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01 关于通胀的个人记忆

对于这场始于美国，并一直在影响中国的大宗商品价格的全球大通胀，有一个常见的误解——美国的高通胀是因为政府直接把钱发给老百姓，消费旺盛，失业率在历史最低点，企业招不到人，工资拼命向上涨，收入增长超过物价上涨，通胀没什么，美联储打击通胀，完全是配合民主党中期选举的政治作秀。

果真如此吗？因为近20多年我国很少有7%以上的通胀，所以大部分投资者对通胀之恶缺乏“切肤之痛”。

我国最近的一次大通胀是1993~1995年，1993年全年都是10%以上，1994年全年都是20%以上，比起美国目前最高的8.7%，要可怕多了。

那时我还是没有收入的学生，学校食堂里几乎每隔两个月就要涨一次菜价，不涨价的时候就减菜量，以至于我们“绝食抗议”了好几次。当时父母的经验是，工资一发下来，先把必需品买回来，月底说不定就要涨价了。

通胀超过一定时间和程度，就会发展为“通胀螺旋”，物价上涨，导致工资上涨，工资上涨又导致物价继续上涨，看上去收入和支出都在涨，但收入的增长是不均的，大部分人的收入增速都不及支出，特别是中低收入阶层的痛苦是持续的，很容易引发民众的大规模不满。

这三年的大通胀给政府的印象太深刻了，所以在2008年以前，货币政策主要是防通胀、防过热。

从维持社会稳定的角度，高通胀是一定要打下去的，但对付通胀还有一个更重要的原因——维护政府长期的“货币税”。

02 币税

货币的本质是政府对居民的债务，而温和的通胀可以让政府秘密地向所有公民“赖账”，所以通胀就是收税，是一种“货币税”，是各国政府赖以生存的三大手段（税收、通胀、国有资产运营）之一。

但如果通胀过于剧烈，人民感到痛苦，“秘密收税”就变成了公开征税，这个税就很难长期收下去，所以各国政府都热衷于长期维持温和通胀（低于3%），但对恶性通胀却非常警惕。

没有人喜欢被收税，任何一种税收征的时间长了，总有人想到各种方法避税甚至偷税。而人民对付货币税的方法就是——买房，买股票。

通胀不但代表物价，也代表房价、证券、大宗商品等资产价格的上涨，与资产价格的上涨相比，生活开支的上升微不足道，所以通胀对社会不同阶层的影响不同，越是富人，越和政府一样欢迎通胀。

近二十年中国并非没有通胀，中国的CPI中食品价格占比过高，房价却不计入，几次“高通胀”不过是猪周期的变形，真正的通胀是房价的暴涨。这二十年，国家和少数先在一二线城市的买房者，通过房价暴涨这个特殊的收税手段，实现了一次财富的隐形转移。

买房买股票，相当于避开了政府的“货币税”，而持有多套房产、大量证券的中上阶层，相当于和国家一起向其他公民“收税”，这也是政府要限购的原因——要勤劳致富，不能偷税致富。

限购只能阻止“收税俱乐部”的新成员，对于已经持有房产股票者，你有张良计，我有过墙梯，政府自然也有办法反制，那就是——利率工具。

房地产和证券本身不代表“收税权”，只是与国家共享的“收税凭证”，这个“收税凭证”的价值很不稳定，当房价和股价上涨时，其中既有“货币税”的部分（即通胀），也有“收税凭证”的升值（即资产泡沫），两者很难区分，而通胀到了一定程度，总是后者的弹性更大——只要用加息刺破泡沫，相当于国家甩掉了一批“硕鼠”。

所以，加息打击过高的通胀，虽然让政府损失了一部分“货币税”，但损失更大的是“收税凭证”的价值——股价和房价，那些在资产泡沫后期，加杠杆买“收税凭证”的人，损失惨重，完成了一次快速“均贫富”。

