老虎基金向LP发了一封《罪己诏》

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· 7月21日

“总会有些失败的投资就摆在那,如鲠在喉。”

图片来源@视觉中国

钛媒体注:本文来源于微信公众号投中网(ID:China-Venture),作者 | 张楠,钛媒体经授权发布。

在这封“罪己诏”中,Tiger Global细数了在过去二十年间犯过的六大错误,细节容后再表,单是这封“罪己诏”发布的地方就很有趣:在今年准备募集的一只10亿美元新基金“Tiger Global Crossover(TGX)”的PPM里。

先表个态:笔者在此要旗帜鲜明地为Tiger Global点赞。

通常情况,投资机构乐于对过往成功案例大加传播,面对LP尤其如此,但事实是,总会有些失败的过往就摆在那,如鲠在喉,锋利如针,承认和正视它们是种勇气,更是种能力——矫正、驯化记忆的能力。

我不但认为记忆是需要被驯化的,我甚至怀疑,如果长期忽视、否认这些错误,会令投资人误以为没犯过错,因为记忆也是最容易被篡改的东西,博尔赫斯不是说吗,“我们的过去可能会在不断重复的回忆中失真,每一次的回忆都会有些许偏差,积累到最后就和事情原本的样子相差甚远了。”

每个投资人都在谈进化、迭代,怎么实现?相信我,在内部做反思与拿到公开市场上做评判,会有截然不同的收获,就如同Tiger Global现在这样做的:主动拿起这根针,戳破自己的泡沫——如此,所有人就会与你一起夯实“更准确的记忆”。

TGX的募资文件是美国独立媒体人Eric Newcomer披露的,相比于Tiger Global上百亿美元的第15期基金,以及共计近千亿美元的管理规模,10亿美元算不得多大分量,不过这份PPM中展示了Tiger Global过往20年的总体业绩、每只基金的业绩表现、投资中国市场的一些细节,很有看点。

比如下面这张图。它介绍了Tiger Global过去14只基金的收益表现,你可以看到前10只基金的LP目前都已回本,头四只基金已经完全退出,一期基金TVPI最高,超过10倍,而四期基金只有1.7倍。14只基金平均IRR达到35%,扣除管理费后的IRR为27%。诸位LP若是有兴趣,可以仔细研究下这张图。

来源:Eric Newcomer

来吧,先从Tiger Global总结的“六个大错”说起。

来源:Eric Newcomer

Tiger Global的六个大错

细究起来,这六个象限每个都值得一篇文章,但为免太过啰嗦,我仅分为三部分介绍,前两部分别涉及投和退(投晚了、卖早了),对应Tiger Global对自身投资能力的反思,后面四个象限,总体是Tiger Global对投资中的系统性风险认识不足,这一部分算是判断错误,但我认为,更多源自其相对激进的投资策略。

1、投晚了(Price Sensitivity on interesting companies)

不怕投错就怕错过,FOMO是VC最大的心结,当然到了Tiger Global这个段位,价格绝不是决策首要因素,我在《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》中,讲过这么一个道听途说的段子:

Tiger Global已经报出了比公司报价高25%的估值,但CEO依然说要考虑一下其他几只基金的报价,Tiger Global又往桌子上拍了一亿美金,对方直接“跪了”,钞能力卷出新高度。

但这也就是近两年的事,早前Tiger Global的策略还没这么激进,投资轮次也大多在后期,并没有抢VC生意,所以在这个象限中“投晚了”没出现这两年的项目——开玩笑,去年Tiger Global会对价格敏感?

这份名单包括Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox。拿字节跳动来说,这个目前全球最大的超级独角兽,公开资料显示,2020年3月Tiger Global才花10亿美元,以1500亿美元估值入局,似乎是非常晚的节奏。

但从下图可以看出,实际早在2018年7月,Tiger Global就开始收集字节股份,前后也花了近10亿美元,字节跳动估值也是一路上涨,2019年底后更是达到高潮,估值几乎一月一变,三次购买价格分别为840亿、1070亿、1180亿美元,到2020年底,字节估值已经达到了1830亿美元。

来源:Eric Newcomer

我收到的一个未经证实的消息是,从互联网监管风暴开始,再加上久未上市的变现压力,2021年字节以及部分投资人,寻求以4800亿美元估值出售一批老股,不过同样是出于上述忧虑,敢在这个价格买单的人并不多,就连某家从不在乎价格、只在乎项目声量的CVC,看到这个估值都摆摆手说Goodluck。

