文 | 舒泽品牌手记

2026年上半年，溜溜梅卖给零食量贩店的货，比去年同期多了5410万元。同期，它卖给传统经销商的货，少了3365万元。

这家公司于2026年6月15日在港交所挂牌（06658.HK）。首份半年报看起来是份好成绩：营收10.61亿元，增长10.6%；净利润1.41亿元，增长33.5%；毛利率从34.6%回升到37.3%。量贩店渠道收入3.93亿元，占公司总收入的37%，已经是第一大出货口。

与此同时，溜溜梅上市募集资金净额约4.40亿港元，计划将其中61%投入产能建设。最大的一笔约1.1亿港元，将用于在福建现有土地上建设梅干零食生产设施。

而梅干零食，恰恰是公司收入正在下滑的品类：2024年9.74亿元，2025年降到8.3亿元，2026年上半年再降约10%。

绕不开的集中采购

鸣鸣很忙2026年上半年门店达到26405家，门店商品交易总额638.9亿元，经调整净利率5.4%。2万多家加盟店背后，是零食品牌绕不开的集中采购。

溜溜梅的三年渠道结构变化更直观：零食专卖店渠道收入占比从2023年的10.1%升至2025年的38.0%，传统经销从66.7%降到31.0%。2025年，它的前五大客户贡献收入45.8%，前两大客户均为全国性零食量贩运营商。

大型连锁拿走越来越多的订单，品牌原来的销售网络也在调整。卫龙是个对照：2025年，它营收增长15.3%至72.24亿元，净利润14.27亿元，净利率约19.8%；同年线下经销商从1879家减到1633家，净减246家。2026年上半年，卫龙线下收入增速降到2.7%。

经销商减少不能直接归因于量贩冲击，也可能是品牌主动整合区域代理。但网络收缩后，县城小超市的补货、夫妻店的陈列、临期调换货仍然需要有人负责。品牌既要重新判断哪些终端还值得投入，也要弄清楚哪些消费需求已经转移到了新渠道。

大客户订单越来越大，终端到底卖掉了多少？

渠道订单确认的是货卖给了谁，确认不了货什么时候被消费者买走。

溜溜梅招股书披露，公司主要依靠零售客户提供库存报告，无法取得多数零售客户完整、最新的未售库存数据。这个信息缺口并非量贩渠道带来的新问题。公司对传统经销商的库存检查同样采用抽样方式，也无法精确掌握所有未售商品。

变化的是信息缺口可能造成的经营代价。大客户订单越来越集中，单一大客户的采购额以亿元计，但这批货究竟有多少已经被消费者买走，还有多少留在渠道库存里，品牌掌握的信息并不完整。

尤其是连锁渠道持续开店的时候，新门店首轮采购需要建立基础库存，这部分出货不等于消费者已经完成购买。首轮铺货能不能变成稳定补货，要到后续经营周期才能判断。如果品牌仅凭客户采购额增长就继续增加排产，等门店扩张放缓，原先预计的补货需求可能无法兑现。

溜溜梅的存货还有生产工艺上的特殊性。2025年末，在制品占存货八成以上，主要是处于调味过程中的青梅。存货周转天数从2024年的167.7天增至2025年的198.2天，招股书解释，除工艺周期外，还受到春节时间和提前备货安排的影响。这个数字不能直接拿普通零食品牌来比较，但工艺周期和提前备货占用了多少资金，仍然影响企业安排产量及现金的能力。

钱什么时候回来

溜溜梅招股书披露，传统经销商通常先付款、后发货，大型零售客户则享受赊销条件，信用期为30至60天。

这种结算结构的变化已经反映在财务报表中。公司应收款项及票据从2023年的0.81亿元增至2025年的2.21亿元，周转天数从23.4天延长至42.7天。2026年6月末，应收进一步增至3.27亿元。公司解释，应收增加主要来自零食量贩店和会员店渠道，此类客户享有较长信用期。

过去经销商先付钱，品牌拿到货款再发货。现在大型零售客户占比提高，部分销售收入需要在交货后等待结算。对品牌来说，收入增长需要多少营运资金支持，必须按照新的客户结构重新核算。