一轮加息之后，泡沫破裂，但财富并未真的消失，因为资产还在，政府可以通过下一轮降息，再把“货币税”收起来，把资产价格做上去。

当然，加息也不能加得太猛，降息不能降得太迟，否则会导致衰退过早到来，推升失业率，对底层的伤害更大。

所以，货币政策就是一个精确“择时”，在经济过热之后迅速加息，在衰退到来之前及时降息。

理解了这个周期，你才能理解美联储对高通胀的真正态度：在衰退来临之前，用尽手段把通胀打下来，这样才能尽早开启新一轮降息，才能让“货币税”重新启动。

03 通胀的五大原因

关于本轮通胀的第二个经典的误解是：本轮通胀类似于上个世纪70年代，是供给端造成的，主要是原油暴涨，主要原因是各国的新能源低碳政策，金融企业的谨慎，让前几年油气企业勘探开发的资本开支不足，地缘政治局势进一步紧张等因素导致油气供应增量有限甚至减少，通过加息解决不了这个问题，反而造成经济衰退，形成“滞涨”。

这个观点本身是对的，我在《美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？》一文中有过详细分析，但它是否意味着加息起不到效果呢？

首先要分析本轮通胀的五大原因：

1、消费需求：疫情以来美国推出空前的财政刺激政策，最主要对象是居民个人，从带薪休假到资金补助，对消费端的刺激，是这一轮通胀的直接原因；

2、供应链因素：疫情期间，之前最优化的产业链被打破，临时的供应链必然缺乏效率，导致通胀；

3、能源供给：过去十几年，全球绿色能源政策过激，导致传统能源企业资本开支不足；

4、地缘政治与大规模的制裁；

5、货币政策：量化宽松与低利率，是一个火上浇油的因素。

这五大原因并非简单的叠加，前四大原因都是供需结构的变化，只有第五个原因是货币原因，供需因素有一个算一个，是在“做加法”，而货币因素是在前面“加法”的基础上“做乘法”，五大因素并不对等。

前面分析过，通胀包括物价和资产价格的上涨，资产包括房产、股票和易存储的大宗商品（主要是金属和原油），大宗商品既代表物价，也代表资产价格。

物价由供求关系决定，而资产价格由供求关系和货币共同决定，所以要分开来看。

决定物价的四大供求关系因素，“需求因素”和“供应链因素”已经消失，地缘政治虽无法消失，但影响正边际缓和，唯一长期存在的通胀因素是“能源结构”，所以四个供求因素只剩下“一个半”。

通胀的物价部分实际上从年初开始就在缓和，为什么从数字上感觉不到呢？因为货币因素造成的“泡沫视觉”。大宗商品的资产价格的上涨既包括了“货币税”也包括“征税凭证”的上涨，而过高的通胀，主要是“征税凭证”价格暴涨，即我们常说的“资产泡沫”。

所以，通胀是“供求关系搭台，货币现象唱戏”，戏总比舞台更引人注目，舞台虽然塌了一半，戏还在唱，入戏过深。

而“货币因素”正在通过这一轮快速加息来解决，“征税凭证”价格没有独立性，完全依附于“货币税”，只要“货币税”降低，资产泡沫破灭，只在顷刻之间。

大宗商品已经开始分化，与生产端关系更密切的铜价，在4月已结束牛市，到6月末已进入熊市；而油价与消费端的关系更密切，加上能源供给结构的制约，可能将持续在高位再唱一年“独角戏”——但这已经不是通胀了。

通胀不会很快退潮，但会慢慢降下来，美国核心CPI近一年四次跳涨的时间点分别在21年7月和10月、22年1月和3月，这也意味着从7月起，每月公布的通胀率（即同比数）很难大幅增加。

高通胀的预期已死，本轮财富周期的大戏也就此结束，上一篇《美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？》就在分析这个问题。

实际上，通胀原因并不重要，治通胀从来不是治病，而是缓解症状，不管什么原因，只需要对着CPI、PPI这些“症状”下药，就好像我们这一轮经济下行的原因难道是基建量不足吗？但政府能拿出来的手段还是基建，也确实可以“稳经济”。

很多投资者还会担心出现类似70年代的滞胀，我认为没有可比性。

70年代的“滞”并不是真的经济停止增长，70年代实际GDP平均增速在3.2%，远高于近十年2%的增速，只是与60年代的4.5%的高增速相比，人们无法接受。

70年代最大的问题是GDP在-0.5%到5.6%之间大幅波动，叠加了两次持续高通胀，这种大幅波动，正是因为当时的政府对货币政策工具运用不够熟练，70年代前期加息不够坚决，后期降息不够果断——今天美联储的各种工具运用纯熟，都是建立在之前几十年经验之上。

