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文｜海豚投研

最新发布的$小米集团-W.HK 13 高端系列，再次搭载了高通第二代骁龙 8 旗舰芯片。高通，频频亮相手机的新品发布会，已经成为全球安卓高端旗舰手机的标配。然而谁能想到，年赚百亿美元的高通，市值仅过千亿。作为安卓手机芯片的王者，估值仅有 10 倍的龙头科技股，这真的贵吗？

海豚君在上篇文章中主要介绍了高通的基本情况，“手机基本盘稳固 + 成长性看点兼具”，公司在高端安卓手机市场的地位继续提升。而本篇主要是围绕对高通投资机会的把握，主要从公司收入测算、利润测算和估值定价三部分展开。

结合行业和公司的情况，海豚君预期$高通.US 公司 FY2023-2024 财年实现营收 457/541 亿美元，同比增长 3.3%/18.5%；实现净利润 118/147 亿美元，同比增长-9.5%/24.7%。公司在 2023 财年仍将受行业疲软的拖累，而 2024 财年有望实现回暖。

对高通的估值情况，海豚君从 PE 估值法和 DCF 估值法两个角度出发：①参考公司历史 PE 和 2023 财年的利润情况，公司目前 1000 亿美元出头处于相对偏低的位置；②在 DCF 模型测算下，公司每股估值对应 150 美元/股，较当前公司股价仍有 33% 的空间。

海豚君认为高通具有长期技术领先的优势，未来仍将保持半导体技术的领先和行业地位。而年赚 100 多亿美元利润的情况下，仅有 10 倍左右的估值仍相对较低，未来有望回到 14-15 倍 PE 的估值中枢为主。

然而公司当前估值偏低且股价疲软，主要是受手机需求疲软和半导体行业下行的影响。处于 “左侧区间”，业绩拐点未到。而今小米等下游厂商开始出现库存去化的迹象，虽然下季度下游拉货可能还是不佳、库存仍在高位，但是随着存货处置、费用控制以及下游厂商水位回归合理后，公司在业务经营上有望迎来回暖的拐点。如果股价回调，高通出现 9 倍 PE 估值以下的机会，这将带来更好的投资安全垫。

以下是长桥海豚君对高通的盈利测算和估值分析：

收入测算

从高通的财报可以看到，公司收入的最大来源来自 CDMA 技术（即是半导体技术），而半导体业务中最大应用就是手机领域。在最新季度的财报中，高通的半导体业务收入占比达到 86.9%，而其中手机业务占到公司总收入的 6 成。因此，在对公司收入预测时，需要着重对公司手机业务进行测算。

1）手机业务（QCT）的测算：

从海豚君的上篇公司深度《高通（上）：安卓手机的幕后 “大佬”》可以看到，高通的手机业务中主要包括基带芯片和 SoC 芯片两部分。在测算手机业务营收的时候，先要弄清楚，和什么相关度更高。

首先想到的是下游手机市场的表现，公司手机业务的增长是否与之紧密相关呢？

但当我们把高通手机业务和全球手机市场的表现放到一起，发现两者的增速有较大的差异性。比如在 2021 年下半年，全球手机出货量已经出现了下滑，而高通的手机业务仍出现了 40% 以上的高增长。因此，高通手机业务和全球手机市场出货量有一定关系，但相关度并没特别高。

由于高通下游客户主要是安卓厂商，那么来看看安卓手机出货量和高通手机业务的相关性？海豚君依据 OPPO 和小米的全球出货量情况，来看高通手机业务的相关性。其中可以看到，由于 H 厂商的限制，在 2021 年上半年 OPPO 和小米两家出货量增速达到 60% 以上。而高通手机业务 50% 以上的高增长，也是从 2020 年末开始。

由于 2021 年上半年的手机大卖，OPPO 和小米等安卓厂商都在下半年继续抓紧了备货。不幸地是，手机市场需求出现回落，而荣耀的崛起又拿走了部分市场份额。但这对高通手机业务来说，并没有太多影响，这主要是因为 OPPO 和小米等品牌的备货竞赛以及荣耀的重新拉货，继续带动了高通手机业务的高增长。海豚君从安卓手机的表现来看，认为高通手机业务和安卓市场出货量有较强的相关性。

但从高通手机业务和 OPPO+ 小米的出货量看，在 2022 年出现较大的背离。按理说，高通手机业务也应该出现较大的下滑，但公司仍维持 40% 以上的高增长。这要是因为三星的高端机中提高了高通芯片的占比。2022 年 3 月发售的$三星电子.US S22 系列，将高通骁龙芯片的份额提升至 75%。三星加大对高通芯片的采购后，直接带动了高通手机芯片市占率的提升。即使面对下滑的手机市场，高通仍然获得了高增长。这也解释了，今年高通手机业务逆势增长的原因。

因此，海豚君认为影响高通手机业务增长的因素：①全球智能手机的需求、②安卓厂商的结构性表现、③公司在手机芯片市场中的份额。

结合以上三个因素，海豚君对高通的手机业务进行预测：

①全球智能手机市场的需求：在疫情等因素的冲击下，全球智能手机出货量以及连续 5 个季度出现下滑。随着疫情影响的减弱，经济活动有望得到恢复。全球智能手机有望迎来回暖，但下游需求的明显回升可能在 2023 年的下半年之后。由于智能手机是个成熟的市场，整体市场需求是迎来修复，而非高增长；