2025年的现金流量表提供了更具体的证据：溜溜梅实现净利润1.82亿元，经营活动现金流净额7447.5万元。其中，存货增加约1.51亿元，应收款项及票据增加约6000万元。订单增长之外，备货和结算条件共同改变了公司的资金需求。

2026年上半年，经营现金流有所改善，净额达到1.01亿元，高于上年同期的8896万元。同期存货减少约3222万元，应收款项及票据增加约1.07亿元，应付款项及票据增加约5715万元。现金流改善说明企业正在获得经营性现金流入，但大型零售客户占比提高后，未来继续扩大销售，仍然需要把赊销、备货和回款安排放在一起考虑。

对于日常生产，客户采购额是一项重要的排产依据。可当企业准备投入资金建设新工厂时，订单规模之外，还需要判断成熟门店的持续补货能力，以及现有生产设施是否已经无法满足未来需求。

这两类决策涉及不同的资金规模和风险。日常排产可以根据库存与补货表现调整，固定资产投资却要承担更长时期的成本。已经增长的订单，可以支持销售预测，但不能单独证明下一笔建厂投资的合理性。

订单能支撑收入，能不能支撑一座新工厂

溜溜梅在招股书里解释，梅干收入及产量回落，主要与公司主动调整产品结构有关。经营资源更多转向梅冻和西梅，原本以梅干为主的安徽工厂产能利用率随之下降。但公司认为，梅干零食仍是品牌的重要基础，未来会通过新品开发、扩大消费群体以及提高生产灵活性恢复增长，因此提前建设产能有必要。

公司披露的现有产能利用率如下：

数据来源：溜溜梅2026年6月招股章程，第118页。

2025年，梅干零食产能利用率为74.2%。但全年产能利用率无法说明采收旺季每一道工序的实际负荷。青梅鲜果采收后，需要及时分拣、腌渍和初步加工，随后才进入日晒、调味、干燥和包装等工序。

溜溜梅已经在安徽、福建和广西布局生产基地。招股书还披露，由于原料保质期较短，采收旺季部分加工环节存在产能压力时，公司会委托第三方承担部分浸渍工序。

这意味着，全年成品产能还有余量，不代表采收旺季的每一道加工工序都有足够能力。如果生产瓶颈发生在原料处理环节，安徽工厂74.2%的利用率就不能直接用于否定福建项目。

但靠近原料产区，也不足以单独证明这笔投资合理。招股书披露，福建项目计划在公司现有土地上建设梅干零食生产设施，包括厂房、生产设备和配套系统，并没有将其限定为原料初加工。

这笔投资究竟增加哪一道工序的能力，现有生产基地能否通过调整设备和排产解决同样的问题，直接关系到新工厂有没有建设的必要。

溜溜梅在西梅业务上已经有过提前扩产的经历。2025年，西梅设计产能从6.8千吨增加到14.0千吨，实际产量也从5.8千吨增加到9.6千吨。产量在增长，产能利用率却从86.0%下降至68.6%。这说明当年新增加的生产能力超过了产量增长，利用率因此回落，不能仅凭这一结果认定需求减弱。

福建项目也面临着不同经营条件下的投资回报问题。

如果新增设施主要解决原料季节性处理瓶颈，就要计算采收旺季处理能力、原料损耗和加工成本能改善多少。如果它主要承担梅干成品生产，在梅干收入连续下降、现有产线尚未充分利用的情况下，公司需要有足够的新产品需求和成本效率改善，才能支撑新增投资。

促销预算可以随着商品动销表现及时调整。工厂建成以后，即便需求没有兑现，折旧、维护和资金成本仍然需要公司承担。提前布局未来的供给能力可以是合理选择，但投资理由必须对应具体的生产约束、未来需求和项目回报。

溜溜梅的渠道结构已经发生明显变化，2026年上半年的利润表现也在改善。量贩渠道增加5410万元收入，是已经实现的销售增长，但这笔收入不能直接成为福建工厂投资1.1亿港元的依据。

这座工厂值不值得建，要看它解决的生产约束是什么，现有设施能否以更低成本解决，以及新增能力最终能否收回投资。现有产能尚未充分利用，不一定意味着不该建厂；渠道订单增长，也不能替一笔固定资产投资证明合理性。