茅台送“瓶盖”上市

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· 2022.12.07 18:00

小小瓶盖搏上市。

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茅台送“瓶盖”上市

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图片来源@视觉中国

文|价值星球,作者 | 归去来,编辑 | 唐飞

近日,在龙狮瓶盖公司成立30周年大会上,茅台董事长丁雄军提到,作为茅台上游配套产业和供应链中的关键一环,龙狮瓶盖要对标世界一流,以市场化、国际化视野加强公司治理,加快推动上市步伐,全面提升企业现代化管理水平。

据企查查显示,珠海经济特区龙狮瓶盖有限公司(以下简称“龙狮瓶盖”)成立于1992年,由贵州茅台和新加坡BESTERTON INCORPORATED合资创立,是一家集瓶盖自主设计研发、专业生产、销售于一体的中外合资企业。值得关注的是,贵州茅台在这家公司占股约51%,为公司的大股东。

图源:企查查

而从客户看,龙狮瓶盖公司主要为贵州茅台酒股份有限公司、茅台(集团)习酒公司、广东省九江酒厂、顺德酒厂、石湾酒业(集团)等酒企提供瓶盖供应。换句话说,茅台既是这家公司的股东,又是这家公司的客户。

另从目前茅台官网的信息来看,茅台正在力推龙狮瓶盖上市。但事实上,这已经不是茅台首推旗下子公司上市了。早在2013时,茅台就对外宣布,未来5年拟推动贵州茅台以外的4家子公司上市。这其中就包括:茅台保健酒、茅台旅游公司、茅台物流公司、习酒。然而,从目前的情况来看,这四家公司均上市未果,这自然也不免让外界对龙狮瓶盖的上市充满了担忧。

那么,为何“茅台系”公司上市难呢?资本市场对“茅台系”公司又有何担心?

绕不开的监管问题

事实上,“茅台系”公司想要完成上市,最大的障碍就是关联交易。

所谓的关联交易,是指目标公司和其有关联关系的公司或个人之间进行的交易。

以龙狮瓶盖为例,据wind发布的数据显示,茅台和龙狮瓶盖每年会有两次进行关联交易,分别在每年的一季度、三季度,单笔关联交易的金额均在1亿元以上。

图源:wind

但来自安徽省合肥市的高级会计师夏楠却告诉价值星球,因为关联交易存在利益输送的可能性,并可以用来协助财务造假,它往往会对公司业务独立性和持续盈利能力产生负面影响,并可能成为公司操纵利润和逃避税收的工具,这不仅仅损害到了金融市场的正常运行,也严重损害到了投资人的利益。

事实上,夏楠的话不假,在此前的二级市场频频上演着关联交易的问题。

2016年12月到2018年5月,有着珠宝界“瑞幸”之称的东方金钰为完成营收、利润等业绩指标的上涨,虚构与其控制的宏宁珠宝有限公司、普日腊、保生、自孔堵、张国梅等六名自然人名义客户之间的翡翠原石销售交易,虚增利润3.5亿元。

图源:湖北监管局行政处罚决定书[2021]5号

2015年到2018年期间,延安必康的控股股东以其关联方非经营性占用上市公司资金44.97亿元。而为了掩盖资金占用问题,延安必康通过虚假财务记账,伪造银行对账单等方式,在年报中虚增货币资金。

除此之外,康美药业、索菱股份、申华控股等多家公司均先后被爆存在关联交易。也正是这些乱象的存在,导致目前相关机构对涉及到有关联交易公司的上市审核会相当严格。

以同为酱酒行业的贵州国台酒上市为例,据国台此前披露的招股书显示,公司的5大客户中有三家为控股股东以及关联公司。在2017年到2019年期间,国台向自身实际控股的44家企业销售过相关商品,交易额分别为5124万元、6827万元和8013万元,占当年总营收比例分别为8.94%、5.8%和4.24%。

