图源自视觉中国

成立于2003年的爱尔科技，即将迎来20岁生日。在2010年至2020年这10年中，它几乎拥有“完美”的增长曲线，上市以来创造了约25倍的业绩增长神话。但如今竞争对手林立，曾经的扩张模式遇到了严峻挑战。而随其一起成长的资金已大撤退，到2022年6月底，机构持股比例还没有10年前高。如何再次迎得投资者的青睐，这是将满20岁的爱尔眼科不得不考虑的问题。

是优惠还是价格战？

高考结束、暑假开启，摘掉眼镜这件事又被学生群体密集安排上了，在这个高峰期，成都爱尔眼科医院推出了全飞秒一双眼补贴4000元的优惠活动，截止到8月末。成都当地一位眼科服务同业观察人士向钛媒体App表示，“在成都那么多年，爱尔一直没有过这么大幅度的降价。”

钛媒体App翻阅爱尔眼科多个城市官网发现，长沙爱尔曾在7月10日推出至高优惠5000元的活动，深圳爱尔也曾有单日的大幅优惠，沈阳爱尔则有为期两个月的高考应届生爱心援助活动。对比来看，成都爱尔优惠力度最大、辐射范围最广。

上述行业人士告诉钛媒体App，成都眼科目前竞争激烈，以6月单体店近视手术来看，成都爱尔是1700多台，爱迪眼科有1300多台，普瑞眼科有990多台。他说：“爱尔在成都一直都是一家独大，但这两年降幅明显，之前爱尔的近视手术量相当于其他所有民营眼科医院的总和，但其他医院追赶很快，已经让它感到了压力。”

不过，对于今年暑假的优惠活动，爱尔眼科董秘告诉钛媒体App，“每年暑期阶段性的有，很正常，并不是今年才有，优惠的力度有总部的统一指导依据，具体还是各医院根据当地情况来定，有灵活性。”

根据爱尔眼科（300015.SZ）2021年财报，公司旗下收入前5的子公司中，成都爱尔营收增速9.43%，仅好于长沙爱尔分公司，在4家子公司中增速垫底。不过需要指出的是，在四川境内，爱尔眼科新开业医院较多，会对原有大院造成用户分流，这也是成都爱尔增速变慢的原因之一。

前述成都眼科眼科服务同业观察人士就对钛媒体App表示，“爱尔眼科以前在成都可以左右市场，几乎没有降价，但现在近视手术技术越来越成熟，其他家认知度也提高了，会更在意手术质量，而不是像以前只认爱尔这块牌子。”

不过，该人士也表达了对全面“价格战”的担忧，“爱尔眼科是集团采购耗材，相对便宜，它目前的价格要高一些，降价空间也就非常大，而其他的医院其实已经很难降了。”

在CIC灼识咨询分析师刘子涵来看，近视手术的降价空间主要分摊在设备和耗材费用、宣传费等部分，而由于规模效应，爱尔眼科在原料成本方面的议价能力更强。

对于上述担忧，爱尔眼科董秘强调，“针对暑期学生，或者教师、征兵入伍人员推出优惠活动，是一直存在的，但是医疗行业有足够的特殊性，爱尔眼科从来没有打‘价格战’。”

尽管爱尔眼科否认打“价格战”，但眼科赛道越来越挤却是事实。除了各地的中小民营眼科外，2021年7月，朝聚眼科（02219.HK）登陆港股，今年3月、7月，何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）分别落户创业板，华夏眼科也在A股IPO排队中。

与爱尔眼科的经营模式不同，新步入资本市场的眼科连锁品牌都以自建为主，规模尚不能与其抗衡。CIC灼识咨询分析师刘子涵认为，自建模式下，公司以“先区域集中布局”为主，长期服务于特定区域的患者，有利于积累口碑，随后逐步拓展业务及服务网络，但相对来说比较容易受到地方政策影响。

自建模式规模增长虽慢，但这些连锁眼科对爱尔眼科是存在一定威胁的。

激进扩张模式下的“催肥术”