去年Tiger Global如日中天,这个价格也自然不在话下,稍稍砍价以4600亿美元估值,购买了11亿美元老股。截至去年年底在字节共投入23亿美元,占1.4%的股份,粗略计算Tiger Global平均持股成本在1640亿估值附近,即使字节最近估值有所调整,应该也还有不少赚头。

至于美团,几乎是和字节一样的剧本,不同的是美团已于2018年在港股IPO,不少投资人这两年也上岸完成退出。2017年10月,美团以300亿估值,完成了近41亿美元的巨额融资,Tiger Global在其中占了1亿美元,估值为310亿美元。

来源:Eric Newcomer

不过1亿美元显然没法满足胃口,此时经过数年大战,外卖格局愈加清晰,美团估值也水涨船高,如同字节一样变化以月计,Tiger Global在7、8月购买老股时估值还在230亿、220亿美元,到了10月、11月就成了310亿、320亿美元。截至完稿,美团市值1.13万亿港币,约1440亿美元,Tiger Global平局持股成本线在321亿美元,收益约4.5倍。

错过早期是痛苦的,因此及时纠错,也是顶级基金的能力,规模优势正体现在全周期投资能力,朱啸虎曾说对错过字节意难平,也和金沙江只投早期有关。而红杉在泡泡玛特D轮、字节C轮的连续大手笔加仓,却成为“追车”的经典案例。

翻看字节、美团的融资,总让我不自觉回忆起5年前,那时真称得上波澜壮阔,没有疫情,没有裁员,没人忧心交房,钱存在银行还很安全,我并不是想哀叹美好时光已逝,只是如同福克纳所说,人是面向过去的,背向坐在前进的列车,未来看不见,现实是鬼影子,能抓住的只有过去。

但福克纳生活的年代车速还慢,过去能看得真切。现在,我们更像是坐在一列目的地不明的高速列车上,就连活在当下都成了奢侈,至于未来,有人告诉我们未来是元宇宙,有人说是能源革命。

但愿他们是对的。

2、卖早了(Selling early)

退出实在是做投资的永恒话题。不仅是择时和判断,还与基金类型、期限、结构息息相关,尤其是Tiger Global这类横跨一二级的机构,比如其对冲基金封闭期一般为两年,此后三年每年最多可赎回1/3,而一级市场基金期限动辄十年。

因此“Selling early”中以二级市场标的居多,有两个原因:一是Tiger Global左手募、右手投,大举进入VC是在这两年,不少项目还没有到退出期;另一方面,二级市场更直观,后悔起来更方便。

不过这确实为中国VC提了个醒儿,我一直认为,头十几年美元基金太顺了,即使有大量人为制造的泡沫,互联网和移动互联网依然创造了巨大的财富,择时退出要么非常主观,要么全然被动,甚至可以说,大量机构实则是没有退出策略,那么当下美元持续加息、估值盈利双杀、上市受阻的环境下,退出不学不行了。

先放个一句话结论:IPO不是目的,也不要以上市为终点。

一级市场方面,典型“卖早了”的是携程,2003年9月,Tiger Global以1000万美元投资携程C轮,当年12月,携程登陆美股,当月即下跌76%,此后一年,股价一直徘徊在个位数,Tiger Global旋即退出,而携程在2017年股价最高达到了972美元。十多年,股价上涨超过100倍。

二级市场方面,Tiger Global认为过早抛售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等,一些股票后来不得不高价追回。

2016年5月,Tiger Global大举减持2/3亚马逊、1/2苹果、1/4京东的持仓,按照前复权的价格,三支股票当时分别在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清仓谷歌,季末股价为939.33美元。

除了京东亚马逊和苹果、谷歌截至今年初股价都一骑绝尘,再没低至Tiger Global卖出价,其中亚马逊与上年第三季度增持,实际只拿了半年便开始减持;谷歌呢?清仓没多久发现错了,立马又往回买,2020年第四季度,又清仓,此后谷歌股价最高点又涨了近一倍。咋说呢,反正也赚钱了,高低算是比我强吧。

需要注意的是,这份PPM的数据截止日期是2021年底,我在《老虎基金,杀入种子轮》中介绍过,Tiger Global在今年的科技衰退期间,对冲基金损失约170亿美元,抹去了其自成立以来的2/3收益。

如果现在让Tiger Global重新撰写这份文档,那名单上准就没有Peloton了,因为这家互动健身平台实在是把握不住,从2019年9月上市时约25美元,一路涨至2021年1月超过170美元,到今年2月时,股价30多美元,Tiger Global眼瞧跌这么多,赶紧增持了300万股。所以有没有可能实际是卖晚了?

