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文｜公司研究室，文｜楚山

近年来，在《小欢喜》《扫黑风暴》《幸福到万家》等热门影视剧中，经常可以看到“沃隆”品牌的坚果食品。近日，这家品牌背后的经营主体——青岛沃隆食品股份有限公司(以下简称“沃隆食品”)披露招股书，拟在上交所主板上市。

不过，食品业的竞争激烈，自沃隆2015年在国内率先推出“每日坚果”产品以来，百草味、来伊份、良品铺子、洽洽食品等休闲食品品牌相继入局，推出自家的每日坚果系列产品。公开资料显示，某电商平台中“每日坚果”相关品牌超过300个。因此，首创“每日坚果”的杨国庆，能否带领公司在混战中长期坚持并突出重围，尚有待时间证明。

01 从3人合伙创业到杨国庆一股独大

与很多人草根起家不同，杨国庆是职业经理人转型创业。

这位看上去很儒雅的食品商人，毕业于湖北工业大学食品专业，28岁就出任青岛市奶业总公司（琴牌乳业前身）工厂厂长，在烟台欣和当过职业经理人。从2007年进入坚果行业，到2012年开始创业成立沃隆，杨国庆主要做的是进出口食品。

2016年5月，杨国庆、黄绪锋、张立业签署《青岛沃隆食品有限公司章程》，约定公司注册资本为 500万元，杨国庆、黄绪锋、张立业分别认缴出资 325万、100万、75万。

几年过去后，公司股权几经衍变，3位合伙人只剩下杨国庆一个。到本次IPO之前，沃隆食品股权结构中，已变成杨国庆一股独大，他个人持股比例高达89%，剩下的股东，不是其兄弟姐妹，就是便于股权激励实施的员工持股平台。之前的合伙人，早退出了公司的管理层。简而言之，不管是因为什么原因，沃隆食品从最初的合伙公司，最终变成了杨氏家族企业。这也是中国大多数合伙企业最终的命运。

公司研究室注意到，在公开招股之前，沃隆食品股权再次出现变更，因发行人实施股权激励，沃隆达资产内部出资份额转让，转让价格系参考发行人截至 2021 年 4 月 30日未经审计的净资产，定价为5.11 元/1元注册资本（折合沃隆达资产1.95 元/1 元出资额）：与此同时，隆璟达投资内部出资份额也以5.11 元/1元注册资本（折合隆璟达投资 1.00 元/1 元出资额）进行转让。

招股书显示，本次发行前，公司总股本为 7500万股。本次拟向社会公开发行股票数量 不超过 2500 万股，占发行后总股本的比例为不低于 25%。招股后，杨国庆的持股比例下降到67.1%，考虑到员工持股平台隆璟达投资依然为其直接控股，以及杨家兄弟姐妹手中的股份，杨国庆在公司里实际上仍是一股独大。

02 红火4年后市场份额下滑到第二

在食品行业已沉浸多年，坚果贸易让杨国庆深刻认识到这类产品的季节性特点。

杨国庆发现，过了春节旺季，到了淡季，坚果就面临滞销。2014年的一天，杨国庆和一位外国朋友聊到了这件事。那位朋友说，外国人不吃带壳的坚果，买的坚果都是已经剥好的。这让杨国庆深受启发。他萌生了一个想法，做一个营养方便开袋即食的坚果产品。

2015年4月，这款名为“每日坚果”的新品类上市，很受市场欢迎。第二年4月，沃隆天猫旗舰店上线，开业仅6天销售额就突破85万元，成为行业“黑马”。当年12月 沃隆同时入驻京东、1号店、苏宁易购等电商平台，每日坚果全年销量累计超过2亿袋。

沃隆每日坚果的畅销，自然引起了那些食品巨头的注意。

2017年起，洽洽食品（002557.SZ）正式推出小黄袋“每日坚果”，三只松鼠（300783.SZ）、百草味、良品铺子（603719.SH）等食品巨头也纷纷入局，自此，市场开始混战。虽然直到2019年底，沃隆依然是坚果市场老大，但面临的竞争压力越来越大。其中，一个非常重要的原因是，这些巨头要么直接上市，要么被上市公司收购，借助资本市场的力量，其广告攻势与渠道建设都不是主要依靠自有资金滚动发展的沃隆食品所能比拟的。

无论如何，在激烈的市场竞争中，沃隆食品最终失去了坚果市场老大地位。2020年，三只松鼠成为行业第一，市场份额为10.2％；2021年，洽洽食品取代三只松鼠，市场份额为9.7％。当年，沃隆食品销量第二，市场份额为 9.3%。

03 坚果大单品战略的是与非

招股书称，沃隆食品是行业领先的以坚果相关产品为核心的休闲食品生产商，始终以“只做好坚果”为理念，这其实就是杨国庆的坚果大单品战略。

这两年，沃隆食品失去坚果老大的地位后，有不少人指责杨国庆过于保守，死守着坚果一棵树不放，没有搞多元化经营；也有人指责他过于依赖线下经销，没有投入更多资源抢占线上市场；还有人从品牌管理角度，指责沃隆食品起个大早赶个晚集，没能进一步占领消费者心智，提高社会人群渗透率，结果被竞品后来居上。总之，在成败论英雄的前提下，杨国庆本人及沃隆食品受到了种种指责。