图源:国台招股书

而公司的第一大客户天津帝泊洱生物茶连锁有限公司,在2017年到2019年向国台所采购的金额分别为3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元,占同期关联交易总额的比例分别为71%、70.55%、57.9%,占国台酒业营收比例分别为6.36%、4.09%、2.47%。

另外,国台酒业104家经销商持股比例为25.96%,在2017年—2019年,持股经销商加关联经销商占到经销收入的65.5%、61.45%、41.85%,截至2020年上半年,两者合计占比仍高达33.08%。

图源:国台招股书

酒业专家张瑞告诉价值星球,虽然在白酒行业中企业为了刺激经销商们的积极性,鼓励他们多囤货、多卖酒,通常都会给到经销商们股份。但国台酒业持股经销商和主要客户营收占比如此之高,这有着利益输送的嫌疑,国台业绩的真实性也不可知。

张瑞所说有一定道理,当时证监会就对国台酒业的IPO发出诸多问询。比如说,报告期向实际控制人控制的其他企业关联销售的原因与合理性,定价依据及价格是否公允,是否履行关联交易决策程序,相关交易是否真实,关联方是否代发行人承担成本或输送利益,是否通过关联方调节发行人利润;发行人向关联方采购产品的价格及定价依据,价格是否公允等等。

但值得关注的是,国台方面一直未作出回复,2021年6月初,国台主动申请终止IPO。

而“茅台系”公司目前的情况和国台基本一致,自然也会遭到证监会的大量问询。若“茅台系”公司无法给出充足的理由进行回应,其上市注定也会以失败而告终。

“茅台系”公司是否具有成长性

即使“茅台系”公司能够通过证监会的问询,但金融市场交易的从来都是预期,是投资人对公司未来成长性的看重。那么,这些“茅台系”公司真的具有成长性吗?

首先,类似于茅台保健酒、茅台旅游公司、茅台葡萄酒、茅台物流公司均难以复制茅台的路线。在过去的很多年间,茅台业绩辉煌的背后,本身就是由地方政府、资本,以及产品所具有的金融属性共同推动的结果。但这些打法,并不能够直接复制到“茅台系”公司身上,他们则需要比拼自身的业务、市场占有率等等。

以茅台葡萄酒公司为例,据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示,自 2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降,2021年中国葡萄酒的消费量为10.5亿升,较2016年减少45.3%,期间CAGR为-11.4%。

图源:OIV,wind,HTI

同时,2021年规模以上葡萄酒企业营收为90.3亿元,较2016年减少81.4%,期间CAGR为-28.5%。换句话说,目前国内葡萄酒市场是一个减量市场,而非一个增量市场。

图源:国家统计局,HTI

而且在这个市场中,茅台葡萄酒更是无法和行业头部企业张裕葡萄酒相提并论。比如说,张裕葡萄酒国内外一共拥有25万亩葡萄园、21家葡萄酒生产工厂(国内13家、国外8家)和14座酒庄(国内8座、国外6座)。而茅台葡萄酒公司目前的生产基地只有河北省昌黎县这一个。

除此之外,张裕在葡萄酒酿制工艺、海内外销售网络布局、年生产能力、消费者中的品牌心智均有较大优势,这就让茅台葡萄酒的未来发展充满太多的不确定性因素。

其次,以习酒为例,投资人对习酒的最大质疑来自于和茅台的同业竞争。此前茅台为了避免这一问题,打算让习酒走浓香型白酒之路。但由于浓香型白酒和酱香型白酒的逻辑并不同,这就导致习酒的营收一直未能突破10亿元大关,最终茅台只能向现实妥协,让习酒走酱香型白酒之路。

而从习酒后续的营收来看,其在2018年至2021年分别实现营收56亿元、79.8亿元、103亿元和155.8亿元。2022上半年,销售额破100亿元,创同期历史新高,这也证明了习酒走酱香型白酒之路的准确性。

