文 |  略大参考（ID：hyzibenlun），作者 | 秦安娜、程钰瑶，编辑 | 原野

做空报告的价值不在于指出的问题是否为真，而是让多少人相信它是真的。

这是关乎信任的游戏，时机是这场捕猎游戏中的重要因素。

Timing is everything。

2020年针对中概股企业的做空力量，滋生于美国资本市场对中国企业的不信任，更是源于美股正在经历从牛市到熊市的转换周期，资本市场不景气，被养肥的中概股成为做空资本盯上的肥肉。

而瑞幸造假事件，无疑给予空头力量一件捕杀利器。

同样的操作曾经出现在2011年，一样的资本寒冬，一样的因为某些中国企业的不端行为而令整个中概股企业受到质疑。十年轮回，被猎杀的具体对象变了，空头行动的核心却未曾改变，利用恐惧心理获利——这也是永不失效的魔法。

1、如何做空

做空是一种在某只股票价格下跌时创造收益的投资工具。尽管名声不好，但做空已成为美国金融体系的一个基本组成部分，部分中小基金通过做空交易赚取利益。

具体操作是，做空者先借到一定数量的股票在市场中卖出，之后再从市场中买回同样数量的股票还给出借方。

利润靠差价实现。做空者往往在高位卖出股票，在低位买入股票。

整个过程，做空者不需要拥有股票，也不需要跟股票持有者有接触，股票经纪人会控制整个过程。在美国，证券交易法律赋予经纪人出借股票的权利。做空者只需要告知经纪人做空的具体价位，并将保证金存入安全账户，最后将借出的股票等量归还出借人。

交易到此为止，做空者有了利润，经纪人赚得了佣金，股票出借者手中还是持有原有数量的股票。

自曝虚增收入的瑞幸，已成为上周美国股市空头最赚钱的股票。据金融分析公司S3 Partner数据显示，上周五，瑞幸咖啡平均空头仓位市值为5.59亿元，净盈利为7.05亿元，空头净盈利率高达126%。

做空操作中，收益与风险同在。

做空者面临的风险在于股价可能不跌反升，经纪人就会从之前的保证金账户中扣除股价上升带来的损失。若股价一直上升，保证金就会一直被扣除，直到被强平。如若做空者坚信股价会下跌，就需要后续追加保证金。

对于做空者而言，选择做空一家公司的股票，最重要的是能否坚持判断，承担股价上升的风险。

在美国资本市场，做空力量有着专业化的分工，发起首攻者往往只为吹响做空号角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是联合起来一起对付被做空公司的中小型对冲基金。

包括浑水、香橼在内的做空机构，就是“首攻”身份。他们通过报告发出声音，提醒市场交易者，报告中提到的企业存在哪些方面的问题。投资者是否选择抛出手中的股票，就取决于报告质疑问题的能力。

本质上，这是博取信任度的游戏。于是，即便质疑的问题最终被证伪，做空力量有时候也可以获取收益。

2010年7月，浑水公司的一份报告指出，东方纸业的多项财务指标被夸大几十倍。四大会计师事务所之一的德勤和相关律师成立第三方调查组，经过近半年的调查，在当年12月底出具了调查报告，全方位否定浑水公司提出的“财务造假”质疑。然而此时，该公司股票已经从14美元直落到4美元以下。

东方纸业虽成功抵御浑水公司的攻击，但由于浑水在发布报告初期就持有大量的东方纸业空单，因此获利巨大。

2、何时做空

瑞幸只是这场捕杀的猎物之一。

最近美国资本市场出现一波对中概股企业的做空操作，Grizzly Research盯上教育机构跟我学，Wolfpack Research瞄准在线视频平台爱奇艺。

上市公司被做空，有企业自身发展模式、财务数据、管理方式得不到资本市场理解、认同的原因。

但如此密集的做空行为，很大程度源于美国资本市场正在经历一个从牛市到熊市的转换过程。换言之，中概股在近10年的美国股市上扬的行情中被养肥了，可以用来宰杀了。

巴菲特有一个著名的用来判断股市泡沫的指标，股市市值同GDP的比值，该数值比率超过100％，就意味着应该对普通股采取谨慎态度。在2000年互联网泡沫破灭之前，美国股市总市值与GDP的比率为183％。2007年美国住房市场与信贷泡沫破灭的时候，该比率为135％。2019年末，这一数值达到150%。

