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文｜海豚投研

北京时间2月23日美股盘后，数字支付公司Block（SQ.US）公布了2022年四季度财报，详细要点如下：

1、Square板块--寄予厚望的借贷业务“凉了”: 面向商家的Square板块本季实现总营收17.6亿美元，略低于市场预期的18亿。但剔除收购Afterpay贡献的收入后，Square原有业务的可比增速便仅剩10%，相比前两个季度20%以上的增长，Square板块的降速是相当显著的，也明显高于海豚君覆盖的其他消费端垂类公司。

深入观察后，原因是被视作支付之外第二增长曲线的借贷业务增长暴降。包括软件和借贷的服务性收入，剔除并表影响后同比增速仅剩3%。本季向商户新发放的贷款额为11.6亿美元，增速也“膝盖斩”到仅剩36.5%。

海豚君认为，核心原因是利率不断攀升，且经济景气度下行后，商家进行借贷的能力和意愿都在下降，导致借贷这一第二曲线业务不仅没能推动板块收入增加，反而成了拖累。

2、Cash App--着手变现，仍能走出独立增长：面向消费者的个人移动钱包Cash App的增长更多是看渗透率和变现率提升，有机会走出独立增长。剔除比特币交易业务后，Cash App板块本季实现营收10.2亿美元，高于市场预期的9.5亿。进一步剔除并表的增量收入后，Cash App核心业务可比营收增速高达51%，连续两个季度逆势提速增长，表现喜人。

具体来看，以联名银行卡业务和即时提现业务(至银行账户)为主的订阅服务（剔除并表后）本季收入为7.7亿元，同比增长达到53%，是推动Cash App变现增长的主要动力。

实际上，公司近期也已宣布将继续和银行合作推出各类借记和面向商户的信用卡，并以Cash App Card为抓手试图将Cash App打造为用户使用银行服务的第一入口，进而由一款P2P软件蜕变成全面的金融服务入口。

3、Square软瘫，Cash App接力，毛利表现还不错：加总各项业务，本季公司总营收45.2亿美元，同比增长了14%。而剔除比特币板块后，更重要的核心营收为28.2亿元，同比增长了33%，和市场预期基本一致。

更受关注的毛利角度，本季整体实现毛利润16.6亿美元，同比增长了40.5%。毛利率也由上季度的34.7%进一步提升到35.7%，表现强于市场预期。

其中：Square板块剔除Afterpay贡献的毛利润后，可比毛利润同比增长了7%，低于收入增长。可见Square板块原有业务的毛利率是同比下滑的，高毛利的借贷业务表现不佳也拖累了毛利。

剔除比特币业务后，Cash App板块实现毛利润8.1亿美元，显著高于市场预期的7.5亿。实际毛利率为79.5%，与市场预期基本一致，因此超预期的来源主要还是收入更高了。

4、一不省钱，利润就再度失守：在总营收（ex. BTC）同比增长33%，总毛利同比增长41%的情况下，公司本季总经营费用为17.9亿美元，同比增速还是达到了45%。可见在上季度公司业绩超预期坚挺后，管理层对费用投入的态度又有所激进，导致公司本季的利润表现又不佳。

细分来看，除了市场营销费用仍被严格控制，本季增速仅为11%。管理费用和研发费用都有明显的增加，同比增长都超过了50%，且增速在抬头。

虽然公司的毛利增长不错且强于预期，但费用投入一没管住，导致GAAP口径下的经营亏损大幅又扩大到了1.35亿，明显高于市场预期0.84亿的亏损。

5、1Q23业绩指引：展望下季度，公司本次是只给予今年1-2月毛利润增速的预期，为25%左右。相比本季度40%的增长还是明显放缓的，可见管理层对今年一季度的增长预期并不好。

同时管理层，指引1Q Non-GAAP口径下经营费会再环比增加0.3亿美元到14.3亿，高于市场13.8亿的预期。且在毛利增速还会下滑的预期下，公司还要增加费用投入，可见管理层有些一意孤行，在本季盈利表现本就不仅的情况，下季度的盈利恐怕也不会好看。