回顾过去10年，爱尔眼科从2011年收入13.1亿元增至2021年的150亿元，年复合增速达到27.6%，单拎一年的数据来看，仅2020年增速在20%以下，为19.24%，2011年增速达到51.54%，其余年份也都保持着稳定的增长。

钛媒体App制图，数据来源：爱尔眼科财报

根据2021年财报，爱尔眼科共有境内医院174家，门诊部118家，门诊量同比增长35.07%达到1019.6万人次，手术量同比增长17.64%至81.73万例，平均客单价升至1471.3元/人次。10年前，爱尔眼科的门诊量才143.2万人次，手术量为16.3万例，平均客单价915.3元/人次。

好风凭借力，爱尔眼科的确定性增长根植于二级市场。其董事长陈邦曾对媒体直言，“如果不是借助资本市场提供的平台，公司的体量和服务量可能会只有目前的五分之一。”

2009年上市之初，爱尔眼科只有19家医院，净利润仅9200万元。2009-2013年，通过自有资金或在股票市场公开募资来新建新医院或者收购医院，爱尔眼科平均每年仅能新增7家眼科医院，这显然不能满足爱尔眼科迅速抢占市场的野心。

2014年，爱尔眼科出资2000万参与设立了第一支产业并购基金——深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业(有限合伙)，基金规模是人民币2亿元。高杠杆扩张按下启动键，爱尔眼科在之后几年内更是不断壮大其并购基金队伍。

华西证券研报显示，截至今年5月，爱尔眼科参与设立的并购基金有12支，管理总资产规模达到111亿元，其中，爱尔眼科的投资额合计20.3亿元，占总募资额的18%。

通过产业基金培育体外标的，再通过定向增发和自有现金完成闭环收购，用少量资金撬动产业资本辅助其完成跑马圈地，是爱尔眼科的扩张法门，这也切实帮助爱尔眼科坐稳了眼科赛道龙头企业的位置。截至2021年底，爱尔眼科并购基金旗下的医院数量已经达到318家。

当然，这一模式的成立还要有标准程度高、可复制的业务为基底。

作为第一家登陆A股的眼科医疗机构，创始人陈邦最早看中的是中国庞大的白内障患病人群市场。截至目前，白内障项目也是爱尔眼科的主要收入来源之一。但白内障项目有医保覆盖，随着医保控费趋严，民营眼科医院也在逐渐降低医保项目的占比。

自2016年以来，爱尔眼科白内障项目的收入占总营收比重连年下滑，2018年至2021年，白内障项目的收入增速也不尽如人意，徘徊在10%上下。与此同时，屈光项目成为爱尔眼科旗下的“常胜将军”，收入贡献常年居首位，也是其快速扩张模式推广的业务层面支柱。

钛媒体App制图，数据来源：财报

屈光手术是用手术改变角膜前表面的形态，以矫正近视，主要有LASIK准分子激光手术、半飞秒手术和全飞秒手术三类，其中，全飞秒手术在中国发展较快，接受过屈光手术治疗的患者全球有超过千万人群。屈光手术有着三十年发展历史，技术成熟，复制性较高，与迅速扩张模式恰好相匹配。

并购产业基金模式之下，新建医院对上市公司的业绩产生的正面影响要更明显，因为新纳入非上市体系的眼科医院必须等到盈利稳定、毛利率达标之后，上市公司才会出面购买股权，进而合并利润表。仅2021年，就有25家眼科医院通过这种方式纳入上市公司体系。也正是有这一模式的“保驾护航”，爱尔眼科的营收、净利润平稳上扬，堪称理想。

但理想增长背后的代价是巨大的。前述分析师告诉钛媒体App，“这种模式可以保证资产持续注入，有利于公司以较少的自有资金实现快速扩张，在新建医院的同时弱化对公司业绩的影响。但随着经营规模的扩大，公司在资源整合、人才管理、市场开拓等方面都将面临较大的挑战。”

迎合资本审美，埋下隐患

爱尔眼科长达8年的激进扩张模式中，机构云集，股价和市值节节攀升，但隐患的雪球越滚越大，这不仅在财务数据上有所体现，也让其纷繁杂乱的医疗纠纷和密集的违规处罚备受关注。