受疫情影响，美股市场弥漫着浓厚的猜测、观望情绪。今年三月美股四次触发熔断，三大美股指数大幅下跌，标准普尔指数从最高点的3393点下跌到2749点，道琼斯指数从今年最高29568点下跌到23433点，纳斯达克综合指数9838点下跌到8090点。

跌跌不休的恐慌之中，瑞幸财务造假事件，令美国资本市场将目光移向了中概股，针对整个中国企业的不信任，自然滋生。

越是恐慌的时刻，就越是容易动摇的时刻。别人恐惧时我贪婪，多头巴菲特的名言同样可以用于空头。

利用恐慌获利，是做空机构惯常使用的方法。做空报告的每页纸都要获取收益，2011年6月，浑水曾发布一份40页的报告做空市值超过50亿美元的嘉汉林业，随后半个月内，后者市值就跌去了40亿美元——相当于这份报告每页内容价值1亿美元。

太阳底下无新事，历史总是在重复上演。

2011年，美国股市进入下滑周期，纳斯达克综合指数2011 最低2298.89 点，较最高2887.75点， 跌幅 47.72%。同期，中概股企业遭遇了美国资本市场的密集狙击。

2010年11月，浑水做空大连绿诺，质疑其虚增收入，管理层挪用公款等问题。绿诺主动将股票停牌，其审计机构Frazer Frost会计师事务所向美国证监会提供文件称，该公司CEO已经在电话里承认其中有20%～40%合同是有问题的，而这些问题其实源于中美商业文化的差异。

随后，大连绿诺被纳斯达克摘牌，退到粉单市场，股价由最高时候的30多美元跌落到2美元左右。

2011年1月22日，天一医药集团受到来自得克萨斯做空者的猛烈抨击，理由是“该公司的库存销售速度不符合常理的快”。虽然天一药业最后完全驳斥了该指责，但是其股价已经从10美元跌到了5美元。

同年4年，香橼发起一场令它声名大噪的做空行动。香橼对东南融通在利润率、高管背景、管理层交易的透明程度等方面提出质疑。当日，东南融通的股价跌幅达到12.92%，次日又暴跌20.28%。3个月后，东南融通开盘暴跌84.68%，终被摘牌退市，打入粉单市场。

相关数据统计，2011年的前五个月中，包括绿诺科技、东方纸业、中国高速频道等在内的25家中国企业因被指责财务造假而惨遭停牌或退市。而至2011年底，这一数字已接近50家。

3、谁在做空

在2011年那场围猎中概股企业的做空行动前，中国企业在美国资本市场上是有过一段甜蜜时光的。

中国证监会要求A股上市企业必须符合3年盈利的标准，这一标准将很多中国企业排除在A股市场之外。2010年，赴美上市并一度受到华尔街热捧的当当网和优酷网都不符合A股上市的资格。美国资本市场成为很多中国企业上市的重要选择。

2010年，有41家中国企业在美完成IPO，融资38.86亿美元，达到历史最高峰，占到了美国市场IPO数量的四分之一。此外，百余家中国企业通过反向并购的方式登陆美国资本市场。反向并购指中国企业同在美公开上市的壳公司合并，实现上市。

但是，众多通过反向并购方式上市的中国中小公司，因涉嫌财务造假成为美国证券市场和社会舆论质疑的焦点。《巴伦周刊》2010年8月刊登题为《当心此类中国出口》的文章，称在美国上市的这些中国企业股票业绩十分糟糕。