长桥海豚君观点：

总的来说，Block本季整体的收入端表现属于预料之中，中规中矩。

支付业务跟随居民消费同向波动，因此虽会放缓但还是会相对坚挺。但本次体现出的最大问题就是，原本作为推动收入和利润增长的借贷业务，无论是面向商家的经营贷、还是面向消费者的BNPL，在高利率环境和违约风险加大的环境下，中短期内应当难有起色，这对公司的相信空间有不小的打击。

而另一个问题是，在上个季度看到业绩好转后，管理层过于乐观的放松了对费用投入的控制，导致了在营收增长并不出彩且未来很可能进一步放缓的情况下，公司又再加大投入导致利润又失守。最终很可能导致之后的业绩中增长和盈利表现都不会好看。

好的点，则在于坐拥近5000万月活，全美最大的fintech App—Cash App的变现步伐在稳步推进，正在向全面的金融服务入口转型。若管理层能合理匹配费用投入和收入增长，并继续释放Cash App的价值，那么公司就更可能有出彩的业绩表现。

一、关于Block需要知道什么

Block虽在营收规模上并非巨头，但其业务构成却相当复杂，读者可通过下表简要了解公司的业务构成，以便更好的理解Block的财报和我们下文的分析。简要来说，公司的核心业务由两大板块构成：面向商家的Square生态圈，和面向个人的Cash App电子钱包生态圈。

1.Square业务：以向商户提供POS机硬件和支付结算服务和基石，并延伸出商户经营贷款业务（Square Loan），和ERP/CRM等商户用管理软件服务等

2.Cash App业务: 以个人间免费的P2P转账为基础服务，并延伸出C2B支付（Cash for Business or Cash App Pay），联名银行卡服务，分期购物服务（Afterpay），股票投资（免手续费），和比特币交易等功能。其中公司将比特币的总交易额记为收入（而非净价差）,因此比特币业务的营收规模和波动较大。

3.除此之外，公司在22年一季度收购的分期购物公司Afterpay，并分别50%的比重分别计入了Square和Cash App板块的业绩。而公司收购或新设立了Tidal音乐流媒体App，Spiral加密货币开发平台，TBD去中心化技术开发平台等新兴业务，当前比重很小，尚无需关注。

以下为财报详细点评

二、支付还能挺住，但借贷业务“凉了”

首先公司面向商家的Square板块本季实现总营收17.6亿美元，同比增长19%，略低于市场预期的18亿。若剔除收购Afterpay贡献的1.3亿收入（按50%分别计入Square和Cash App板块），本季Square原有业务的增速便仅剩10%，而前两个季度尚有20%以上的增长，Square板块增速的降幅相对于海豚覆盖的成长性垂类平台更大。

按板块内业务的细分增速来看：

1）贡献最大的交易手续费本季收入约13.5亿美元，同比增长12%，较上季度17%的增速放缓幅度还在合理之中。按消费者支付金额抽佣的走量业务基本就是跟随宏观经济的走势

2）包括向商家提供ERP/CRM服务和资金贷款的订阅服务业务，在剔除Afterpay并表影响后收入2.36亿，同比增速仅剩3%，而上个季度尚有40%的增长，是拖累Square板块增长的罪魁祸首。

海豚君认为，背后最可能的原因是利率不断攀升，且经济景气度下行后，商家进行借贷的能力和意愿都在下降，导致借贷这一第二曲线业务不仅没能推动板块收入增加，反而成了拖累。

