文 | 子弹财经 | 子弹财经，作者 | 于莹，编辑 | 魏帅

2006年，竺兆江带着波导时期的团队扎进非洲，用四卡四待、超长待机、深肤色美颜这些接地气的创意，把传音这个名不见经传的中国品牌做成了“非洲手机之王”。巅峰时期，公司甚至拿下当地超六成的市场份额。

靠着低价、渠道优势，以及深入本地化需求，传音品牌在新兴市场“躺赢”了十几年。

直到2025年，一场存储芯片涨价潮袭来，击穿了这家“低价王者”的优势，传音控股也遭遇上市以来首次年报利润腰斩，毛利率跌到历史最低点。

曾经最引以为傲的规模优势，成了成本上涨时的沉重包袱。

10月30日晚间，传音控股发布2026年三季报，虽然其营收和净利润保住了上涨态势，但对比上半年的强劲增长，增速明显放缓，如果单看第三季度，公司的营收和净利润均有所下滑。

「子弹财经」注意到，近两年，应对周期变化，传音似乎尝试了多种方法，包括终端提价转嫁成本、大规模囤货锁住成本、押注高端与AI等。但这背后，公司也付出了“代价”。

在如今的周期寒冬里，传音的三板斧，到底是救命良药，还是权宜之计？

1、提价过冬，保份额还是保利润？

要理解传音今天的被动局面，得先看懂公司的起家逻辑。

过去很长一段时间内，非洲都是出口商口中的低价市场，并非是企业品牌布局出海的首选。

2006年，竺兆江从时称“中国功能机时代的国产手机霸主”的波导手机离职。离职后，他将波导当年在中国下沉市场的经验，复制到了更初级的非洲市场，成立了传音。

靠着重渠道、重营销的性价比路线，以及四卡四待、超长待机、深肤色影像算法这些技术门槛不高、但市场洞察门槛极高的创意，传音在2018年超越三星，一度拿下非洲市场超六成份额。

这套模式的核心，便是新兴市场的人口红利、换机周期和极致成本控制赚钱，利润增长的底层逻辑来自于规模效应而非技术溢价。

它的脆弱性也恰恰在此，一旦上游供应链出现剧烈涨价，公司的利润率会最先被击穿。

这轮冲击，从2025年下半年开始显现。

AI算力需求爆发，全球存储产能向高利润的HBM等高端产品倾斜，消费级存储芯片开启了一轮罕见的涨价周期。

集邦咨询数据显示，2026年一季度通用DRAM合约价环比上涨93%-98%，NAND闪存环比上涨55%-60%；该机构还预计，在二季度，DRAM维持58%-63%的环比涨幅，NAND涨幅上调至70%-75%区间。

（图 / 传音控股招股书）

反馈到整机端，主流手机的存储成本较周期低点翻了数倍，低价机型几乎陷入“卖一台亏一台”的境地。

面对周期内成本持续上涨，传音在2025年选择了先保市场份额，暂缓提价。其招股书中明确提及，当时行业尚未普遍将成本压力转嫁给终端消费者，公司选择等待行业整体完成价格调整，而非率先打破价格体系。

但坚持低价策略的代价，是传音控股交出了上市以来最“难看”的年报。

财报显示，2025年公司全年营收655.91亿元，同比下滑4.55%；归母净利润25.81亿元，同比暴跌53.49%，上市以来首次出现年报利润腰斩。

毛利率跌至19.15%的上市以来低点，净利率从2024年的约8.15%近乎腰斩至3.97%。全年手机销量从2.01亿台下滑到1.69亿台，同比减少16%，最终陷入量利双失的困境。

（图 / 东方财富）

进入2026年，传音终于决定启动提价，同时主动上移产品结构。从产品端看，公司从2025年下半年开始收缩100美元以下的入门产品线，200美元价格带产品占比明显提升。

招股书数据显示，2026年前4个月，传音智能手机平均售价从上年同期的538.8元上升至705.5元，涨幅约31%，单台均价提升超百元。

提价的效果在2026年上半年集中释放。上半年公司实现营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非净利润14.80亿元，同比增长64.98%；毛利率也从上年同期的20.09%回升至22.63%，利润修复速度快于收入。

