文 | 源媒汇，作者 | 胡青木

近期华润系药企三季报陆续披露，业绩分化较为明显。

其中最为亮眼的成绩单，当属东阿阿胶。今年三季度营收49.4亿元、归母净利润13.3亿元，同比增长分别3.65%、4.39%，成为华润系本轮已披露财报中，唯一实现营收与净利双增的企业。

反观兄弟公司，今年前三季度，华润三九、华润江中利润同比下滑，昆药集团出现归母净亏损。

但华润入主东阿阿胶21年来，经历多次调整，包括出清渠道积压库存、重塑产品价值盘、经销链条重整等，并逐渐摸索出一套盘活“老字号”特有打法。

华润近年来接连拿下昆药、天士力，持续整合旗下老字号资产，背后追求的或不只是单纯的规模扩张，还有努力造出下一个“东阿阿胶”。

华润重整“老字号”的打法

天眼查显示，华润早在2004年与山东聊城地方国资，入主了东阿阿胶，但前期一直处于“散养”状态，走到后期，长期积累的渠道问题迎来集中爆发。

此前，东阿阿胶长期依赖涨价策略驱动业绩，经销商在乐观预期下大规模囤货、层层压货，渠道库存持续高企。但当价格泡沫破裂，终端动销停滞，2019至2020年不得不计提大额存货减值。

问题的核心是：高额渠道返利与铺货投入推高营销成本，2019年销售费用率一度冲高至44.85%。看似高毛利的生意，却被低效渠道体系不断侵蚀。

2022年，华润启动新一轮系统性重塑改革，改革的核心并不是单纯上调出厂价，而是重建全渠道的闭环。

管理层先集中清理渠道积压库存，收缩冗余经销商队伍，再建立配额控货机制，把产品定价权牢牢收回上市公司手中。

为了压降库存，部分产品甚至一度降价50%。但见效很快，经营质量迅速开始修复：销售费用率稳步回落至33%左右，毛利率重新抬升至72%以上，公司业绩从剧烈波动向稳定现金牛的转型。

这一打法变成华润重整“老字号”的方法论。不过，东阿阿胶独有的赛道禀赋几乎无法移植。

首先，驴皮资源存在天然供给刚性，供给总量长期受限，天然形成稀缺壁垒；其次，阿胶兼具药品功效与礼品社交双重属性，有别于OTC普药与慢病处方药，需求周期有独立的行情。

多层属性下，消费者对东阿阿胶价格上涨普遍有较高的容忍度。

相比之下，华润三九、华润江中、昆药、天士力，核心产品多为刚需药品，以院内临床与家庭治病需求为主，很难复制阿胶的高毛利定价根基。

从华润三九并购整合路径来看，华润系医药内部沉淀了另一套标准化投后整合模板，也就是“3-4-3”管理框架，目前这套体系正用于昆药、天士力的并购重整中。

框架的核心分为三层：短期稳住团队、原有业务、核心客户，降低并购带来的经营震荡；中期完成价值、业务、组织、文化四项重塑，理顺渠道、优化组织、重新定位产品价值；长期目标是实现股东、员工、客户三方共赢，持续提升盈利质量与现金流水平。

这意味着，华润在组织调整、渠道治理、价盘维护上的管理方法具备可迁移性。但驴皮原料稀缺性和独特消费心智，属于东阿阿胶独有的优势，其他药企很难复刻。

下一个“东阿阿胶”是谁？

另一套“老字号”打法下，谁会成为下一个“东阿阿胶”？

目前来看，昆药集团是华润体系内最接近东阿阿胶改造思路的兄弟药企。

2022年底华润三九完成收购交割，2023年初启动董事会改组，集团给昆药集团定下了“银发健康之翼”的定位。

昆药集团核心基本盘是血塞通系列三七慢病制剂，同时并行两条消费化转型路线：打造“777三七”消费品牌，以及昆中药1381精品国药矩阵，目标降低对院内渠道的依赖，转向院外零售市场。