商誉压顶是爱尔眼科产业基金并购模式带来的最大隐痛。钛媒体App梳理爱尔眼科近10年的财报发现，其商誉激增始于2017年，由上年的4.48亿元增至21.22亿元，翻了5倍多。

这一年，爱尔眼科体外医院数达到120家，大幅超过体内医院数量。同时，当年爱尔眼科并表子公司的新增收入达到19.16亿元。可以说，2017年是爱尔眼科产业并购基金模式进入丰收阶段的开始。

近年来，眼科赛道炙手可热，标的医院估值高企，大幅溢价收购的背后必然是商誉的持续暴增。到2021年，爱尔眼科的商誉已经升至43.17亿元，占净资产的比重高达35.3%，远高于行业均值16.23%。但是，面对经年累月水涨船高的商誉，爱尔眼科在商誉计提损失方面却要“手松”很多。

过去10年，钛媒体的商誉减值损失累计为10.21亿元，其中有10.07亿元发生在2017年至2021年间，也就是爱尔眼科采用并购基金模式扩张之后，但这一减值损失数额相较于目前累积的商誉金额，还是有点小巫见大巫。

钛媒体App制图，数据来源：财报

这要回到爱尔眼科独特的产业基金并购模式来说，爱尔眼科在收购医院时并不会签署对赌协议。

一方面，便于其深度介入收购标的管理，对标的医院进行深度的“改造升级”，达到符合并表的条件；另一方面，如果签署对赌，子公司在约定时间区间内没有完成业绩承诺，则上市公司计提商誉减值的风险会大幅增加，没有业绩承诺的条件下，上市公司只需每年进行减值测试，进而计提商誉减值，操作相对灵活。

截至2021年末，爱尔眼科有8家医院形成了超亿元的商誉，其中3家出现大幅减值，2015年合并的亚洲医疗集团有限公司过去两年的净资产分别已经为负，资不抵债。但是爱尔眼科还有77家被投资单位未计提减值，此前公司也被问询商誉减值计提是否充分、谨慎。

值得注意的是，与扩张模式配套实施的还有爱尔眼科的“合伙人计划”。

2014年，在首支并购基金推出后，爱尔眼科发布了“合伙人计划”，即符合一定资格的核心技术人才与管理人才可以作为合伙人股东与爱尔眼科共同投资新设、并购或扩建医院。如此一来，爱尔眼科不仅通过产业并购基金提前锚定了医院，还留住了医院自身的人才，因为后续通过收购，“合伙人”将直接受益，他们也就会有更大动力去完成爱尔设置的收购KPI。

但是，“合伙人计划”在与并购基金模式同步推进8年后，已经逐渐“变形”。据《南方周末》此前报道，爱尔眼科的合伙人门槛已经降低，从最初的医院中层管理者向护士长、部门小组长渗透，而到了三四线的体外医院扩张，“合伙人”的标准则更加灵活。这让体外医院成员自上而下全部背上赚钱KPI的可能性大增。

接踵而至的是医疗纠纷不断，行政违规不歇。不过，爱尔眼科也屡屡上演“金蝉脱壳”，公司曾在问询函件中做出解释——对于未纳入上市公司体系的体外医院，爱尔眼科会与并购基金签订《管理咨询服务协议》，并与品牌授权医院签署《技术咨询服务合同》，将“爱尔”品牌使用权授予医院，但医院出现债务或法律责任时，由医院完全承担，爱尔眼科并不担责。也正因如此，“贴牌式扩张”让爱尔眼科的品牌形象收获了不少负面评价，这也被爱尔眼科自己例如风险项中。

或许是意识到了固有扩张模式背后暗含的高风险，近两年，爱尔眼科对外表示，将要逐步告别原有扩张路径。2020年度的股东大会上，其管理层表示公司未来将结束并购基金模式。2021年股东大会上，爱尔眼科董事长表示，未来几年，爱尔眼科可能不会再新设并购基金，之后医院的布局将以自建为主，体外存量医院将逐步注入上市公司。

