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文｜美股研究社

Peloton Interactive（PTON）是过去两年最热门的股票之一。该公司的互联健身产品完美地填补了居家期间的一个空白。

然而，该公司一直在努力进入下一个经济活动时代。由于需求下滑，该公司已经减产、裁员，并更换了管理团队。然而，这并不是一个容易的转变过程。此外，激进投资者已经瞄准了该公司。尽管做了所有的努力，PTON的股票继续下跌，现在已经接近52周以来的新低：

一些交易者可能会倾向于逢低买入，认为股价已经大幅下跌，不会变得更糟。不幸的是，这家健身公司不太可能迅速复苏。

飙升的库存

Peloton股价暴跌的原因很容易归咎于收入增长乏力。这是对公司问题的完全合乎逻辑的解释。

然而，还有一个问题我想强调一下，这个问题没有受到太多的关注。Peloton现在拥有绝对庞大的库存。

在疫情开始之前，Peloton在任何时候都在资产负债表上保留了大约2亿美元的库存。2021年初，这一数字上升至约5亿美元，鉴于其收入的快速增长，这是一个合乎逻辑且可以理解的增长。一般来说，你卖的产品越多，你就必须持有越多的库存来满足需求。

事实上，我们听到了Peloton交付等待名单的报告，因为该公司努力满足需求。因此，对于一家成长型公司来说，该公司的库存状况看起来完全合理。

然而现在，Peloton的库存仅在过去一年就增加了两倍，尽管收入增长已经消失。截至5月6日，该公司的市值约为52亿美元，这意味着该公司目前近20%的估值被库存套牢。

对于任何关注非必需消费品公司的人来说，这是一个最危险的趋势。通常，当企业生产的产品远远超过需求时，它们最终不得不以大幅降价的方式倾销过剩的商品。

事实上，Peloton正开始走这条路。本月早些时候，Peloton将其原版自行车的价格从1495美元降至1195美元。Bike+从2495美元降到了1995美元。该公司还降低了跑步机产品的价格。

订阅不能“拯救世界”

Peloton已经在硬件销售上获得了微薄的利润，其目标是重新获得订阅服务。随着自行车价格的大幅下降，值得一问的是，在目前的定价水平下，硬件是否会有任何利润。然而，鉴于该公司库存的急剧增加，大规模清仓销售可能是必要的，只是为了避免产品滞留在仓库中，产生不了投资回报。

无论如何，现在的目标是降价销售自行车，并通过提高订阅费来赚回损失的收入。美国的月订阅费将从每月39美元上涨到44美元。这是一个市场份额游戏；把硬件卖得更便宜，努力吸引更广泛的受众。

从商业战略的角度来看，这个想法颇有吸引力。然而，这样做的时机不太可能奏效。

与此同时，Peloton正试图获得更广泛的订阅受众，我们刚刚看到奈飞（NFLX）的股票因订阅疲劳而暴跌。在视频流等产品的家庭订阅热潮过后，消费者现在正在削减他们愿意支付的费用。随着经济的重新开放，只在家里进行的活动需求减少了。

如果奈飞目前甚至不能维持一个稳定的订阅基础，很难想象Peloton在当前的环境下会蓬勃发展。

随着健身房和公园等其他健身选项的重新开放，Peloton在2022年总是会有更多困难的比赛。现在，它正试图通过提价度过难关，而与此同时，就连领先的订阅服务也在努力应对不断上升的客户流失。

简而言之，如果NFLX的股票在这种环境下是一种不受欢迎的资产，尽管它拥有大量的受众和健康的盈利指标，很难想象在这里购买Peloton。

估值：下行风险很大

有一种常见的看涨观点认为，基于其经常性订阅收入，Peloton现在很便宜。如果该公司只是削减成本，它可以缩小其盈利方式。

这是真的吗？根据我们在损益表上看到的，我持怀疑态度：

如你所见，该公司的SG&A现在每个季度高达6亿美元，而且绝对呈爆炸式增长；自从疫情开始以来，它已经上涨了大约3倍。Peloton是那些不幸的公司之一，即使在营收快速增长期间，其运营亏损也在飙升。既然增长正在放缓，该公司面临着不稳定的局面。

尽管运营成本激增，但自2019年12月季度以来，该公司的毛利增长了不到50%。下面的图表显示了已经形成的巨大差距：

即使该公司将SG&A削减一半——这可能很难实现——它在该项目上的支出仍将超过它的毛利。这似乎不是一个可持续的商业模式。

别忘了，该公司过去也通过销售硬件赚取毛利。这可能会转变为直接亏损，取决于该公司为清理库存过剩而对自行车打折的力度。

对于一家家庭健身公司来说，在最有利的宏观经济环境下，Peloton无法实现持续盈利。与此同时，它让成本急剧失控，现在将面临一个大难题，即在不破坏公司文化或增加客户流失率的情况下缩减运营预算。

结语

我看到的最接近Peloton的模拟是GoPro（GPRO）。GoPro曾是炙手可热的消费品公司。华尔街分析师将它视为一个技术平台，并为最终成为最小护城河的硬件业务提供了巨大的倍数。GoPro今天仍在运营，事实上仍在公开交易，但已经失去了相关性：

如果你用GoPro的图表历史来预测Peloton的未来，我怀疑我们大约在2015年12月。当然，Peloton的股票已经暴跌了。但今天有什么理由为它支付16美元呢？

该公司损失了大量的钱。为了减少亏损，它将不得不大幅削减营销，这将导致更多的收入流失。与此同时，该公司坐拥大量难以转移的库存，这让情况变得更加复杂。哦，经济继续重新开放，给室内自行车的采用带来了额外的阻力。如果这还不够，奈飞刚刚警告我们，技术驱动的订阅服务在2022年不是一个有吸引力的投资主题。

Peloton股票继续下跌的速度有多快？这可能取决于它的现金消耗以及它能多快止住运营亏损。另一位撰稿人迈克尔·威金斯·德·奥利维拉（Michael Wiggins De Oliveira）认为潜在的稀释即将到来，数学也证实了这一点。我要说的更广泛的一点是，鉴于巨大的运营亏损和强劲的行业逆风，没有什么理由认为试图将Peloton作为一个转机。

过去一年，有很多科技股暴跌，但它们的商业模式更具弹性。随着消费者转向其他更新更有趣的技术硬件，Peloton和GoPro一样，可能会慢慢从视野中消失。