我写这篇文章时扫了一眼Peloton股价,8.88,挺吉利。

3、Others (其他错误)

后面四个象限,可以归纳为投资的系统性风险,是对行业、公司、商业模式、团队的判断出了问题,这些品牌曾经红极一时,背后除了Tiger Global也站着其他投资机构。

Underestimating capital intensity

直译是低估了资本强度,我的理解是,先入者挤占了大部分市场空间,让后来者无路可走。比如Tiger Global曾放弃了以2.5亿美元收购阿里巴巴4%股份的机会,此后直到2008年垂直电商风起,Tiger Global又投资了乐淘、凡客诚品、巴西体育用品电商Netshoes等。

亚马逊、阿里、京东等综合电商就像流量黑洞,这些垂直电商的生存根基被不断蚕食,到今天不光是上述品牌,就连曾经登陆资本市场、风光一时的聚美优品、寺库们,也落得惨淡收场。

Investing in a non-dominant player

没投到赛道主流玩家,没抢过别人。比如在印度电商赛道,Tiger Global去年初投给了ShopClues一亿美金,这公司曾拒绝了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投资、Flipkart母公司是亚马逊,是印度最大电商,Snapdeal背后站着软银。我只是好奇,ShopcClues如果知道Tiger Global只当了自己一年多的股东,就把自己视为“Mistake”会怎么想?

Unsustainable unit economics

不可持续的经济模式。内容很好理解,不过原因却多种多样,比如美菜,生鲜电商、社区团购过得都不咋地,很大程度是政策导向;今目标是老牌SaaS,2010年打出了永久免费的旗号,但此后随着钉钉、企业微信、飞书入局,今目标就成了无根之木。

Unprincipled management teams

创业团队没品。典型的是东南融通,作为首家登陆纽交所的软件企业,2007年上市前,Tiger Global就投了2500万美元,此后因财务造假,东南融通退市解体,成了中概股耻辱。其实我有点好奇Tiger Global为什么没将蛋壳公寓放在里面,可能对于投资方来说,挪用预付款只是商业行为?

不知道是不是我的错觉,总觉得老外的投资文化更坦诚一点,除了Tiger Global,像BVP(Bessemer Venture Partners),这家美国老牌VC成立于1911年,网站上长长的Portfolio名单中,有一个类别叫做anti-Portfolio“向我们错过的公司致敬”。

借钱投资,刷新认知的速度

我在写第一篇关于Tiger Global的文章时,就介绍了其这两年疯狂的投资速度,这次又刷新了我的认知。

去年10月,Tiger Global宣布完成15期基金首关,规模达88亿美元,当时我看到的资料是,预计今年3月关闭,规模大概100亿。实际上,3月份Tiger Global宣布的最终基金规模在127亿美元,募资大概花了6个月时间,其中员工出资15亿美元。

然后呢,这些钱,到3月份基本投完了。

刚拿到手里的钱转眼就投完了,Tiger Global怕不是会魔法?据彭博社报道,Tiger Global在年初从摩根大通等银行,拿了大概40亿美元过桥贷款用于投资,也就是说LP的资金还没到,已经借钱投出去了。

太激进了。

简直了。

不过Eric Newcomer在文中也表示,在筹集资金之前先举债进行投资,已成为美国VC/PE的流行策略,这样可以更快地部署资金,加快资金运转的效率,并有可能提高基金的IRR。TechCrunch一位记者认为,Tiger Global试图快速部署尽可能多的资金,也是为了尽快获取高额管理费。

这种手段,中国VC学不学得来呢?

奥纬咨询董事合伙人张君毅告诉我,LP出资时间与投资时间经常出现错位情况,“如果LP资金call款没有全部到位,在流程还未走完时,先借钱投资的确是为了抢到好项目,提高基金表现(IRR)的一种方式。”

因此在美国,GP先行借钱投资确实是比较正常的情况,并且国外的美元资金通常不需要实缴,当GP需要投资的时候再按份额出钱出资,资金利用效率会更高。

而国内的情况有些复杂,从合规角度来看,国内必须要等所有LP出资完毕,基金首关或者完全关闭之后才能正式开始投资(视不同基金约定),如果在募资到位很确定的情况下,为了抢先投到好项目,一定程度GP借钱投资warehouse deal也算正常。但张君毅认为,一方面现在募资很难,如果GP通过贷款先行垫付LP出资后,若LP突然提出撤资,风险实际转移到了银行,另一方面也有可能会伤害其他LP的利益,存在风险。

因为很多LP是出于资产配置的目的去投资,“如果你募20亿的基金,LP出1个亿占5%这没问题,但如果你突然减资成10亿,或有另外10个亿是借来的,那LP实际上LP就承担了10%的风险,人家LP没准开始就不会投你。”而且不少国资LP也有占基金总规模比例的红线,以及出资顺序的要求。