中国中小企业在美国资本市场的表现，让做空机构嗅到了赚钱的机会。

2010年下半年前，浑水和香橼都是名不见经传的民间研究机构，它们在资本市场的声名崛起，很大程度就是因为那段时间做空中国企业的成功操作。

不仅是浑水和香橼，在2010年前后，美国”冒出”不下40家做空网站，大部分将做空的准星瞄向过中概股。

美国资本市场对中国企业的看空情绪，很快影响到赴美IPO的中国企业。i美股相关统计显示，2010年至2011年6月初，有55家中概股企业赴美IPO，除优酷、搜房、奇虎、高德、锐迪科、汉庭6只未跌破发行价以外，其余均“破发”。

时间拉回到爱奇艺被做空的2020年。

Wolfpack Research的这份做空报告长达37页，指出爱奇艺存在虚增收入、虚增会员数，夸大公司开支等方面的问题。其中提到，爱奇艺虚增2019年的收入约人民币80至130亿元，占财报营收的27%至44%，同时该公司还虚增了约42%至60%的用户数量。

另外，报告称，爱奇艺夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格，以消耗掉虚假现金以掩盖其审计师和投资者的欺诈行为。

Wolfpack Research的负责人Dan David，在接受彭博采访时传递出来的讯息是，做空爱奇艺是要保护美国投资人的资金。

但需要记住一点，做空代表质疑，不代表真实。

Wolfpack Research此前曾发布过GTT、SGH、趣头条等公司的做空报告，在市场都没有获取大量关注。

这家机构创办于2019年5月，成立一个月后，就盯上美国电信和技术公司GTT Communications（GTT US）。在那份做空GTT的报告中，Wolfpack表示“该公司电信业过度杠杆化，事务中止，运用非GAAP目标掩盖了缺少有机增加和现金流的状况。”

然而，这并没有对GTT的股价和市值造成太大波动，报告发布之后，GTT股价反而上涨了2.27%。

同年九月，Wolfpack又发布了移动存储方案提供商SMART Global Holdings（SGH）的做空报告，依旧没有大声量。

此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

2019年末，Wolfpack Research发布了针对趣头条的长达56页的做空报告。趣头条官方回应，Wolfpack误用公开数据并对其业务了解不深，做空报告严重失实。又一次，Wolfpack Research的报告遭到市场冷遇。

在做空爱奇艺之前，Wolfpack Research发布的三份做空报告均没有引起大范围关注。

Wolfpack Research 的创始人Dan David 是美国共和党人士，自喻为“中国股票专家”，曾是一家做空机构GeoInvesting的副总裁兼联合创始人，并在FG Alpha Management担任过CIO，具备近10年的企业研究经验。

2013年起，Dan 研究中概股，他声称需要改变中美股票的合作方式，才能保护美国投资者。期间他还自费10万美元用于游说议员。然而，热情澎湃的Dan 始终没有得到回应。

他并没有放弃。2014年往后的三年时间里，Dan不断前往华盛顿特区，敦促国会、证券交易委员会和证券交易所采取相关措施。

2018年，Dan直接参与竞选宾夕法尼亚州第四选区共和党众议员，其主张多是关于资本市场和金融改革，包括对反向并购进行更严格的审查，防止欺诈行为等。但最终并未竞选成功。

据悉，此次Wolfpack Research 做空爱奇艺的报告，得到了做空前辈浑水的支持。后者在官方推特声援Wolfpack Research，称其协助Wolfpack对爱奇艺进行了近一年的全面研究，认为爱奇艺欺骗了投资人，并极其夸大了其用户量、收入水平、收购对价以及“易货”内容（注：内容版权交易）的价值。

Dan与浑水的创始人Block有多年交情。据Institutional Investor报道，Block与Dan合作多年，Block帮助Dan创立了Wolfpack，但并未透露浑水对Wolfpack的投资规模。

浑水如今已经成长为看空人士汇聚的平台，那些游走在资本市场，靠敏锐嗅觉寻找企业漏洞的个人和机构都可以得到浑水的声援。这是一场双赢，前者能获得背书，得到更大范围的关注，后者则能继续巩固地位。

需要提出的是，在资本市场，无论是看多，还是看空，每一方表达观点的最终目的，都是要获取收益的注意力争夺，争取投资者的信任，继而获利。

做出选择前，不妨先回顾资本大鳄索罗斯的那句名言：

“要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众识别之前退出游戏。“