文 | 创业最前线，作者 | 于莹，编辑 | 王亚静

当AI大模型开始收费，卖Token的“工厂”逐渐成为市场最“吸金”的AI赛道之一。

在海外，被黄仁勋称为“AI工厂的台积电”的Fireworks AI7月拿到15.05亿美元融资，估值升至175亿美元；在国内，10月12日，上海AI Infra（人工智能基础设施）企业无问芯穹确认已完成23亿元C轮融资，累计融资额达43亿元。

资本追捧之下，做Token“工厂”的企业，开始走向大众视野，硅基流动、派想未来等企业纷纷向港交所递交上市申请。

其中，派想未来的创始人是曾创立了PPTV的“80后”学霸姚欣，他在退出ppvt后，在AI算力爆发前悄悄布局了算力赛道。

派想未来是一家独立分布式云计算服务商，业务始于边缘云计算服务领域，2025年营收已经达到7.7亿元。按灼识咨询口径，公司是中国最大的独立AI云计算服务商。

不过，公司至今尚未盈利，经营现金流也呈现净流出状态。而在可转股的条件压力下，公司上市需求十分迫切。

只是，这门在资本市场陆续拿到“大结果”的Token生意，底色究竟如何呢？

1、打造token工厂，要做“算力版滴滴”

通俗来说，Token工厂就是专门规模化生产推理服务的“车间”，把电力、芯片、模型和数据，持续转化为可计量、可调度、可定价的模型调用能力。

而一般的传统云计算巨头，主要是“中心化大厂”逻辑，在全国建几个超级数据中心，通过长途光纤把算力输送给用户。这种模式，在需要超低时延、海量并发的5G和智能化时代，容易遇到物理瓶颈。

与阿里云、腾讯云等公有云平台不同，派想未来并非自建数据中心，而是通过“蜂群思维”搭建起中国最大的分布式算力网络。

公司发现，社会上存在大量分散、闲置、异构的第三方闲置算力资源，海量的算力需求与分散且尚未充分利用的算力供给之间存在重大错配。

所以，公司搭建了算力调度平台，把它们当成“私家车”，汇聚和管理异构资源的闲置算力，以最优方式向客户部署，从而加速内容传输及提升低延迟计算体验。

在接受采访时，创始人姚欣将公司比作“算力版滴滴”，称公司不采购、不持有大规模GPU服务器与数据中心，不自主搭建自有智算园区，全部算力资源向外采购整合，再通过自研分布式调度系统匹配供需。

（图 / 招股书）

可以说，派想未来的核心资产不是硬件，而是一套极度聪明的分布式云计算架构和统一调度平台。正是通过这种调度能力，公司把全国1340多个县市的4600多个闲置节点盘活，成功构建起了一个边缘算力网络，把算力直接下沉到网络的最边缘。

（图 / 招股书）

这种“轻资产、重调度”的模式，在2023年撞上了大模型爆发的超级风口。招股书显示，公司通过分布式调度后，GPU利用率在2025年一直超过75%，远高于行业40%-50%的平均水平，模型推理成本理论上可以下降超过80%。当AI时代来临的时候，这种优势被放大。

（图 / 招股书）

而打造派想未来，并非是姚欣的首次创业。

2004年，正在华中科技大学读研一的姚欣，为了解决同学们在宿舍看球赛直播卡顿的痛点，敏锐地捕捉到了P2P技术“人越多越快”的特性，索性休学创办了PPTV的前身PPLive。

在那个宽带和分发基础设施极度匮乏的互联网黄金年代，PPTV一度坐拥4.5亿全球用户，成了仅次于优酷的全国第二大视频平台，2014年PPTV最终被苏宁集团收购。

2018年，姚欣与当年的老搭档、华科学弟王闻宇再度联手，成立了派欧云计算（上海）有限公司（以下简称派欧云，派想未来在中国的合并联属实体之一），如今一起带领着派想未来冲刺资本市场。

招股书显示，IPO前，姚欣及其配偶吕姗姗，通过数家实体合计控制约48.05%的股份投票权；王闻宇间接持股10.17%，其他投资者包括Millennium、IMO Ventures、CCV Fund、华业天成、磐霖、沸点等。

2、营收2年翻倍，但为何越卖越亏？

目前，派想未来的商业模式采用云计算的收费模式，即按算力使用量或使用时长计费，主要付费客户包括大型互联网企业，以及中小型AI创业企业。

2023年至2025年（以下简称报告期内），公司收入从3.58亿元迅速增长至7.70亿元，复合年增长率达46.6%。

其中，边缘云计算服务收入（包括边缘节点服务、边缘CDN）分别为3.58亿元、5.48亿元、6.51亿元，长期占据总收入84%以上。

而AI云计算服务收入从2023年的26.5万元暴涨至1.19亿元，2025年同比增长超过10倍，占比提升至15.5%，成为招股书重点渲染的第二增长曲线。

（图 / 招股书）

营收高增，毛利率却明显下滑。报告期内，其综合毛利率从2023年的17.7%滑落到2024年的12.3%，再到2025年的9.4%，近乎腰斩。

（图 / 招股书）

在这背后，公司一直深陷亏损之中。报告期内，其净亏损分别为1.89亿元、2.94亿元和2.23亿元。如果剔掉可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项，经调整净亏损仍从0.37亿元扩大到1.05亿元，陷入了“卖得越多，亏得越多”的境地。