但提价同期，公司的市场份额也出现了明显回落。Omdia数据显示，2026年第二季度，传音在非洲的智能手机市场份额为47%，较上年同期减少4个百分点，是头部五家厂商中份额下滑最多的企业。

更值得警惕的是，“提价”的支撑力在三季度快速衰减。单看第三季度，公司营收148.49亿元，同比下降27.45%；归母净利润8.57亿元，同比下降8.40%；扣非净利润仅4.36亿元，同比大降47.72%，环比也接近腰斩。

但前三季度累计下来，营收仅同比增长1.49%，上半年21.85%的高增速几乎被一个季度抹平；归母净利润26.3亿元，同比增长22.44%，增速较半年报明显放缓。

另外，非经常性损益成为利润的重要“垫脚石”。三季报显示，三季度非经常性损益合计4.21亿元，约占当期归母净利润的49%，仅持有及处置金融资产、金融负债产生的税前损益就达4.65亿元。若剔除这部分收益，公司第三季度主业利润近乎腰斩。

可见，从上半年的亮眼修复，到三季度的急转直下，传音控股提价的边际效应，正在快速消退。

2、囤货下借款增加，公司仍坚持大笔分红

除了提价之外，应对存储涨价，传音的另一个策略是囤货。

公司存货规模从2025年末的89.03亿元，一路攀升至2026年6月末的189.35亿元，半年实现翻倍增长；三季报时存货虽有所回落，仍高达173.19亿元，较年初增长94.5%。

这一策略的直接成效，是稳住了毛利率水平。2026年上半年公司出货的产品，大多消化的是2025年低价时期储备的存储芯片，成本锁在低位，售价却随行情上调，带动毛利率从2025年三季度的19.47%，一路攀升至2026年三季度的22.64%。

在全行业成本承压的背景下，毛利率的韧性很大程度上来自提前囤货的时间差红利。不过，囤货的代价也十分明显——传音控股的资金链持续承压，周转效率也大幅下滑。

存货高企也直接拉长了资金占用周期。按单季营业成本静态测算，传音的存货去化周期从2025年三季度的52天，大幅拉长至2026年三季度的137天，翻了一倍有余。

通俗来说，以前仓库里的货不到两个月就能卖完，现在要四个半月——钱趴在货上的时间越来越长。

另外，花钱囤货的代价也反映到公司的“钱袋子”上。2026年前三季度，公司经营活动现金流净额为净流出98.73亿元，而上年同期为净流入32.85亿元，同比大幅转负。分季度看，一季度净流出40.94亿元，二季度净流出17.67亿元，三季度净流出40.12亿元，连续三个季度保持数十亿级别的现金净流出。

拆解来看，前三季度公司购买商品、接受劳务支付的现金达593.95亿元，较上年同期多出143.19亿元；但同期销售商品、提供劳务收到的现金仅同比增加约30亿元。

而持续的囤货消耗也在“侵蚀”公司的现金储备。货币资金从年初的117.40亿元降至78.43亿元，交易性金融资产从107.35亿元缩水至46.98亿元；与此同时，短期借款从18.62亿元增至45.71亿元，一年内到期的非流动负债也从0.93亿元升至6.01亿元，公司开始加杠杆支撑囤货策略。

耐人寻味的是，在经营现金流持续大额流出、囤货大量消耗资金的同时，传音的现金分红节奏并未放缓。

根据公司发布的利润分配公告，2023-2025年，传音现金分红总额分别为48.39亿元、34.21亿元、19.48亿元，三年累计分红102.08亿元，占当年归母净利润的比例分别为87.4%、61.6%、75.5%，分红比例始终维持在高位。

