应警惕A股风格切换风险

薛洪言

薛洪言

· 9月14日

市场风格切换或已临近。

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应警惕A股风格切换风险

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图片来源@视觉中国

文|薛洪言

近期听基金经理路演,能明显感到成长策略基金经理曝光率越来越高。这类基金经理普遍专注高景气赛道投资,近两年业绩普遍很好,受到投资者追捧,反过来持续强化了其对高景气投资的信念。随着信心的不断强化,慢慢地,在他们口中,成长投资有了“唯一真理”的苗头。

比如很多人开始有意模糊价值投资和成长投资的边界,认为价值投资也是成长投资的一部分,只不过价值投资追逐的是有护城河保护的中速成长,一般意义上的高景气投资追逐的是处于行业爆发期的高速成长。

在他们看来,当前经济降速、不确定性增大,越来越多看似坚固的护城河被现实打破,价值投资策略遭遇瓶颈,相反,在低速增长环境中,高增长则变得愈发稀缺,稀缺匹配高估值,高景气投资才是王道。

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这种逻辑有没有道理呢?不仅有道理,还能完美契合过去两年A股的走势。典型如新能源领域的风光储(风电、光伏、储能)、新能车,在双碳转型的逻辑下迎来业绩高增期,迅速取得市场共识,成为A股成长板块的领头羊。

但真正的问题在于现实环境的多变和动态属性,总能打破所有的静态策略,使得没有任何单一策略可以长赢

换言之,当市场中某个单一策略成为主流时,往往距离该策略失效也就不远了,因为在市场里走向成功从来都是一个动态而非静态的过程。

2020年下半年,白马龙头策略大行其道、大获成功,成就了一批信奉价值投资理念的基金经理、私募大佬和财经大V。在光环加身时,他们的彼时的言论与当前的成长投资基金经理如出一辙:

价值投资与成长投资并不矛盾,成长是价值的一部分,没有成长的投资属于价值陷阱,高成长支撑的投资即便市盈率很高,依旧属于价值投资的范畴。

在这个逻辑下,成长投资变成价值投资的有机组成部分。其问题同样在于模糊了成长与价值两种策略的边界,试图用价值投资包揽一切,客观上反映了该策略的过度流行,以至削弱了自身的有效性,为策略失效埋下伏笔。

当投资者能够用价值投资解释一切时,在70倍市盈率上买入茅台的行为被充分合理化,而价值投资的基石——“低估值买入”则被有意无意忽视了,这样的“价值投资”很快走入死胡同。70倍的茅台在持续下跌中很快变成了40倍的茅台,估值开始向下回归,高位买入的投资者已经亏了两年时间,目前也看不到回本的希望。

问题出在哪里呢?

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当投资者无视客观环境的变化,不断通过扩展理论边界或用诡辩术为自己的投资辩护时,此时的投资者就失去了最宝贵的客观性和灵活性,距离策略失效也就不远了。2020年的价值投资如此,当下的高景气投资亦是如此。

当前,高景气投资因其连续跑赢市场而备受认同,越来越多的人选择加入这种策略,结果便是高景气赛道拥挤度大幅提升,出现明显超配现象(即基金持仓比例大幅高于该行业在大盘中的市值占比)。

如果说基金投资是超越平均值的游戏,当越来越多的资金使用单一策略,该策略就越来越难以跑赢平均值。若无视这一客观现实,无限拔高策略的适用性,甚至意图将其包装为“唯一真理”时,投资者就走上了自取失败之路。

说到这里,很多读者可能要问,除了从常识层面进行否定之外,能否从基本面的角度来谈谈这个问题?

其实,回归基本面,高景气投资策略始终需要面对一个问题,就是现实世界不存在“持续的高景气”

也就是说,高增长可以持续一些年,但不能一直持续下去。原因很好理解,现实世界的客观物理原则,不支持无限期的高增长,因为资源是有限的、环境承载力是有限的、总需求也是有限的,树不能长到天上去。

既然没有持续的高景气,高景气投资策略就需要不断更换赛道,力争在行业早期的爆发临界点介入其中,以享受戴维斯双击带来的酣畅淋漓的投资盛宴。

问题是,爆发临界点很难把握。过早介入,就如同三五年前买入新能源、去年底买入元宇宙,只是炒了个概念,剩下一地鸡毛;过晚介入,估值早已飞涨,只能赚增长的钱,还要时刻担心景气度转弱后的估值压缩风险。

当然,总有一些幸运儿好巧不巧买在了拐点上,享受了戴维斯双击盛宴,一举成名,但运气这种事,可一不可再,下一次大概率不会这么好运了。

而其他大多数参与者,不过是估值飞涨后才转过身来,涌过来喝口汤,一边喝汤还一边振振有词,用一个个光鲜的投资框架为自己的行为背书,却不知景气度转弱带来的估值压缩风险随时可至,随时可以把“喝汤”带来的微薄收益一扫而光。

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回到当下的A股市场,“新半军”的景气度会转弱吗?即便高增长不能一直持续,未来三五年总不是问题吧?只要能持续三五年,还考虑那么多做什么,跟着趋势走就对了,泡沫盛宴也是盛宴。

这恐怕是当下很多高景气投资者的内心写照。问题是,泡沫盛宴固然美味,泡沫压缩时能逃顶的永远只是少数。基金经理可能无所谓,好歹风光了几年,基民投资者可愿承担这样的风险吗?总有人只追求好歹阔气过,但多数人追求的是安稳的生活。

说到这里,不妨想一想房地产。这两年大家看惯了地产大佬的风光不再,三五年前,他们难道看不到国内人口结构变化终将终结地产开发的“高景气”吗?我想大概都能看到的,因为人口结构的变化就在眼前,就像房中的大象、不远处的灰犀牛,想看不到都难。

只不过,大家都在等待行业景气转弱的信号,没成想,信号出现时已经欲退不能、出不去了。

当前,世界正处于百年未遇之大变局,地缘冲突愈演愈烈,在此背景下,能源、粮食、产业链等基础性资源配置遭遇逆全球化,过往的经济运行规律被打破,不确定性大增。在这种高度不确定性的环境下,通胀高企、风险偏好缓慢下行是大概率事件,高景气成长股等长久期的资产也极易遭遇估值压缩。

此时,既便高景气板块业绩增长依旧稳健,但估值压缩带来的依旧是股价滞涨或下行,投资体验并不好。

以上所述皆是常识,这些常识成长投资基金经理也必然清楚。既然如此,基民是否可以高枕无忧,把这个难题交给基金经理自己去解决呢?

很难。因为在公募基金业绩排名压力之下,基金经理容易被短期业绩裹挟,很多时候不得不追逐短期趋势,做出“顶部进场、底部出场”这类追涨杀跌的事。

事实一再表明,在市场泡沫中表现最好的往往是最不理智的基金经理,经验最丰富的基金经理会因为拒绝参与市场泡沫而遭遇市场的短期“惩罚”,业绩表现通常较差。而这正是当前A股市场的写照:一大批经验丰富的长跑老将业绩垫底,初出茅庐的年轻基金经理年化收益动辄50%以上。

这种现象可能持续吗?不可能,均值终将回归。

最后,重要的话再重复一遍:在市场中走向成功是一个动态而非静态的过程,当单一策略成为市场主流,市场风格切换也就不远了

 

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