（图 / 招股书）

造成亏损的根源，主要出在公司快速增长的AI云计算业务上。

2025年，其AI云计算毛利率为-10.7%，而2023年、2024年则分别为-91.3%和-95.1%，虽然毛利率亏损收窄，但至今仍是一笔“亏本买卖”，而其收入占比越来越高，拖累了整体毛利率表现。

「创业最前线」了解到，公司边缘云业务，主要是把算力放到离用户最近的地方，专门给视频、直播、文件下载做加速（也就是边缘CDN）。

而AI云业务，则提供的是GPU算力和现成大模型接口（MaaS），客户不用自己买显卡、搭环境就能跑AI推理。但这块收入，主要来源于模型API，其为客户调大模型、按Token收费。

但Token价格并非为派想未来所定，而是模型官方定价。根据爱分析的报道，派欧云的定价页面和DeepSeek、GLM、Kimi等官方API文档定价一致。

（图 / 爱分析（上）、招股书（下））

原因在于，定价权在模型厂商手里。Token API是同质化商品，用户切换Token供给方的成本、门槛极低。因此，即使大模型厂商的推理算力供给不足，派想未来也难以溢价收费。

而在成本端，派想未来的GPU算力多是租赁而来，2025年GPU资源成本1.17亿元，几乎追平了整体的AI云收入（1.19亿元）。可以说，公司每多提供一个Token，就要多付一笔GPU租金。

（图 / 招股书）

从这点看，虽然公司把自身比喻成“算力版滴滴”，但滴滴的抽佣定价权在自己手里，而派想未来上游是掌握定价权的模型厂商，下游是可以一键切换的客户，两头都被挤压。

不过，需求端确实是十分紧俏，公司披露的日均Token消耗早已破万亿，说明市场确实存在广泛需求，只是需求旺盛并不等于赚钱能力，公司的利润空间尚未打开。

在招股书中，公司也提示：“随着对公司产品及服务的使用量增加，客户可能要求降低定价，部分客户可能出于商业、合规或其他原因选择使用其他云服务提供商。为此，公司为维持或增加收入，或需要在销售及营销方面投入更多的支出，这些都会对公司的毛利率产生不利影响。”

可见，公司的低毛利率并非一时阵痛，是这套“租卡—转售Token”模式的天然限制。另外，算力中介赛道门槛低、同质化严重，派想未来若想突围并不容易。

3、上市倒计时，仅剩两个月时间

值得注意的是，公司的经营命脉，压在极少数大客户身上。

2023至2025年，公司的前五大客户收入占总营收比重分别达92.5%、89.5%、79.0%，营收高度依赖大客户。

（图 / 招股书）

面对大客户，派想未来的回款周期较长，导致公司经营现金流持续为负。

招股书显示，公司通常向边缘云计算服务客户授予一至三个月的信贷期，2023年至2025年，贸易应收款项分别为0.9亿元、1.5亿元、1.68亿元。

同期，贸易应收账款周转天数分别为83天、79天及75天。报告期内，贸易应收款项中分别有93.6%、88.1%及74.9%为应收五大客户款项。

而从客户收取按使用量计算的费用，与向供应商付款之间通常存在时间差，从而导致潜在的经营现金流错配。报告期内，其经营现金流净额分别为-0.35亿元、-0.41亿元、-1.36亿元。

（图 / 招股书）

而公司运营颇为依赖融资。2023年至2025年，其累计股权融资额分别为0.6亿美元、0.6亿美元及1.06亿美元，计息银行借款分别为0.44亿元、0.74亿元及0.81亿元，逐年攀升。

（图 / 招股书）

此次港股IPO，公司拟将募资用于，提升公司于分布式云计算服务的技术能力及升级AI云计算服务；海外扩张，特别是在成熟市场及潜力尚未开发的新兴市场；战略投资及收购；营运资金及一般企业用途。

除了营运资金的压力，目前派想未来着急上市的原因，还有来自于悬在头顶的“赎回压力”。

招股书显示，派想未来的背后站着蓝驰创投、创世伙伴、华业天成等投资机构，以及早期重仓的百川智能王小川、前微软Azure中国区总裁申元庆、元气森林唐彬森。

从2021年天使轮后的4600万美元估值，到2025年B轮融资后的4.69亿美元，再到2026年5月底6月初刚完成的B-2轮，派想未来的投后估值已经达到5.76亿美元。

融来的钱虽然撑起了业务扩张，但也可能变成到期要还的债。当初为它背书的投资天团，此刻也正是手握赎回权的人。

2023年至2025年，公司分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损1.45亿元、2.22亿元及0.88亿元。

（图 / 招股书）

根据Pre-IPO投资人入股时约定，如果到约定期限没完成“合资格上市”（原定投后七年，2025年4月B轮时缩成五年），或者VIE结构失效、被终止，投资人就有权按原投资额的150%外加应计股息，把股份卖回给公司。

2025年6月，公司与投资人签订了补充协议，递交上市申请后，赎回权“暂停行使”，但如果港交所拒绝申请、公司主动放弃上市，或者2026年12月31日前没能完成上市，赎回权将恢复。

派想未来2025年6月首次递表，后招股书失效，2026年6月10日才重新递表，如今距离这条上市考核线只剩两个多月的时间。

（图 / 招股书）

风口之上，token工厂的生意的确火热，但一旦迈入资本市场，其所讲的新故事终要回到“真金白银”的账本上来。