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文｜氨基观察

去年以来，市场持续转冷，使得很多生物科技公司市值跌至谷底：

不仅低于净资产，甚至低于账面现金。这让不少投资者感到兴奋，觉得是时候祭出巴菲特的捡烟蒂大法，博上一把。

但这真得安全吗？不见得。很多生物科技公司现有产品/管线价值不大，股价跌下来，融资遇阻，账上现金只会越来越少，风险随之增大，甚至成为价值毁灭者。

这样的公司，与其说是烟蒂，不如说是飞刀吧？这也说明，很多传统估值方法对生物科技公司并不适用。

由于没有业绩，加之风险较大，对生物科技公司估值，向来是大难题。不过办法总比困难多。经过市场不断推陈出新，“市研率”诞生了。

1亿研发费用=48亿估值，烧钱越多公司越值钱

所谓“市研率”，其实跟我们平常所说的“市盈率”计算方法类似。

市盈率采用市值／净利润计算，在行业估值中枢确定的情况下，目标公司的净利润越高，市值或股价自然越高。

而“市研率”，则是市值／研发费用的结果作为比较。这也意味着，若在行业有特定估值中枢的情况下，烧钱力度越大的biotech，估值会越高。

科创板不少百亿级别的biotech，便是通过这一估值方法，来衡量自身估值是否合理。

例如，7月份刚刚完成IPO定价的科创板准上市公司益方生物。根据此次定价，益方生物确定的发行价为18.12元/股，发行后总股本5.75亿股，对应总市值104.19亿元。

如何评定这一估值是否合理呢？益方生物承销商祭出了“市研率”大法。2021年，公司研发费用为3.15亿元，摊薄后市研率为33.07倍。

然后，公司选取了百济神州、贝达药业、泽璟制药、康方生物、荣昌生物和艾力斯作为对比，得出可比公司平均“市研率”为28.29倍的结果。

面对公司估值高于行业均值这一结论，益方生物坦率地表示，“此次IPO定价结果，高于同行业可比公司平均静态市研率，存在股价下跌风险”。

但实际上，上述估值对比结果，无疑也是在告诉我们，公司的估值虽然高于行业平均水平，但至少没有那么离谱，也间接“坐实”了公司的百亿估值。

当然，不仅是益方生物，科创板其它biotech也将“市研率”作为定价依据。例如3月份上市的首药控股，发行后市研率为69.78倍，高于行业平均水平。其选取的比较对象为贝达药业、泽璟制药、艾力斯、微芯生物、基石药业和诺诚健华，最终得出可比较公司“市研率”平均值为48.57倍。

按此平均值计算，等于每1亿元的研发投入，可以为公司换来48.57亿估值。在以研发为导向的科创板，每1亿元投入简直不要太划算。

研发决定未来，但有研发不一定=有未来

研发决定未来，以研发投入论公司价值似乎也没有毛病。

毕竟，过去国内医药行业最为人诟病的一点是，药企研发投入不足，没有创新驱动力。如今，药企们愿意投入研发，未来也更值得肯定。基于此，甚至有投资者认为，市研率越低，说明市场所给的估值相对保守。

不过，用市研率来对生物科技公司进行估值，真得靠谱吗？并不见得。

一家公司投入研发后，产品成功上市并能换取相应的营收和利润，这才是决定企业价值的最根本因素。

但很显然，产品能否研发成功上市，以及能否换取相应的营收、利润，这些都是未知数。

就拿研发来说。不管是小分子药物还是大分子药物，临床前成功率都不超过33%。如果一家创新药企研发费用大幅增长，通常意味着已经度过临床前研究，转而进入临床阶段。

那么，进入临床之后，失败率会下降吗？不，这恰恰才是挑战的开始。

根据Pharma Intelligence公司数据，创新药1期临床到2期临床的成功率为52%，2期临床到3期临床的成功率为28.9%，3期临床到申报上市的成功率为57.8%。

这还没完。即便是新药申报审批，依然有概率被否，成功率约为90.6%。如果从1期临床开始算，到成功审批，成功率仅有7.8%，可谓真正的九死一生。

也正因此，海外投资机构对于未有产品临床成功的biotech，都会持谨慎态度。这一点，从纳斯达克市值普遍不高的生物科技公司可以窥探一般。

研发失败才是生物科技行业的常态，尽管国内临床失败公开数据较少，但不意味着没有。

去年2月8日，百奥泰主动公告重磅创新药ADC药物HER-2 ADC研发失败，2.3亿研发投入打水漂。未来，我们看到更多失败的例子也不必惊讶，因为这才是行业的常态。

益方生物便在招股书里表示，核心管线之一URAT1抑制剂D-0120存在研发风险，因为痛风药物的研发普遍存在不同程度的安全性风险，并且与D-0120相同靶点的已上市药物暴露出众多安全性问题。

从这一点来说，仅基于研发投入便将投资预期打满，显然并不科学。更何况，即便产品研发成功，最后公司的商业化表现，仍是一个未知数。

研发成功之后，不可避免的商业化之问

实际上，不同药企之间的研发投入，未来能够换回的业绩，差距会十分明显。尤其是以跟随策略为主的biotech。

对于这类biotech来说，速度决定一切。就拿此前最为热门的PD-1产品来说，百济神州、信达生物、君实生物等药企，踏着PD-1的东风成功晋级为biopharma；而不少后来者则没赶上好时候，只能在投入上千万研发费用后，主动终止了PD-1抑制剂的研发。

这也算得上是明智之举。毕竟，大分子药物研发投入不菲，如果硬着头皮上，结果可能是“入不敷出”。

不止PD-1领域，对于不少biotech来说，当前依然面临这样的问题。益方生物的URAT1抑制剂即便能够临床成功，但其可能还要跨越老大哥——恒瑞医药。

目前，恒瑞医药的URAT1抑制剂已经进入三期临床阶段，进度要远快于益方生物。

当然，随着市场发展，未来同质化竞争会减少，真正创新的产品可能会增多。换句话说，创新药企研发质量也会更高。

但与此同时，我们依然面临一个问题，即便是同一个创新药，在不同药企手里盈利能力也会差异巨大。

Big Pharma的商业化能力，便要显著强于biotech。根据兴业证券研报，大药企上市产品的峰值收入要比小药企高出50%，大部分小药企的产品销售峰值都低于预期。

也就是说，即便biotech研发能力突出，产品也非常给力，但仍可能在商业化端拉胯。很显然，这对于企业的价值，也会造成显著影响。

对于创新药企来说，研发费用的绝对值固然关键，这是其是否真正有决心往前走的根本。但对于投资者来说，真正左右被投资企业估值的，还得是两点：产品能否研发成功、最后商业化能带来多少收入和利润。

而搞清楚这两点，显然不是简单加减乘除就可以的。