正因为汲取了70年代的教训，这一次加息周期，美联储的态度才非常坚决，“长痛不如短痛”，以短期经济衰退的代价换取早日进入通胀拐点，市场的预期就会转向新的降息周期，资产价格就能真正触底。

分析了美国的通胀，最后还是要回到对A股的影响上。

04 中美利率

在上一篇《美联储疯狂加息，会把全球股市“加崩”了吗？》中，我提出“中美相反的利率周期，作用的落点不同，国内降息增加A股的流动性，美国加息导致A股的风险偏好下降”。

这个判断的结果是已经发生的，而且很快将结束，加息的影响前文说过了，流动性的影响在这轮强劲的反弹中也释放得相当充分了，接下来，就取决于各种因素的边际变化。

首先是国内的“宽货币”空间没有了，接下来会进入“中性货币”。

国内之前能降息，是因为前两年没有跟着美国降，所以有空间。但这次美国加息75BP后，美国联邦基金利率就加到了1.5~1.75%，与这个利率对应的是我们的隔夜利率，在1.5%左右，已经持平或倒挂了，对汇率造成很大压力。

更大的问题是，他们7月份再加息50~75个BP，9月再加息，那我们最迟9月也要加息，否则利差太大了。

利差大的后果，可以看一看日本，维持低利率的代价是日元大幅贬值、贸易逆差和国内高通胀。

其次是支持这两年经济强劲增长的出口因素也可能消失。

前面还没有提到“缩表”，降息是价格工具，用价格信号压制需求，而缩表是量的工具，降低经济动作中的货币，叠加欧美生产的恢复，其中一个最直接的作用就是降低全球贸易额，日本、韩国的出口都处于下行趋势中，我们的出口，在6月疫情的扰动消失后，也很难独善其身。

留给我们“稳增长”的时间窗口只有三个月。

另一个种可能，如果美国的通胀能快速降下来，那对货币政策的压力就没那么大，但又有另一个隐患——美国重建供应链。

美国近几年的一系列政策，都在致力于将供给链慢慢从中国转移，但这个重建供应链必然付出通胀的代价，因为我们近二十年向美国输出的通缩，是美国能长期维持低利率的重要原因。

在高通胀下，这一进程不但被搁置，而且不得不更依赖中国供应链，可如果通胀因素消失，这一进程又会加快，对出口产生不利的影响。

总体上看，美元作为国际货币的特点，导致每一次加息，都会扰乱其他国家的货币政策，每次都会拿出一个国家的经济出来“杀了祭天”，以平息周期，而中国凭借巨大的内需体量和半封闭的金融体系，每一次都能逃出“魔掌”，甚至抢在美国之前收割其他国家的“韭菜”。

这一次还能否像以前那么幸运？有更多的不确定因素，基建地产目前发力都很一般， 那就需要消费超常规发力，要下决心破除一切阻碍消费的因素，体制上的、政策上的，思想观念上的，不要再说什么“全体发钱等于没有发钱”一类的蠢话了，但这个话题无法在当前的舆论环境下展开，也就只能点到为止了。

05 现代社会的“摇钱树”

有一个古老的讨论：应该藏富于国，还是藏富于民？

这个问题到了现在已经没有意义了，因为现代意义的财富都是政府可以控制的货币现象，政府有了“摇钱树”，还需要藏什么富？

加息可以让资产泡沫破裂，同样，降息周期中的资产价格上升，也会创造“财富效应”——中产阶段因为资产的升值而觉得自己很有钱，所以增加消费，富人和企业则增加投资，国家趁势支持中小企业创新创业，货币快速流转，乘数效应充分发挥，从而让经济更繁荣。

“降息——通胀——加息——结束通胀”，通过一轮完整的货币政策，富人手中的“征税凭证”坐了一轮过山车，贪婪者破产，新富崛起。

铁打的国家，流水的富人，无论是美国梦，还是中国梦，“资产升值——资产泡沫——泡沫破裂”，周而复始并非无意义，货币与利率这个现代社会的“摇钱树”，让财富重新分配、缓解阶层固化、创造新希望、维持社会活力的意义重大，而对社会秩序的破坏力又远小于战争和暴力革命，还能让政府永远成为这个游戏的大庄家。