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01 消费股行情的一朵乌云

近两周，沉寂了两年的消费股行情再起。但同时有一种说法，持续的消费下降，主要不是疫情管控的原因，而是三年疫情导致居民收入下降，消费力不足，一旦放开后，消费行业就会失去疫情这块“遮羞布”，原型毕露。

与这个观点相似的是，一些金融部门的官员认为，居民消费不需要刺激，人民有钱自然会消费，没钱刺激也没用。

但相反的数据表明，疫情期间，消费支出增速的下降快于收入增速的下降，居民储蓄率不断上升，提前还贷预约排到明年年中，并不是因为没有钱消费。

消费力下降，是“疫情管控”造成的短期现象，还是居民收入下降造成的长期趋势？这个问题的答案决定了消费股行情的持续性，是反弹，还是反转？

而这个答案，并没有写在经济学课本里，它是一个社会学的现象。

02 消费首先是一种文化现象，其次才是经济问题

消费首先是一种社会文化现象，其次才是经济问题，体现在三个方面：

第一、消费是个人欲望的表达方式。

我在《消费行业的核心投资逻辑：你拥有越多，你想拥有的也越多》一文中，引用了《善恶经济学》中的一个观点：

消费者购买了某件商品，理论上说，他需要的物品总数应该减去一个。而实际正好相反，随着拥有的物品总数递增，他想拥有的物品总数也在扩大。

你只要呆过一次空调房，就没有办法忍受没有空调的房间了，只要你家有了第一台空调，必然想要第二台、第三台。

你拥有的越多，你想拥有的也越多，这就是消费的魔力。

消费能力只是提供上限，甚至在金融发达的社会，这个上限也不存在了。

前年获诺奖的专门研究贫困现象的经济学家写过一本《贫穷经济学》的书，里面说，很多穷人忽然有了一笔钱后，不是去买生活必需品，而是买大屏幕彩电、游戏机等，这一类消费就成为一个犒赏自己的理由。

校园里没有收入的大学生，可以去贷款买很贵的化妆品或电子产品，原因是他们对未来充满信心，认为这些都是对未来的“投资”，或者提前拥有未来应该享受的东西。

而反面案例是，过去的地主，有钱有田，但跟宣传里说的不一样，他们的生活大部分都很简朴，除了房产和家当外，正常消费跟一般的自耕农没有太多的区别，钱都藏起来，原因在于乡村缺乏必要的消费场景和消费的心理需求。

第二、消费并不是一种纯理性行为，而是一种典型的社交场景行为。

困了，喝红牛；怕上火，喝王老吉——广告创造新需求的“刺激——反应”原理，正是刺激某些特定情景下的人们，产生强烈的消费动机。

一个人的消费欲望与他的社会接触面呈正相关，走出家门，才会意识到自己的衣服过季了，而新衣服需要新裙子，新裙子需要新鞋子，新鞋子需要新背包，新背包需要新丝巾，新丝巾需要新耳环，新耳环需要新手表，新手表需要新香水……

更主要的消费动机来自人们的社交活动，亲戚买了SWITCH健身环，你孩子玩得不肯走；闺蜜打了瘦脸针，你能看到直接的效果；邻居买了新车，同事去了海外旅游、领导换了房子，大部分的可选消费都需要社交关系的刺激，而三年疫情影响了人们之间社交的数量、质量与频次，自然对消费需求的刺激也变小。

为什么年轻人宁愿在城里送外卖也不去郊区工厂打工？两者的收入和劳动强度基本相似，真正的原因在于，城市有郊区工厂没有的生活丰富度、社交关系和消费主义文化。

消费能力是前面的“1”，社交场景就是后面的“0”。

第三、消费行为更多的体现了个人生活习惯，而不仅仅是经济实力。

如果你的收入忽然间翻了两番，开始几个月，你的消费水平会大幅提高，你会买之前不舍得买的奢侈品，会来一次全球旅行，酒店升级到五星，坐驾换成豪车品牌，下馆子专挑贵的……

但过了几个月后，你的消费支出又会向之前的水平回归，虽然还是会高一点，但你终于发现，奢侈品、五星酒店、海外旅行，也就那么回事，而长期形成的消费习惯，大部分又回来了。

