康龙化成股价在今年4月27日滑入2020年6月以来的新洼地，仅45.09元，市值较历史高位蒸发约1300亿元。

无论风雨，一路减持

作为一家全流程一体化医药研发服务平台，康龙化成提供从药物发现到药物开发的一体化药物研究、开发及生产服务，在CXO行业和A股医药板块增长强劲的过往年份，康龙化成佳绩不断、高光围绕，与如今的至暗时刻判若云泥。

在1月30日康龙化成披露业绩预告时就已经向市场传递了寒意，净利下滑的预期直接导致股价次日大跌，且在之后没有出现强势反弹。

两个月后，市场等来的不是公司提振市场信心的举措，而是反向操作的“双重减持”。

3月30日，康龙化成连发两条减持公告，公司实控人及其一致行动人计划在4月28日至9月28日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2500万股，公司重要股东信中康成、信中龙成分别计划减持不超过4764.89万股、2382.44万股公司股份。

两大阵营的减持动作合共涉及公司9647.33万股股份，占总股本比例高达8.1%。

3月最后一天，减持风波迅速发酵，康龙化成股价飞速下探，创港A两地上市以来最大单日跌幅，A股收跌14.16%，港股收跌17.83%。

公司实控人在股价走低之时开启二度减持带给市场的震动最大。

根据公告，康龙化成实控人及其一致行动人合计持有公司21.27%的股份，计划减持股份占公司总股本的2.1%，减持为期5个月，截止到9月28日。

对此，康龙化成解释称，减持主要为落实对老员工的股权激励，并满足员工自身资金需求。康龙化成实控人及其一致行动人首次减持公司股份时，也是同样的说辞，最终减持2772.36万股股份，持股比例降至21.28%，变现金额约16.88亿元，归于“楼氏家族”和海内外的持股员工。

康龙化成实控人及其一致行动人为BoliangLou（楼柏良）、楼小强、郑北（楼小强妻子），以及康龙控股、宁波龙泰康、北海多泰、龙泰鼎盛、龙泰汇盛、龙泰众盛、龙泰汇信、龙泰众信。

其中，BoliangLou控股康龙控股，楼小强100%持股宁波龙泰康，郑北100%控股北海多泰，另外5家公司均为2015年成立的合伙企业，郑北控股，每家公司约20名员工为合伙人。

回顾这两次减持，公司股价不断走低，但都没影响到其“出手大方”的减持计划。

2022年8月5日，公司披露实控人及其一致行动人的减持计划，彼时其A股股价为79.47元，最终通过大宗交易的减持均价降至62.25元，集中竞价交易均价低至60.45元。2023年的二次减持公告发布当日，公司A股股价57.05元，之后继续下探。

值得一提的是，康龙化成的股权激励计划也几乎等同于“送钱”，其设置的业绩考核目标为未来4年的年化增速不低于20%，而公司2016年至今年度营收增速从未低于20%。

套现上瘾，轮流“抛售”

据钛媒体App观察，从康龙化成上市第二年开始，其减持公告就不曾中断，并从一方减持逐渐演变为同时段内两大阵营一起减持。公司股价承担的减持压力越来越大。

康龙化成上市前多轮融资后引进了多位股东，到公司上市前，形成了三大主要股东格局，分别为楼氏家族、君联资本和中信基金。

此次，与公司实控人及其一致行动人同日宣布减持计划的信中康龙、信中龙成属于“中信系”，在这之前，另一个股东阵营“君联系”已在近两年时间里密集减持六轮。

而康龙化成已经历了不止一次的“双重减持”。

2022年1月26日，康龙化成首度披露中信系减持计划，减持周期从当年2月持续到8月，最终信中康成和信中龙成合计减持约2649.06万股股份，占当时总股本的3.02%。

在这期间，“君联系”宣布了第六轮减持计划，从5月持续到11月，也就是说有长达1个季度的时间，康龙化成被两方不断卖出，公司股价走势为先涨后跌。

2022年8月6日，康龙化成实控人及其一致行动人宣布首次减持计划，同月24日，中信系披露二次减持计划，接下来的10月到2023年1月长达4个月的时间，康龙化成再度被两大股东“抛售”，公司股价波动爬坡。