诚然，单从营收看，在2019年、2020年和2021年内，沃隆食品的营收有所波动，实现营收分别为11.65亿元、8.89亿元和11.08亿元。相比之下，同处坚果赛道的部分竞品，2021年良品铺子、三只松鼠与洽洽食品的营收高达93.24亿元、97.7亿元与59.85亿元。

有人认为，主要是因为沃隆食品产品结构单一，只靠一条腿走路。这类指责或许有失偏颇。事实上，大而全与专特精之间，很难分出高低上下。

具体到沃隆食品，公司研究室认为，杨国庆专注坚果领域，坚持自主生产，其实无可厚非。这样做，不见得比那些疯狂烧钱，吸引流量的公司差。

首先，经营扩张要考虑到自身资本实力，沃隆食品不是上市公司，如果杨国庆不顾一切，举债营销，甚至打价格战，那么，说不定公司早已资不抵债，能不能活到现在都很难说；其次，做生意的目的是为了赚钱，所谓无利不起早，如果只管跑马圈地，广种薄收甚至不收，这样的企业也不一定受投资者欢迎。这从部分竞品近年股价腰斩后再腰斩就可以看出来。

此外，从沃隆食品综合毛利率逐步向上的走势上也可以看出，公司这些年其实过得还不错。

04 2个亿销售费用花哪儿去了？

当然，作为网红食品，每日坚果的销售同样离不开广告开道。这一点，沃隆食品与洽洽食品、良品铺子们并没有什么不同，只不过，因为不是上市公司，手笔没有竞品那么大而已。即使如此，招股书显示，公司近3年的营销费用每年都接近或超过2亿。

具体而言，2019-2021年间，公司销售费用分别为 19031.97 万元、17879.17 万元、21600.40 万元，销售费用占当期营业收入的比例分别为 16.34%、20.10%、19.50%，占比相对稳定。

那么，这些都花到哪里去了呢？招股书对此列举了明细。报告期内，公司销售费用主要由宣传推广费、电商平台费用和职工薪酬构成。

公司称，由于近年来竞品增多，公司逐步加强了线下渠道建设和推广力度，总体上增加了对宣传推广费的支出。电商平台费用主要为公司在天猫、京东等电商平台上的推广费用，报告期内 公司逐步加强对电商平台的资源投入，电商平台费用持续增长，线上渠道的收入规模亦同步增长。职工薪酬主要系当期销售人员薪酬，报告期内总体稳定。

公司研究室注意到，沃隆公司一直以来坚持娱乐营销战略，宣传推广费中相当一部分都投到影视剧广告植入上。近年来，收视率较高的《都挺好》《小欢喜》《巡回检察组》《扫黑风暴》等影视作品中，都能看到“沃隆”品牌的身影。

05 社保瑕疵与偏低的研发费用

休闲食品行业竞争格局较为分散，呈现“大市场、小企业”的特点。其中，部分细分赛道已被外资企业瓜分、集中度较高，而坚果类休闲食品行业则是国际化巨头尚未形成优势地位的蓝海区域，具有较大的发展空间。

学食品专业的杨国庆，正是瞅准这个空档，在充分发掘国民对于坚果消费的潜在需求后，以混合类“每日坚果”这个爆款产品，成就了沃隆食品的今天。与此同时，“每日坚果”系列产品所拓宽的巨大市场机遇也吸引了众多竞争者进入，市场竞争不断加剧。

这样的市场态势，自然要求公司进一步加强产品研发，不断强化自身特色与技术优势，不能仅仅停留在“炒货”这样的原始印象上。遗憾的是，迄今为止，国内坚果市场上的主要玩家，研发投入占比均不高，沃隆食品也不例外，甚至远比行业平均值低。

公司称，报告期内研发费用率低于同行业水平，主要系公司研发处于初期阶段，产品品类相对较少，前期投入较低，报告期内公司为加强研发力量，扩充了研发队伍，研发费用率有所提升。无论如何，沃隆食品要想走得更远，这样的研发投入肯定远远不够。

此外，公司研究室注意到，在为员工缴纳社保与住房公积金问题上，沃隆食品也存在一些瑕疵。报告期内，公司存在未为部分员工承担社会保障费用和住房公积金费用的情形。杨国庆本人已出具承诺：一旦有关部门或司法机构作出补偿裁决，他将无条件全额补偿发行人及子公司就此承担的全部支出、罚款、滞纳金、赔偿及费用，保证发行人及子公司不因此受到任何损失。

欠缴员工社保与住房公积金，似乎已成拟IPO公司通病，搞不清楚这些公司究竟是明知故犯还是真不明白其中利害，包括沃隆食品也一样。业内人士分析，这种现象的普遍存在，或与监管部门在上市审核中对相关问题把关不严有关。