3）作为吸引商家的亏本引流业务，销售支付硬件的收入为3600万美元，同比略降1%，从中可以推测的是，新入驻Square平台的商家数量可能减少了。就公司的支付收入和订阅服务收入，公司也分别披露了对应的经营数据，让我们能更好的理解收入增长背后实际的经营情况。首先我们先来看最可能导致公司服务类收入增速暴降的新发商户贷款情况。如预料之中，公司本季新发放的贷款额为11.6亿美元，同比增速直接“膝盖斩”到仅剩36.5%。验证了Square商家进行借贷的意愿或能力在衰退。具体来看，Square 商家终端完成的支付金额 (GPV) 为490亿美元，同比增长了15%，可以说增长是比较坚韧的。而通过Cash App完成的C2B支付额也达到了44亿美元，同样增长了17%，C端App的支付金额增长虽高于商户端，但领先幅度也不高。公司本季总共实现支付额530亿，相比市场预期的550亿还是略显不足。而将本季支付收入除以支付金额（GPV）算的本季的支付业务平均手续费率持平在2.8%，好的是并未继续下滑，但整体上还是处在低位。其背后原因是随着公司服务的中大型商家增长，商家议价能力增强，公司支付手续费率中期内会一直有下降的趋势。但海豚君也要再次强调，中大型商户增长对公司而言并非坏事，反而是公司的重点战略之一。中大型商户既能以较少的商户数量推动更多GPV增长，营收规模更大的商户对Square的其他增值订阅服务服务也会有更高的使用概率，推动公司非支付的营收和毛利增长。

而从不同规模商户贡献的支付额来看，年销售额在50万美金以上的中大型商户贡献GPV本季的占比环比略有走低，不过从历史经验来看4Q似乎一直有此季节性变化，可能是节假日期间居民在线下小店消费的频次更高导致的。总体上中大型商户的GPV贡献还是呈现上升趋势。

三、Cash App业务还有渗透逻辑，走出独立行情

与和宏观经济走势高度相关的Sqaure板块相比，在数字支付并不成熟的美国市场，面向消费者的个人移动钱包Cash App的增长更多是看渗透率提升的逻辑，因此对宏观经济周期的敏感度并不那么高，有希望走出独立增长，本季最终表现也是超出了市场的预期。剔除比特币交易业务后，Cash App板块本季实现营收10.2亿美元，高于市场预期的9.5亿。

进一步剔除Afterpay并表的增量收入后，Cash App核心业务可比营收增速高达51%，连续两个季度劣势提速增长，表现让人欣喜，分收入类型具体来看：

1、基于Cash App 内C2B支付的手续费收入为1.2亿元，同比增长18%。和Square商户端的支付收入增速基本一致。即Cash App支付并没能表现出渗透率提升，超出平均水平的增长，仅17%的营收增速还是相当低的，美国移动钱包在C2B支付领域的推广还是进展缓慢。

2、以联名银行卡业务和即时提现业务(至银行账户)为主的订阅服务（剔除Afterpay并表和）本季收入为7.7亿元，同比增长达到53%，是推动Cash App变现增长的主要动力。而根据本季的Shareholder Letter，2022全年Cash App联名银行卡（Cash App Card）贡献的毛利润达到了7.5亿美元，同比增加56%，可以说是推动板块增长的主要动力，已贡献了Cash App板块整体中26%的毛利。虽然这依旧体现了银行卡相比移动钱包在美国居民心智中的地位更高。

但公司近期也已宣布将继续和银行合作推出各类借记和面向商户的信用卡，并以Cash App Card为抓手试图将Cash App打造为用户使用银行服务的第一入口，而不再以P2P转账为主要功能。另外根据第三方机构的数据，Cash App的新增下降量和活跃用户数（包括日活和月活口径）都在四季度呈现了明显的下浮趋势。其中新增下载量已同比转负，活跃用户数的增长也从三季度30%以上的水平滑落到不足10%。可见Cash App的流量增长也有放缓的趋势，未来如何提升变现可能是公司的重点。

四、比特币及其他业务

本季比特币业务收入18.3亿美元，略高出市场预期3%。营收绝对值连续四个季度保持在17亿左右，可以说比特币板块在暴涨暴跌后已经企稳。而近期随着通胀增长放缓的信号，数字货币和其他风险资产一样在近2-3个月也有了明显的反弹，成交活跃度有所提高，促进了公司收入的增长。