今年7月份，爱尔眼科在23家机构调研中再次表示：从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在公司体量越来越大，资金实力逐步增强，随着上市公司自身的盈利能力和承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会慢慢退出历史舞台。

而在去年底，爱尔眼科公告拟投资9990万元参与设立苏州亮视远筑股权投资合伙企业(有限合伙)，持股19.98%，今年1月，爱尔眼科拟1.9亿元投资湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业(有限合伙)，持股19%。

对此，爱尔眼科董秘表示，“随着爱尔眼科体量的变大、增强，产业并购基金模式作为一种有目的导向的战略手段，是要逐渐退出的，但是每个基金有自己的运行日期，这是根据最初的合伙协议拟定的，退出也会是逐渐退出，不会急刹车。”

向稳定的增长扩张挥手作别，这不是一件简单的事，毕竟如今的爱尔眼科仍然在靠并表推高营收规模，而主推业务如今也是竞争对手环伺。

用主业拉动增长有多难？

以2014年为分界点，在那之前，直接收购和自建医院并表支撑爱尔眼科营收增长，但体量不大，在那之后，经过两年的体外医院培育，2017年开始子公司并表对收入的影响越来越大，直接将公司业绩带上了快速增长通道。

一旦体外并购模式退出爱尔眼科的资本舞台，这种增长可能也会慢慢隐身，而这个过程可能还伴随着着阵痛。按照爱尔眼科高管的说法，后续要将并购基金旗下的医院逐步装入上市公司体系，即便目前的318家体外医院不会尽数被收购，所需资金也不会是个小数目，继续依靠定增募资是解决方案之一。

模式护城河经受考验的同时，加之疫情对现在业务开展的影响，支撑爱尔眼科高速扩张的业务基底似乎也在遭遇“滞涨”。

根据爱尔眼科的财报披露数据，钛媒体App选取了其中收入规模前5的子公司对比发现，仅深圳爱尔在2019年以29.01%的收入增速超过公司整体增速，其余时间，爱尔眼科主要子公司的营收增速均远不及公司的整体增速。

钛媒体App制图，数据来源：财报

对此，爱尔眼科董秘告诉钛媒体App，“披露的前十大公司营收增速比公司的整体增速低，这很正常。爱尔眼科总体增速快，主要是大量新增医院增速很高。”

他表示，“营收贡献靠前的医院有的成立至今已经快20年，院龄长、基数大，比新医院增速低是正常现象，因为医院已经走过了高速发展阶段，但这些体量大的医院至今还在增长，这很难得。另外，近几年医院的增长也受到了疫情的影响。为了拉动这些医院的增长，我们也在做扩建，现在很多城市都是一城两院、一城三院，甚至是多中心。我们并不追求单个医院的表面增长，而是在根源做好服务和技术，自然会有高质量的增长。”

聚焦爱尔眼科的业务层面，占比高的屈光手术，虽然易于复制，但也意味着项目本身的技术门槛并不高，随着市场参与者增多，爱尔眼科的屈光项目赚钱能力不似以往。2019年至2021年，其屈光项目的营收增速分别为25.56%、23.17%。26.92%，而在前三年，增速依次为35.94%、69.23%、45.59%。

钛媒体App制图，数据来源：财报

在二级市场上，2021年下半年以来，伴随着大盘走低，医疗健康赛道首当其冲遭遇截杀，爱尔眼科市值大降，从最高3173.04亿元跌到目前2300亿元左右，下跌幅度超过26%。据东方财富数据统计，爱尔眼科平均每户持股最高的是在2019年6月30日，人均持股56302.71股，但到2022年一季度末，其户均持有股数仅有16735.16股，上述数据似乎传递出了一个信息——机构已大幅撤离爱尔眼科。

钛媒体App制图，数据来源：东方财富

未来如何重获资金喜爱？这对即将年满20的爱尔眼科来说，是一道难题。

（本文首发于钛媒体App ，作者丨杨亚茹 ，编辑丨孙骋）