收入越高的阶层，消费水平的差异越大，富豪的消费水平的差异远超中产，夜夜一掷千金者有，简朴与普通人的也有；中产消费水平的差异，又远超老百姓。

可以说，消费水平是刚性的，收入水平只要不是大幅下降，不会引发它的剧烈变化。

国家也存在这个现象，国民收入大幅提升后初期，消费水平上升很快，只是由于居民收入提升有先后顺序，时间上拖得更长。但一段时间之后，能不能稳定消费水平，取决于社会文化特征——而这才是我认为的，中国的消费中长期面临的困境。

03 东方文化的内敛性特征，反感过度消费

东方文化先天有消费上的自我约束倾向：日美两国的消费力相同，但日本人的消费意愿、负债消费的倾向，远远低于美国，储蓄率高于美国。

实际上，日本在上个世纪70、80年代也有“镀金时代”，LV等奢侈品成为全民必备，买掉了全球三分之一的奢侈品，日本现在主要的消费品牌都诞生于那个年代。但十几年后，就进入了“低欲望时代”，突显出了文化对消费的影响。

日本传统文化中的“和寂清静”，更强调消费的个体性，互不影响；相比之下，美移民文化造成了开放性、竞争性和包容性，鼓励人们尝试更多的新生活方式，更容易带动消费的增长。

值得注意的是，我们的文化中也有很多“反消费”的因素，比如崇尚节俭，反对浪费。

消费分为必需消费和可选消费，提供基本生活所需的必需消费相对刚性、增速稳定，甚至被人口出生率所拖累，所以消费的高增速基本来源于可选消费。既然是可选，那自然是可买可不买的消费，从另一个角度上说，那就叫“浪费型消费”。

2018年，奢侈品品牌Burberry 烧掉2.5亿元未销售的衣服，引发媒体“消费主义”的批评，大品牌为了保持品牌溢价，宁愿销毁卖不掉的衣服，也不愿意打折卖。

“反对浪费”当然是正确的，但问题在于，过去的消费中有相当一部分是“被浪费的”，点菜的时候多点一份菜，买有品牌溢价的衣服，一年换一次手机，宁愿开车堵在路上也不愿坐地铁……，如果“反对浪费”，这些都属于要填的坑。

从某种程度上来说，高增速的可选消费往往建立在西方享受主义文化基础上，那么，在“有中国特色的现代化”中，消费升级处于何种地位？如何理解“物质文明和精神文明协调发展”的“消费观”？这些问题的答案与未来十几年的消费行业的投资机会有着非常大的关系。

“出口、投资和消费”是经济增长的三驾马车，但最后其实只有一个“消费”——出口是国外的消费，政府投资形成的公共产品以税收的形式附加在商品价格上，最终也是要被消费掉的。

同为内敛消费文化的东亚国家，日韩都是制造业出口大国，做欧美消费者的生意，所以要和这些国家搞好关系，这一点，我们又没法跟日韩比。

很多人在幻想一个“反消费主义”的制造业强国，制造业投资现在被摆到了一个非常高的位置，但是如果没有一定的消费增速，这些制造业的产能，不管有多么先进，最终都会被浪费。

在这个认识的基础上，才能谈消费股的投资机会。

04 日本股市的经验

日本在泡沫经济破裂后，也出现了GDP下降、消费力和消费欲望下降、人口下降的趋势，加上消费文化相近，因此可以做为参考。

下图为日本股市泡沫经济破裂后的几十年，各板块的涨跌幅看：

精密机器、化学和运输机械是日本的优势产业，在衰退中更加明显，我们的出口制造业也是这个逻辑。信息是整体时代的全球产业大趋势，日本自身其实一般，消费板块中，医药排名第二、食品排名第六，都是前四分之一的板块，服务业排名第九，包括零售，也都跑赢了大盘。