上市之前，君联资本通过君联闻达、君联茂林、Wish Bloom持有康龙化成23.56%的股份，六轮减持之后，持股已不足5%；中信基金通过信中康龙、信中龙成持有康龙化成31.42%的股份，预计最新减持届满后持股将低至11.6%，其中信中龙康持股不足1%。

开始是无缝衔接减持，到去年开始叠加减持，三大股东阵营获益不菲。据钛媒体App查阅公告梳理，君联系在六次减持中累计套现金额约130亿元，中信系两次套现获利约51亿元。

钛媒体App制图，数据来源：公司公告

从历次减持来看，更早解禁更早出手减持的君联系在康龙化成这笔投资中大赚特赚，而去年初刚刚迎来解禁的中信系则“略逊一筹”，康龙化成及实控人及其一致行动的减持价格“垫底”。

新的两轮减持已经开始，康龙化成股价却跌势一往无前，可想而至，股东变现金额也将大打折扣。

值得注意的是，在这十一轮减持中（已完成九轮）康龙化成从未基于提振二级市场信心展开任何回购。当频繁减持导致市场信心流失遇到公司业绩不佳，股价也只有跌跌不休了。

告别高增长，作别“黄金时代”

2022年，康龙化成净利润同比下降17.24%至13.7亿元，这是公司上市以来首次出现年度净利负增长的情况。净利润下滑，营收却在增长，收入同比增加37.92%至102.66亿元。

康龙化成表示，2022年净利润下跌主要受非经常性损益大幅减少的影响，同比下降了2.86亿元。但这一原因其实不足以解释公司“增收不增利”。

根据财报，康龙化成2022年扣除非经常性损益的归母净利润为14.21亿元，同比仅增长6.01%。而在2020年、2021年，这一增速分别为58.51%、67.46%

费用支出为影响净利润的重要因素，2022年，康龙化成的用人成本大幅攀升。期内，管理费用同比增长72.79%至14.98亿元，为有数据可查以来最高增速，费用率提升2.95个百分点至14.59%。

钛媒体App制图，数据来源：招股书及财报

从具体细分项看，2022年公司管理费用中有5.84亿元为人工成本，同比增长55.32%。

截至2022年末，公司员工总人数达到19481人，在业内排名第二，其中研发、生产技术和临床服务人员17406人，占公司总人数89.35%，比去年同期增加3951人。

CXO行业具有劳动密集特点，但对比来看，康龙化成人均利润在行业平均水平之下。医药魔方梳理的2022年37家CRO上市企业数据显示，康龙化成人均年利润8.57万元，排在17位，行业平均水平为12.54万元。

低人效成为侵蚀康龙化成利润的重要原因之一。但若从行业角度来看，业绩承压的却并非康龙化成一家。

今年一季度，营收前五的CXO公司中，仅康龙化成收入同比增长29.53%，其余4家公司均为个位数增速。需要说明的是，新冠红利加速了CXO公司的业绩分化，曾经手握大订单的CXO公司在高基数之下增长放缓，而无缘分食新冠订单的康龙化成维持着常态化的增长。

撇除新冠红利带来的业绩落差，吹向康龙化成的还有CXO行业冷风，一方面，新玩家入局，挑起价格战，另一方面，创新药源头道路在变窄。

疫情期间，部分创新药企面临现金流困境，便将业务向收入确定性更高的CXO领域延伸，信达生物（01801，HK）、君实生物（688180，SH）、复宏汉霖（02696，HK）都是左手新药研发，右手开辟医药代工市场，东曜药业（01875,HK）甚至完全转型做CDMO业务。而这支新队伍还在壮大，九州药业(603456,SH)、普洛药业(000739,SZ)、奥翔药业(603229,SH)等都在路上。