但值得注意的是,随着习酒营收规模的不断扩大,在茅台内部也引发了不小的风波。一位接近茅台内部的人士告诉价值星球,在去年2月时,茅台中小股东提出举报,认为贵州茅台利用习酒搞同业竞争,导致许多中小股东利益受到侵害。当时茅台高层也只能紧急回应,指出习酒和茅台在消费人群、品牌形象等多方面均有着明显的区别。

但现实情况并非茅台所说,来自北京的张总告诉价值星球,如果单纯从收藏价值来看,自己肯定会优先考虑茅台。但若是自己饮用、招待客户以及馈赠亲友,由于茅台和习酒的口感差异并不是很大,并且二者在多款产品的价格区间高度重合,则自己会在茅台和习酒之间二选一。

图源:京东

其实正如张总所说,由于白酒具有典型的周期性,当进入白酒的上行周期时,市场上对于高端白酒的需求增多,高端白酒借助放量和提价能够实现营收和利润的迅速增长。

图源:Wind,国盛证券研究所

可一旦进入到行业的下行周期,市场上对高端白酒的需求降低,消费者出于饮用场景考虑,则更多会在习酒和茅台之间进行选择,这就会出现茅台业绩上涨,习酒业绩有可能下滑的问题。

事实上,茅台和习酒不仅仅是在价格上存在竞争。若二者在管理、销售、生产、渠道等方面一直无法有效分割清楚的话,那么同业竞争的问题仍将继续存在,这也不难解释为何习酒在从茅台独立后,至今仍未能上市的原因。

最后,即使和茅台不存在竞争关系的龙狮瓶盖,公司自身的成长性也有待商榷。国内某家高端白酒的业务经理刘强告诉价值星球,公司领导出于多方面考虑并不敢轻易找龙狮瓶盖合作。比如说,当白酒市场扩张的话,在龙狮瓶盖自身产能没有得到扩张的前提下,则必然会优先供应茅台,公司的订单是否能够如期交付呢?

更为重要的是,若是把公司所需要的瓶盖信息透露给茅台的话,这就变相地在告知贵州茅台自身的产能是多少。这类核心经营数据的外露,势必对公司的发展产生不利的影响。显然,这类担忧也会影响到龙狮瓶盖客户的拓展,进而影响到公司营收和利润的表现。

成也茅台,败也茅台

但是从现实情况来看,“茅台系”公司想要完全脱离茅台也不现实。因为一旦脱离茅台的话,失去了茅台的品牌背书以及业务支撑,这些公司的业绩可能会出现大幅下跌。

以已经上市的华致酒行为例,虽然其与贵州茅台并无股权关系,但收入却极其依赖茅台。

2021年4月,据华致酒行董事长在财报说明会上披露的数据,公司7成收入来自茅台、五粮液。

而根据业内人士对其销售收入的构成推算,公司甚至有过半利润都来自“飞天”茅台一种单品。但现在的问题是,目前茅台、五粮液均在不断加大自有渠道的营销力度,这对华致酒行带来的市场竞争和潜在风险,也显而易见。因此,无数的投资者对华致酒行的商业模式、以及过度依赖头部品类、收入来源过于集中等问题纷纷提出质疑。

而在这种质疑下,也导致华致酒行的股价从今年最高点时的54.38元/股,暴跌到今年的最低点21.59元/股,股价几乎腰斩。

图源:雪球

那么,比华致酒行更加依赖茅台的“茅台系”们,所面临的挑战更加艰巨。华致酒行的今天,也许就是“茅台系”的明天。

对于贵州茅台来说,由于业务过于依赖白酒,营收结构相对单一,与上市公司业绩涨跌高度重合。但在经历此前的快速发展后,目前茅台的营收和净利润增速不断创下新低。

图源:茅台财报

因此,茅台迫切需要将这些“茅台系”公司推向市场,以寻找新的利润增长曲线。

但相关机构的监管,投资人的质疑,以及“茅台系”公司发展存在的问题,恐怕让茅台的这个想法很难实现。

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