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文 | 港股研究社

中国人做欧美市场的生意，早已不是什么新鲜事。

去年受疫情影响，欧美线上零售得到快速发展，为跨境电商出海提供了重要的市场机遇。

在红利“浪潮”的助推下，涌现出一批批进军IPO的弄潮儿。

日前，据港交所透露，从事跨境电商的子不语，向港交所主板提交上市申请，华泰国际及农银国际为联席保荐人。

事实上，此次赴港上市之前，子不语曾在2017年1月，聘请中介辅导，启动上市计划，并在4月成立持股平台，不过，因为一些不确定性因素，计划最后搁浅，如今再次发起冲击，也显出子不语进阶资本的野心。

作为中国一家跨境B2C互联网企业，靠着经营女性快时尚领域，在北美市场混出了圈。如今，子不语赴港上市，也引起市场关注。

诞生在学府里的“电商梦”

子不语的故事，还要从在巢湖上大二的创始人华丙如说起。

2009年，华丙如还是安徽巢湖学院大二学生，从宿舍起步开始做淘宝，代发广东、福建生产的衣服和鞋子，两年内便冲进淘宝类目的前三名，预感到卖仿品存在风险，几个人决定转型。

2011年，刚刚毕业的华丙如几人，从巢湖搬到了杭州，并在滨江区创办子不语，在淘宝上销售四季青女装。彼时，同在杭州的阿里，刚刚经历过生平中最大的一次人事变动，开始尝试升级。

经过一年的发展，子不语经营的店铺在天猫女裝商家中，周交易量排名前十，实现销售额破亿，从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。

面临产品发往地的多变，华丙如决定亲自上阵，把一些库存产品上架到被称为“国际版淘宝"的速卖通，半个月内收到了几个订单。

2014年，随着国内女装电商的引流成本不断提高，竞争日益激烈，华丙如开始把注意力转向巴西、俄罗斯等海外市场，子不语也在亚马逊上注册了第一家网店，正式全面转型跨境电商业务，实现了销售额突破1亿元，团队员工达到100人。也就是这一年，华丙如和他的小伙伴们，决定将最终的落脚点选在临平，一个有着浓厚创业气息的艺尚小镇。

转型第二年，已经拥有300多名员工，平均每天推出5款新品的子不语，成为巴西速卖通女装类目销量冠军，占据巴西速卖通女装类目整体销售额的60%，销售额猛增2亿元，员工增加至500人。

2016年，华丙如和团队反复酝酿后再次转型，决定朝着一家服装公司的方向发展，把整体架构进行大幅度调整，同年，子不语将销售额做到1亿美元。

2017年，经过三年的沉淀后，子不语的跨境电商体系逐渐成熟，成功将销售额做到3亿美元，在广州、深圳设立了分公司。

认识到渠道建设的重要性的华丙如，在2018年，组织子不语开始建设拥有自主品牌的独立站，试图逐渐摆脱对第三方平台的过度依赖。通过自营网站，子不语开始吸引到中端客户，由于中端客户的产品价格较高，这也使得子不语透过自营网站赚取相对较高的毛利。

如今，“年仅10岁”的子不语已经发展成千人级别的团队，在境外网上销售平台开设有效店铺400余个，成为中国最大的跨境电商公司之一。

卧薪10年背后的A面

跟很多业内卖家一样，除了布局多个电商平台，子不语也发展了自营独立站渠道，两条腿走路的商业模式也被玩家们所接受。

招股书显示，截至最后实际可行日期(2021年6月21日)，公司的全渠道销售包括亚马逊、Wish、其他电商平台，如eBay、全球速卖通，以及自营网站。

这与时下最热门的DTC跨境快时尚品牌也有着明显差距，对比2018年—2020年的财务数据可以发现，子不语自营网站的销售占比在逐年提高，这也论证了华丙如说的。

除了中国本土市场以外，子不语将超8成的主要市场放在了海外渠道，包括美国、德国、法国及日本这四个主要国家，其中，北美市场成为子不语进军的主要阵地。根据招股书显示，按照2020年在北美产生的GMV计，在所有中国的跨境电商出口B2C服饰及鞋履市场的平台卖家当中，子不语排名第一。

在多渠道销售的基础上，子不语的盈利状况一直处在一个健康的水平。招股书显示，2019年实现营收14.28亿元，同比增长8.3%，而2020年营收达到18.98亿元，同比增长17.98%，可见，子不语近些年来的业绩增长仍在不断提速。