2026年中期，公司仍拟每10股派发现金红利8元，合计分红9.21亿元，占上半年归母净利润的51.93%，而彼时正是二季度经营现金流十几亿净流出的阶段。

招股书披露，传音控股第一大股东为传音投资有限公司（港股未发行前持股46.71%），创始人竺兆江通过持有传音投资20.68%股权，并绑定一致行动人合计控制传音投资67%表决权，从而间接控制上市公司46.71%股权（港股未发行前），为实际控制人。以此权益比例粗略测算，过去三年半，上市公司分红累计获利超10亿元。

一边是囤货带来的资金压力与负债攀升，一边是持续的高比例分红，这也成为传音周期应对策略中颇具争议的一笔。

3、押注高端与AI，“远水”能否解近渴？

低价走量的路遇到瓶颈后，传音把长期突围的希望，放在了高端化与AI转型上，赴港上市也是战略中关键的一步。

2025年12月2日，传音首次向香港联交所递交H股上市申请，在今年10月15日，公司正式挂牌港交所主板。

招股书中，传音明确了两条转型主线，产品端收缩TECNO及Infinix入门级机型，未来将更多资源分配至中高端产品，2026年上半年的收入增长便得益于此。

另一个则是，招股书原预计全球发售净筹约31.18亿港元，并计划将其中40%、约12.47亿港元用于AI相关技术研发。最终配发结果显示，公司实际净筹约29.68亿港元；若用途比例保持不变，对应AI研发资金约为11.87亿港元，其中20%用于加强移动互联网服务、物联网产品。

在2026年半年报中，传音还首次官方明确提出“将AI技术转化为差异化产品竞争力”，表示“将对AI赛道加强资源投入，把AI技术深度融入产品研发、用户服务、生态构建全链条”，试图用AI串联起旗下所有硬件产品，构建新的竞争壁垒。

总的来看，公司打出了“AI+高端化”的突围战。但资本市场对这份转型的预期，显然持谨慎观望态度。

这一点从其赴港上市的融资就能看出来，传音控股的发行价被定在招股区间的最下限35.30港元，国际配售认购倍数也只有2.55倍。要知道，在今年前8月，在103只新股中，国际配售认购超10倍的新股占比近半。

另外，截至11月12日，传音H股（HK2636）股价仍在发行价附近徘徊，报38.91港元/股，未能走出独立行情。

市场的谨慎并非没有道理。摆在传音高端化与AI转型面前的现实难题，很难轻松跨越。

当前，高端市场的竞争烈度远超入门市场。非洲作为全球少数仍有增量的手机市场，正成为所有厂商的必争之地。

根据Omdia数据，三星2026年二季度在非洲出货同比增长15%，份额升至22%，是榜单中增幅最大的品牌；荣耀出货量为90万台，市场份额为5%，同比增长13%。和去年同期相比，出货量增加了10万台。

小米今年二季度出货量为190万台，市场份额为11%，同比下跌30%，但根据《财经天下》援引知情人士消息，小米今年内部成立专门的战略组对标传音。小米官方尚未对此做出回应。

在中高端价格带，这些对手的品牌积累、技术储备都更具优势，传音要从“低价好用”的用户心智升级到高端认知，需要漫长的培养周期。

而从当前的研发投入量级上看，2023-2025年，传音研发投入从22.56亿元逐步提升至29.5亿元，研发费用率从3.6%升至4.5%，增速平稳但基数不高。

对比在非洲市场上的同行，2025年小米研发投入达331亿元，研发费用率7.2%，无论绝对规模还是投入强度都远超传音。本次港股募资中，AI研发资金摊到每年平均仅约2亿元（总额/年度）更接近日常研发的补充，而非颠覆性的战略投入。

另外，当前，非洲市场的主力消费区间仍集中在中低端，在整体购买力有限的市场推进高端化，本身就面临市场空间的刚性约束。

从“非洲手机之王”到冲击高端与AI，传音的转型，似乎更像是被动承压下的主动选择。只是存储周期的寒冬仍在持续，在“三板斧”的战略中，提价的边际效应正在衰减，囤货的代价逐渐显现，而高端与AI的故事，还需要更长时间来验证成色。

*文中题图来自：传音控股官网。