再来拆分消费板块涨幅贡献，估值贡献是负的，也就是说，在消化了泡沫经济带来的高估值后，仍然实现超过指数的涨幅。

为什么消费下降的时候，消费行业仍能获得不错的涨幅呢？关键在于，消费股的机会主要是增速放缓时，行业龙头企业的市场份额集中，出现的个股阿尔法行情。

中国的食品饮料行业也正在出现集中度提升的趋势，而疫情也加速了这个趋势。

以啤酒为例，虽然这几年的疫情很严重，啤酒又是一个社交场景的消费，上市公司营收增长停滞，但啤酒的吨价这三年一直在上涨，也就是说，中国人喝的啤酒越来越贵了。

这个现象反映的是啤酒需求下降的同时，供给端也在收缩。

疫情之前的十几年，虽然人均收入持续增长，但啤酒的价格是越卖越便宜，对于消费者而言，有钱并不代表一定要买更贵的东西，如果有人愿意卖的便宜，那何乐而不为呢？

低价的背后体现的不是收入下降，而是行业的高增长与激烈竞争，厂商不可能用低价格亏本卖好东西，所以竞争自然回到了中低端啤酒上，几大啤酒厂商利用低毛利的低端酒抢占市场份额，这也就是居民收入增长，但是啤酒越卖越便宜的原因。

这几年刚好相反，几大啤酒品牌的势力范围大致划定，疫情造成的消费场景的减少，大家都默认“休战”，不在营销上投冤枉钱，把竞争的重点转向更高端的啤酒产品力的竞争上，去提高利润空间。

食品饮料是一个成熟的行业，不可能出现像新能源那样的行业贝塔，也正是因为成熟，在需求停滞期，反而竞争格局改善，龙头进入“利润增速高于营收增速”的阶段。

消费的另外一个机会是，时代的变化总会造就一些新的消费热点，加上市场基数大，人群收入差距比日本更大，我国一二线城市和三四线城市的生活纵深更深，再加上我国的电商互联网远比日本发达，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，比如医美、预制菜、宠物用品、新世代消费、未来各种时尚消费潮流，等等。

05 未来机会判断

• 中短期判断

从国外（特别是欧洲的数据）看，各国疫情之后的消费力确实没有完全恢复，但东西方消费文化有一个不一样的地方：欧美大部分老百姓都是有多少钱花多少钱，少有储蓄的意识，所以收入下降对消费的影响是直接的；但在中国，贡献消费主力的阶层，储蓄能力很强，消费都是受收入预期而非收入本身的支配。

消费下降的另一个原因是房价下跌导致财富效应的消失。

所以，消费的问题，中短期主要是疫情造成的社交减少，消费欲望减少，其次是收入上升的预期和财富效应被打破。

在失去了收入增长预期和财富效应后，消费这一次是典型的“后周期”，应该是在制造业全面复苏后，才能看到明确的向上拐点。

当然，市场都是炒预期的，明年在下面三大因素汇集后，消费可能出现未来几年最大的一次机会：

1、经济复苏叠加低基数，收入上升的预期再次被建立

2、储蓄率下降，释放购买力，居民长期贷款下降，又减少了一块利息支出

3、部分消费行业供给端的出清，利润增长空间更大

从投资方法的角度看，消费作为一个成熟的行业，业绩弹性小，估值和基准利率是判断机会的核心依据，在低估值、利润边际改善叠加利率下行，三大条件同时具备的情景下，消费股的机会就来了。

• 中长期判断：

消费占了我国GDP的贡献率为65%，按照欧美的规律，经济越发达，消费占比也越高，所以，虽然GDP未来向下，但消费仍然会保持一定的增速，这样情况下，消费行业一定会出现不少投资机会，主要是两类：

1、必需消费品行业龙头

2、部分高增增长的新消费板块

但消费意愿和人口的下降毕竟是一个跨度长达十几年的大逻辑，长期而言，大的投资机会不在大消费领域，特别要回避中高端的可选消费、与意识形态相关的文化消费、不符合高层喜好的部分消费行业。

所以，一两年的维度，消费可以乐观，但更长期的维度，消费又难以乐观，收入虽然在增长但消费意愿不足，很可能会成为中国经济的长期问题，而一个下游消费力不足，又失去了全球化环境的制造业，该如何实现高增长，也是一个我无法回答的问题。