更恶劣的情况是,一些基金管理人连资本金都不愿意或者没有能力出,也通过代持、垫款的方式去借,按资管新规的要求这些漏洞将在一定程度上予以杜绝;所以本来是正常的便利情况,因为各种情况在国内容易变得走形,核心还是对信用的漠视,“如果GP不合规或者违约,通常接下来就是打官司了,现在这个募资投资环境下,这种官司会越来越多。”

说回Tiger Global,目前这家成立20年代机构确实面临巨大挑战,除了在二级市场巨亏170亿美元,一级市场由于资金短缺,不得不募集这只规模“只有”10亿美元的基金,并且被迫投向更早期的公司,而我认为,对其杀伤力更大的恐怕还是舆论。

回撤结构提供了在市场波动时进行机会性购买的灵活性,来源:Eric Newcomer

在速募速投的战略下,Tiger Global的周期确实有点短,今日窘境早有人预判。此前就有几位投资人对我指出,Tiger Global这种快进快出的游戏只适用于“牛市”,现在不少风险投资公司都积累了巨额的账面收益,一旦流动性枯竭,在面临估值中枢和盈利能力下降的“戴维斯双杀”,会“挺麻烦的”。

不过当初在写《老虎基金揭开了VC的一种恐惧》时,在外媒查到的也大多是Tiger Global的溢美之词,其中有几个的关键词是规模、IRR、募资速度、独角兽占有率。

这才几个月不到,就成了“薛定谔的虎”。

人们甚至说,“没有人知道这只老虎是死是活。”

英国卫报的一位知名记者曾认为,“全世界的记者都有一种可悲的模式,即他们先把名人捧到荒唐的高度,接着又拆自己的台。”

但现在看来,这种观点和判断的变化,有时并不一定基于事实,或者说人们动动手就能轻易找到的全部事实之上的,就像我在写《变“坦白”的高瓴,又募资40亿》时,看到的那种“分裂感”。

就连曝出这份PPM的作者,也是经提醒才将“170亿”美元亏损算到了对冲基金的头上。

茨威格在《昨日的世界》写道,我们的道路常常偏离我们的愿望,而且非常莫名其妙和没有道理,但它最终还是会把我们引向我们自己看不见的目标。

朱利安·罗伯逊1980年创立老虎基金,在1998年俄罗斯金融危机与2000年市场风格剧烈变换中落幕;门徒科尔曼接棒后创立Tiger Global,如今又过了20年,“虎崽”又卡在了俄乌战争与美联储缩表的当口,好似轮回一般。

其实我并没有很强的动力去定义Tiger Global,更无意为它站台,只是好奇这些非黑即白的单一叙事逻辑,会将这些曾经的明星引向何方。

我仅仅认为Tiger Global是极具参考价值乃至学习价值的案例,况且,自雷曼兄弟破产以来,大而不倒不是早成了这个世界的通行法则了吗?

《动荡时代》里描述,日本看到了雷曼破产引发的处境,却受限于体制原因财政资金并未下场救助,因此三洋证券受金融危机影响宣告停业,其在一笔银行间市场83亿日元的逾期借款,却引发了多米诺骨牌式的崩盘。

作者日本银行前行长白川方明说,在货币政策与财政政策的制定中,很多人会迷失短期的市场表现,忘记了长期的目标,也就是维护金融市场的稳定。

那什么是市场的短期行为?就是美国财政部长盖特纳所说的“道德原教旨主义”,“以预防道德风险为由,主张金融机构破产清算的呼声”。

所以你看,谁也不希望出现下一个可能引发崩盘的连锁反应,即便与“市场”二字相悖”;做大仍然是可行的标准,即便每个人都能看到Tiger Global会受困于周期,募投飞轮就是快速做大规模的最佳捷径,还是得学。

文末,附上几张很有信息量的文档,诸位随意。

截至2021年,Tiger Global成立以来与标普500指数业绩对比,来源:Eric Newcomer

一级市场业绩表现,来源:Eric Newcomer

按年计,Tiger Global一级羽二级市场业绩表现,来源:Eric Newcomer

这张图中的Soros Ratio是什么指标?来源:Eric Newcomer

福布斯全球100名独角兽,Tiger Global占了一半。来源:Eric Newcomer

中国的投资组合,来源:Eric Newcomer

 在云服务和SaaS的投资组合,来源:Eric Newcomer

给Tiger Global赚最多钱的公司,回报倍数最多、贡献最大的仍然是京东。来源:Eric Newcomer

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