不过，比特币板块虽然营收规模看似巨大，但实际占公司总毛利的比重仅2%-3%，对公司实际业绩的影响基本可以忽略不记。比特币业务主要起引流和提升用户使用时长的作用，因此相比于板块的业绩，加密货币市场的活跃度更值得关注。注：比特币股价图，来自CoinMarketCap截图最后，公司新收购的先买后付（BNPL）公司Afterpay，在购物和度假季的季节性利好下实现收入2.6亿元，环比还是有不错的增长，但由于缺乏历史数据，同比来看的表现为止。

不过，和Square板块内商家贷款增长显著放缓的趋势类似，市场目前普遍不看好BNPL类公司近期的增长。原因同样是用户举债能力下滑，且违约信用风险和监管风险也在攀升。

同时第三方数据，Afterpay的活跃用户在经历了21年的高增长后，随着美国消费景气度的下滑，22年二季度以来，活跃用户一直在同比收缩。根据媒体报道，公司对Afterpay的推广也相对谨慎，对新用户的审批和放款较为严格，只要用户有逾期行为即会永久停止放贷，避免出现大量坏账严重影响公司财务表现的情况。

同时，政府对BNPL模式的监管也有升级的倾向，澳大利亚政府据悉正考虑将BNPL视同银行贷款或信用卡一同管理。因此，在欧美经济活力仍有下行压力的状况下，实质为消费贷的BNPL业务的中期增长前景恐怕还是不乐观。

五、毛利继续改善

加总上述各项业务，本季公司总营收45.2亿美元，同比增长了14%。由于Cash App板块的超预期，整体营收也略高于市场预期的46.5亿元。剔除占比近半且并不能贡献多少利润的的比特币收入后，更重要的核心营收为28.2亿元，同比增长了33%，和市场预期基本一致。从公司更关注的毛利角度，本季Block整体实现毛利润16.6亿美元，同比增长了40.5%。毛利率也由上季度的34.7%进一步提升到35.7%。公司的毛利增长高于营收增速。且比预期高了3%。分板块具体来看：

1、Square板块实现毛利润8亿元，略微高于市场预期的7.9亿。剔除Afterpay贡献的毛利润后，可比毛利润同比增长了7%，低于收入增长。可见Square板块原有业务的毛利率是同比下滑的，海豚君认为主要原因应该是高毛利的借贷业务表现不佳导致。

2、剔除比特币业务后，Cash App板块实现毛利润8.1亿美元，显著高于市场预期的7.5亿。本季Cash App（ex. BTC）实际毛利率为79.5%，与市场预期基本一致。因此超预期的来源主要还是收入更高了。

3、比特币业务虽然营收规模巨大，但毛利很薄。本季实现毛利润0.35亿，环比下降且比市场预期低。但绝对值小，对整体业绩基本无影响。

六、一不省钱就没利润

由于公司总营收受比特币业务影响波动较大，因此费用占收入比重参考意义不大，我们主要观察费用同比增长情况。总的来看，在总营收（ex. BTC）同比增长33%，总毛利同比增长41%的情况下，公司本季总经营费用为17.9亿美元，同比增速还是达到了45%。

可以看到，在上季度公司业绩超预期坚挺后，管理层也表示会未来长期增长，更均衡的控制增长和控费。因此，本季度的费用增长还是显著高于收入和毛利增长，导致公司最终的利润表现不佳。

细分来看，除了市场营销费用仍被严格控制，本季投入增速仅为11%。管理费用和研发费用都有明显的增加，同比增长都超过了50%，且增速在抬头。

可见公司在费用支出上的力度是有所加大的。考虑到公司仍在推进Afterpay和现有Square和Cash App的融合，并持续推出新功能，研发费用增此外值得注意，公司本季的坏账损失也达到1.55亿元，再度环比增长，结合宏观环境坏账风险还是有所提升的。

因此，虽然公司的毛利增长不错且强于预期，但费用投入一没管住，导致GAAP口径下的经营亏损大幅又扩大到了1.35亿，明显高于市场预期0.84亿的亏损。而在剔除股权激励费用和其他调整项后，海豚君计算的Non-GAAP口径经营利润更是达到了1.81亿，对比历史表现，还是利润较差的一个季度。