作为一家卖衣服的公司，毛利率也一直保持在较高的水平，招股书显示，2018年—2020年，毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%，呈现逐年走高的趋势。

这波业绩增长的背后，或许要归功于产品多元化的转变，经过十年的积累，服装、鞋履成为子不语最为畅销的产品，其中，子不语每年能够设计及推出1万件新服饰，用于跨境电商的销售。对比ZARA会更直观的感受到，ZARA从打样到生产，最快需要14天之内完成，子不语只需要7天，子不语已经赶上了ZARA的上新速度。

近年来，子不语还在调整产品的营收结构，对服装的依赖在逐渐降低，2018年，服装产品的收入例为85.1%，到2020年，该比例已变为70.5%。

融资方面，IPO之前，公司已经完成了三轮融资。其中，2018年3月，获得宁波中耀共计3900万元的投资，2021年5月，连续获得分别来自CalorCapital、Aloe Tower共计2600万美元的两笔投资，交易完成后，公司估值已达5.16亿美元。

这些或许都是子不语上市的底气，目前，整个市场对跨境电商的态度，还是比较友好，假若流程顺利，在市场看好的状况下，子不语上市发展也引起市场的讨论。

追逐“资本热潮”过后的黎明

近年来，跨境电商一直资本市场重点投资的热门领域，仅在2010年—2014年期间，电商行业共发生了567笔投融资，其中，不乏诸如阿里、敦煌网、兰亭集势这些先行玩家。

步入2020年，在全球大环境不稳定的大背景下，海外零售线上化趋势加速，不仅涌现了更多新的电商消费者，也呈现购买品类多样化及可持续的趋势，为国内跨境电商出口提供进一步增长的可能。按2020年GMV计，中国跨境出口B2C电商市场额整体市场规模约为22870亿元。

值得注意的是，随着国内跨境电商市场加速发展，不少赛道玩家纷纷走向了“资本路”，近期，敦煌网、致欧科技、洋码头、赛维时代纷纷曝出上市消息或是对IPO发起了冲击。

不过，在赛道红利的助推下，市场竞争也随之加剧，叠加互联网大厂带动、以及政策支持，子不语上市也将面临更多的挑战，这对公司的盈利以及竞争力提出更高的要求。

目前，在跨境电商企业数量上，已经从2017年的61.25万家增加至2020年10月的80.62万家，但市场份额，却集中在头部企业中，资料显示，2021年，天猫国际、考拉海购和京东国际分别以26.7%、22.4%、11.3%的市场份额雄踞跨境电商市场(进口)前三甲。

未来，随着天猫、考拉等电商巨头马太效应的逐渐显现，公司受到同行业优质对手竞争威胁或进一步扩大，其市场份额或面临被压缩的风险。

从子不语自身而言，相比洋码头、敦煌网这些玩家，产品结构多于单一，虽说近年来有在调整产品结构，但服饰产品及鞋履的营收占比之和依旧高达90%以上，这也意味着，面对ZARA、H&M、优衣库这些快时尚品牌带动的潮流变化，如果无法及时察觉时尚潮流、消费者偏好及市场需求的变化，子不语未来盈利能力或许会受到影响。

销售渠道也面临同样问题，子不语从亚马逊和Wish平台，获得销售收入之和占到了总营收的70%以上，但这也能看出公司过于依赖单一平台，如果无法跟这些平台保持稳定合作关系，对子不语的销售渠道将会产生不利。

但这一点亚马逊已经在实施，今年4月份开始，亚马逊大规模“封杀”中国跨境电商玩家，年销售在上亿、上百亿的大商家收到了来自亚马逊的账号停用风险邮件，第一个被干掉的就是年销售50多亿的“帕拓逊”，

然后是著名的“傲基”、年销售过百亿的“环球易购”惨遭封号。

值得一提的是，同属跨境电商的洋葱集团，赴美上市首日就遭到股价破发，这也给子不语这些玩家，敲响了警钟，赛道前景的明朗，不代表一定会受到资本市场的青睐。

虽说近年来，跨境电商正在掀起资本上市“热潮”，但洋葱集团上市首日破发，也给赛道玩家拉响了警报，行业红利的加速释放下，子不语的上市之路逐渐明朗，但自身问题的存在，也成为日后发展的隐患。在竞争对手加速涌入的背景下，差异化打法或是子不语竞争的关键所在。