这套“药品+消费品双轮驱动”的思路，和东阿阿胶的转型方向高度相似。

不过，目前昆药集团仍处在业绩调整阶段。好的一面是，今年三季度财报，开始释放一个渠道出清接近尾声的信号。

2026年前三季度，昆药集团营收同比下滑42.7%，归母净亏损3.66亿元。其中，第三季度亏损收窄至198万元。

这份业绩表现和东阿早年去库存阶段的经历有相似之处，即处在经销商洗牌、旧库存出清的阶段阵痛中。当完成转段任务后，昆药集团能否复刻阿胶自主调价、推高毛利的模式，显然是值得讨论的。

因为不像驴皮，三七原料供给充足、同类竞品遍地，很难形成稀缺壁垒。

另一家兄弟公司天士力，定位一开始就和昆药集团不同。

2025年3月天士力完成股权过户并入华润三九，被定义为“创新驱动型现代中药平台”，核心资产为复方丹参滴丸，同时布局多条创新中药管线。

华润为其设计了“百日融合+首年融合+三年融合”递进式整合方案，并推出面向连锁药店的“春笋计划”，推动院内成熟大单品向院外市场渗透，沿用的仍是华润这套标准化渠道重塑思路。

区别在于，天士力的基本盘扎根处方药赛道，长期受到集采、基药规则约束，盈利逻辑并不依托提价，增长主线集中在创新管线兑现、院内品种的院外渗透率提升。

也可以看到，这套“老字号”打法，放到禀赋迥异的赛道，华润正在走出细分差异的重整路径。

昆药集团是最贴近东阿的转型试验，但三七赛道的供给与竞争格局，决定了盈利的天花板，走消费化并行的路径。天士力的定位，就不只是复刻现金牛的标的，而是承载中药创新研发的平台。

正在跳出舒适圈

当然，东阿阿胶本身的增长，并不是没有约束的。

眼下这份亮眼的财报，很大程度来自前期渠道出清带来的供给端红利，不等于终端需求持续爆发。

礼品滋补赛道自带强周期属性，受消费信心、送礼习惯、养生偏好变迁的影响明显，GLP-1、轻养生风潮也在分流一部分高端滋补预算。它能穿越普通OTC的下行周期，却无法脱离宏观消费大环境波动。

而驴皮原料供给刚性，既是它最核心的护城河，也是长期增长枷锁。毛驴繁育周期长、规模化扩产难度高，即便东阿阿胶持续推进良种攻关，培育鲁西黑驴新品种、搭建四级繁育体系，也只能缓慢改善供给，很难在短期打开放量上限。

对此，东阿阿胶在三季报业绩说明会上表示，目前驴皮价格保持总体稳定，但长期上涨趋势没有改变。同时，提升国内毛驴存栏增量，提高毛驴产业整体养殖收益，建立安全、稳定、可持续的驴皮原料保供体系。

也正因看清了单一品类的天花板，东阿阿胶也在同步推进多条新曲线的落地。

在基本盘内部，它通过小金条速溶粉、即食阿胶等轻量化产品触达年轻群体，打破传统产品笨重、食用不便的刻板印象。前三季度阿胶粉、阿胶枣等保持双位数增长，产品创新已经兑现到终端销售。

向外，东阿阿胶依托“皇家围场1619”鹿产业、“壮本”肉苁蓉布局男士滋补，通过收购马记药业、阿拉善苁蓉集团锁定原料与产能，但业务仍在培育期，暂未贡献可观利润。

在研发端，复方阿胶浆针对癌因性疲乏的研究纳入2026版临床指南；骨龙胶囊新增膝骨关节炎适应症刚拿到临床批件，如果Ⅱ、Ⅲ期试验顺利，这款老药有望重返慢病赛道，挖掘院内增量。

此外，今年以来，东阿阿胶外延并购有了新进展——1月收购东丰马记药业70%股权完成交割，6月收购蜀中药业80%股权完成交割，梅花鹿产业及男士滋补产品布局再向前迈一步。

这些动作说明，东阿阿胶自身也在主动寻找新增长点，跳出舒适圈。

这意味着，华润这套“老字号”打法，只能优化外部经营秩序，长期业绩增长终究要依靠企业的内生发展能力。