②安卓厂商的结构性表现：在本次需求回落的过程中，安卓厂商是受损最明显的，已经连续 3 个季度出现双位数的下滑。由于需求不佳，安卓厂商都减缓了拿货的频次，而主要精力放在库存消化上。以小米为例，开年以来不断走高的存货已经开始出现去化的迹象。当库存情况回归到合理水位有望重新拉货，安卓厂商的拿货弹性会优于苹果；

③公司在手机芯片市场中的份额：由于苹果采用自研芯片的方式，高通的客户主要是安卓厂商。目前在安卓的中高端品牌手机中，高通已经占据了最高的份额。拿下高端市场，才能获得更多的利润，这也是公司能获得将近 60% 毛利率的主要因素。而以公司目前的市场地位，在高端手机市场上很难再有大的提升空间。

④基于以上三因素，海豚君预测公司未来的手机业务将在 2022 年四季度开始有所下滑，主要是受下游客户去库存的压力传递，减少了手机芯片的拉货。而在 2023 年下半年有望出现回暖的迹象。

2）其他业务收入测算

①射频业务（QCT）：业务占比在 10% 左右，主要有 4G、5G sub-6 和 5G 毫米波的射频产品。随着 5G 渗透率不断走高，5G 带来的增益影响减弱。而受整体手机市场低迷的影响，射频业务出现明显下滑。海豚君认为在新通信技术出现之前，射频业务受整体手机市场增速的影响；

②汽车业务（QCT）：受汽车智能化带动，业务增长较快，但是整体业务规模还尚小，占比不足 5%。短期内对公司业绩影响不大；

③IoT 业务（QCT）：业务占比在 15% 左右，包含 PC、平板、XR 等多个下游领域。由于公司的技术领先性可以用于众多下游领域，单一领域的低迷不影响 IoT 整体业务的增长，有望继续维持两位数的增速；

④技术授权（QTL）：该业务占比在 10-15% 左右，主要是对公司历年来自研或收购的技术专利进行授权收费。基于公司在手机领域技术的领先性，很多中低端手机虽然没有购买公司芯片，但仍使用了公司的技术授权。因此，该业务和整体手机市场出货量有一定的相关性。

由于大多数时候，QCT 业务和 QTL 业务的收入已经构成了高通公司 99.5% 的收入。因此，在完成 QCT 业务和 QTL 业务收入的预期后，海豚君预测高通公司 FY2023-FY2024 财年营收分别是 457/541 亿美元，同比增长 3.3%/18.5%。

利润测算

在完成收入测算后，海豚君在利润测算中主要考虑毛利率和经营费用对最终利润的影响。

1）毛利率：

由于高通具有芯片技术上的领先性，公司毛利率长期维持在 55% 以上。但即使拥有很高的毛利率，也免不了有所波动。在下游手机领域出现明显疲软的情况下，公司的存货也在逐季度走高。在接下来的一段时间内，公司可能进行促销或库存减值的处理，从而在一定程度上降低公司高额的存货。

库存处理，将影响公司的毛利率。海豚君预期高通的毛利率在明年可能出现回落的迹象，但随着下游市场的回暖，公司毛利率也有望获得回升。

2）费用率情况：

对于高通来说，虽然公司有着高额的毛利率，但是其中有一半都用来支付了营业费用。由于下游领域的不景气，导致公司的存货不断走高，公司的高增长恐怕在接下来的季度中，难以为继。

鉴于行业和公司经营面的压力，公司总裁 Amon 先生在上季报交流会中，也提到了，“公司将采取招聘冻结等措施，并准备根据需要进一步削减运营费用”。因此，海豚君在对接下来的营业费用的预测中，也有所减少。而随着市场的回暖，公司的费用开支项才可能重回扩张。

3）利润情况：

①毛利率：海豚君预期公司毛利率将在 2023 年出现回落，而在 2024 年后将重回 57% 左右的中枢水位；

②费用率：出于对市场的谨慎看法，高通已经开始收紧了招聘和控制费用开支。由于高科技公司对技术研发的重视，在市场企稳回暖的情况下，公司的研发费用等开支将会有所回升；

③净利润：结合此前对收入端的预期，海豚君测算高通 FY2023-2024 财年的净利润分别为 118/147 亿美元，同比增长-9.5%/24.7%。受下游市场疲软和存货走高的影响，公司在 2023 财年的净利润存在下滑的风险，而 2024 财年将随着下游市场一起回暖。

估值测算

对高通的估值，参考 PE 和 DCF 两种估值法：

1）PE 估值法：

结合上文的测算，高通在 2023-2024 年财年有望实现 118 亿/147 亿美元的净利润，同比增长-9.5%/24.7%。

参考高通历史 PE 来看，9-15 倍 PE 已经是位于公司历史中枢以下。以 9-15 倍 PE 作为参考，高通 2023 年财年利润对于的估值为 1062-1770 亿美元，折合股价 95-158 美元/股。当前股价 112 美元也位于区间偏低的位置。

来源：Wind、长桥海豚投研

2）DCF 估值法：

结合前文的业绩测算情况，主要从公司未来现金流角度去思考估值。在 WACC=12.11%，永续增长率 g=2% 的假设下，通过敏感性分析高通在 DCF 估值下对应 150 美元/股，较当前公司股价仍有 33% 的空间。

综合 PE 和 DCF 两种估值方法看，海豚君认为高通具有技术的领先性和未来的持续性。而当前 1000 亿美元左右的市值并没有完全反映出，一家每年释放 100 多亿美元利润的科技公司应有的位置。当然这也有当前行业下行和公司存货走高的不利影响，短期内公司的利润仍将承压。但当度过这一轮的行业低点后，公司的价值有望得到重新的审视。