新玩家的涌入首先带来的是低价竞争，毕竟“虎口夺食”从来不是易事，足够的利诱才会撬开创新药企的钱袋子。以康龙化成为代表的本业选手也只能被动降价，摊薄利润参与竞争。

除此之外，竞争激烈的另一大原因是基本盘的“受冷收缩”。

据医药魔方数据库，2022年全球创新药一级市场投融资总金额290亿美元，同比下降43%，投融资事件928起，同比下降30%；国内创新药一级市场融资总金额67亿美元，同比下降55%，投融资事件435起，同比下降32%。

不活跃的投融资市场意味着更少的临床候选药物需求，CXO作为医药产业链上的“卖水人”，在行业热度下降时，也就失去了引以为傲的增长确定性。

在行业走出黄金时代后，增速切换将映射到每一家企业身上，康龙化成曾经也有三位数增长的耀眼时刻，但展望未来，公司能否平稳过渡到稳定增长才是生存关键。

不完美的基本盘

近几年，康龙化成的外延并购在不断推高公司商誉，且发展的新业务短时间内也难贡献利润。

2021年，康龙化成用于内部建设的资本开支同比上升59.05%至20.93亿元，外延并购资本开支同比上升30.61%至14.37亿元，二者合计为35.3亿元。到2022年，其用于内部建设的资本开支为29.50亿元，用于有关并购项目及其他股权投资的资本开支为13.60亿元，合计为43.10亿元。

在这两年，康龙化成的经营现金流净额分别为20.58亿元、21.43亿元，其资本支出大幅“超支”。

值得注意的是，近三年公司资产负债率也上升明显，分别为24.98%，44.01%，47.1%，而现金及现金等价物急剧缩水，2022年末仅13.60亿元，不及上年末的一半。

错失新冠红利的康龙化成没能为自己加厚家底，当下康龙化成的财务压力已经愈发沉重，而不断并购带来的商誉风险也与日俱增。

以2022年为例，1月，公司以4.98亿价款收购英国公司Aesica Pharmaceuticals Limited，并称收购将进一步增公司小分子CDMO服务平台的整体实力；4月，公司以8524.24万元收购安凯毅博；7月，公司斥资2.1亿收购美国Coventry，称该项收购将丰富公司全球服务能力。

上述并购均为公司带来了账面商誉。2018年末，康龙化成商誉仅2.03亿元，经过3年的“买买买”扩张后，其当前商誉已经高达26.88亿元。

钛媒体App制图，数据来源：公司年报

好在这一情况接下来会有所缓和，在2022年业绩交流会上，康龙化成高管表示，“通过外延并购构建的服务能力于现阶段可以覆盖公司未来几年发展，两年内，公司不会再开展外延并购。”

在近3年的多起并购中，美国Absorption Systems和英国Pharmaron Biologics两项收购形成的商誉最高，但也是康龙化成布局细胞与基因疗法（CGT）新业务的重要起点。CGT为小分子化药和大分子生物药之后的下一代技术，这两项收购让康龙化成具备了CGT CDMO能力。据CRB报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司有合作。

只是CGT这一业务当前尚处于早期，2022年收入占比1.90%，毛利率为-27.73%。CGT是公司未来增长点，短期内却难以影响业绩走势。

临床研究、CGT均是公司布局的新业务，均处于投入期，公司管理层也预计新业务板块在2023年还将持续亏损。

纵观康龙化成整体，实验室服务是传统核心业务，占比最大，2022年收入62.45亿元，当中来自北美客户的收入占73.52%，欧洲客户（含英国）的占12.67%，中国客户仅占11.38%。

主要收入以来海外，在当前CXO行业频繁受到国际环境干扰的大环境下，康龙化成自然也无法规避风险。从业务开展来看，业内人士也称，外部环境目前影响较小，但反应到股价上，却是成倍放大的利空。

国内外行业大环境的恶化方式各有不同，业绩降速和股东频繁减持又在屡屡试探市场底线，在此外患内忧之际，康龙化成股价一路下探，至今未有支撑持续反弹的积极信号。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨刘敏）