文 | 数智奔流，作者 | 熵野，编辑 | 沈校

英伟达投了钱，黑石提供了融资，OpenAI也签了合同。Firmus原本准备带着这份名单，完成澳大利亚近三十年来最大的一次IPO。

结果，10月9日，这家澳大利亚AI基础设施公司，宣布撤回IPO申请。

这不是一家普通初创公司的上市失败。它背靠英伟达，主打AI算力工厂概念，原本计划募资55亿美元，目标估值306亿美元。

就在几周前，市场还在传颂这家公司的神话：从比特币矿机转型，手握Meta、OpenAI潜在客户，模块化液冷数据中心，号称能解决AI时代最大痛点的算力与电力。

所有人都以为，它会是AI资本浪潮里又一个漂亮的成功故事。结果却是，发行价从每股11澳元一路下探至8.25澳元，仍然认购不足，簿记建档草草结束，公司直接叫停了上市。

Firmus的发行受阻，或许是AI资本周期进入下半场的标志性拐点。私募市场仍然愿意为远期故事支付天价估值，但二级市场，已经不再无条件为“画出来的算力蓝图”买单。

Firmus成立于2019年，最初从事比特币挖矿。在加密货币大起大落的周期里，团队发现高密度算力集群、液冷散热、电网调度，本质是一套通用工程能力。

当比特币行情退潮，英伟达GPU掀起AI革命，全球GPU紧缺，电力、机房、散热成为比芯片本身更稀缺的资源，OpenAI、Meta、谷歌都在疯狂扩建算力。

但自建数据中心周期漫长，资本投入巨大，市场急需能快速交付高密度算力的第三方服务商。

于是本就拥有大量计算设备和电力的Firmus，迅速转向AI基础设施，成为“AI Factory，AI算力工厂”。

公司定位模块化、可快速部署的液冷AI数据中心。依托绿电，对接电网调峰，号称可以快速搭建兆瓦级算力集群。

这一叙事让Firmus找到了规模更大的客户，也迎来了更多资金。

2026年2月，Firmus获得由黑石领衔、Coatue支持的100亿美元债务融资额度，用于推进AI基础设施建设。

6月，公司又宣布与英伟达合作，在印度尼西亚巴淡岛建设一座360兆瓦的AI工厂。协议覆盖最多17万颗AI加速芯片，合作期限至2034年。

有了英伟达的背书，私募资本蜂拥而至。8月7日，Firmus宣布一轮20亿美元股权融资获得全额投资承诺，参与者包括英伟达、Coatue、黑石及JaneStreet。公司给出的投后估值超过105亿美元。

9月8日，OpenAI签约，使用Firmus马来西亚两个项目的专用AI算力。

按照Firmus的9月公告，公司在四个国家布局七个AI工厂，全部算力规划912兆瓦。公司称所有客户的签约容量累计已超900兆瓦。

但剥开光鲜的故事，Firmus真实业务体量很单薄。Firmus当前在运营的数据中心只有两座，其余五个仍在开发。据彭博社报道，Firmus已投产算力容量仅46兆瓦，2026财年，公司营收也仅5100万美元。

英伟达的背书，巨头们的订单，快速推高了Firmus的估值。

10月IPO推介时，Firmus拟以每股11澳元发行股票，募集约50亿美元，目标估值约306亿美元。相比8月时的105亿美元，涨了近200%。

IPO询价时，Firmus曾向投资者表示，机构认购意向已足以覆盖发行规模。但到了正式收集订单时，一项重要建设合作的变化，让风向突变。

据悉，2025年，Firmus曾与澳大利亚数据中心运营商CDC宣布合作，计划建设最多1.6吉瓦的AI工厂。如今，CDC创始人GregBoorer公开表示这项大规模建设合作不会继续推进。

Firmus回应称，双方早在今年较早时候就已共同决定不再推进原定合作，不影响现有开发计划和客户签约容量。

但据路透援引参与IPO的人士报道，这一消息传开后，部分投资者开始撤单。投行被迫将发行价底线从11澳元一路下探到8澳元左右，依然无法拿到足够的机构报价单。

澳大利亚养老基金UniSuper的首席投资官JohnPearce，曾公开解释没有大规模参与Firmus本次IPO的原因。他认可Firmus的赛道叙事，但当下发行价已经透支了未来的增长红利。

同时他还担心Firmus要兑现庞大的算力建设计划，将不得不持续融资。一旦资本市场环境收紧，公司的整个扩张蓝图就会悬在空中。

Firmus发行受阻已经波及到了其上市股东，10月8日，持有Firmus股权的Maas Group，盘中股价一度下跌30%，创下历史最大单日跌幅。

同样有英伟达支持的CoreWeave，上市时也曾经历过降价。

2025年3月，CoreWeave最初计划发行4900万股，发行价区间为47至55美元。最终以更低的40美元，发行3750万股成功上市，发行总额较计划值低了至少8亿美元。

与Firmus不同的是，CoreWeave给部分剩余算力找到了兜底买家。2025年9月，公司与英伟达签订了一份63亿美元的协议。协议规定，2032年4月前，只要CoreWeave按约定交付、服务达标，合同范围内没卖出去的算力，就由英伟达买下。

而英伟达投资Firmus，只提供芯片，并不为剩余算力兜底。据Firmus披露，英伟达与其合作不仅获得芯片销售收入，还将从合作容量产生的云服务收入中分成。

除了估值和基本面严重脱钩，Firmus还有两个硬伤。

按照原定上市安排，约58%的股份可以在上市首日交易。这意味着大量早期私募股东、创始团队，上市后就可以抛售离场。在当下AI板块情绪已经开始降温的环境下，机构投资者担心股价上市即破发。

另外，Firmus还背负着沉重的债务结构。

按照ABC援引的晨星分析，Firmus预计在数据中心建成后，要承担约300亿美元的债务。原计划11澳元发行价下，股权市值约304亿美元，债务规模和股权基本持平。如果发行价跌到8.25澳元，股权价值缩水至230亿美元，已经低于债务规模。

另外，以300亿美元债务计算，平均融资成本每增加1个百分点，一年的利息支出就增加约3亿美元。即使未来客户采购量没有减少，项目若不能按期交付，利息也会持续吞噬现金流，压低留给股东的收益。

撤回IPO后，Firmus称将转向私募融资。但新的投资者是否接受原来的价格，债权人会要求怎样的利息和保障，融资条件变差，项目投入就更难安排。交付被拖延，收入兑现随之推后，下一轮融资又需要解释更多执行风险。

Firmus的失败并不是孤立个案。就在三周前，软银、英伟达、OpenAI共同押注的美国AI数据中心项目SB Energy，同样在路演阶段叫停IPO。

据悉，SB Energy由孙正义软银牵头，英伟达、OpenAI都参与投资，计划在美国俄亥俄州建设巨型AI数据中心集群。原本目标估值高达500–600亿美元。

但市场担心其机房大多还停留在规划阶段，业务高度绑定OpenAI单一客户，估值泡沫太高。其投行在预定价格区间找不到足够机构买单，只能在9月下旬暂停路演，搁置上市计划。

短短三周，连续两宗巨型AI算力基建IPO先后遇冷，放在今年的全球AI资本周期里，或许是一个标志性节点。

此前，很多人把AI产业类比互联网，但互联网平台型企业赢者通吃，一旦规模效应形成，可以拿到极高的利润率。

而AI算力基础设施，更接近公用事业资产，特点是资本开支巨大，回报稳定，但二级市场的估值倍数通常不会很高。

私募市场给Firmus成长股估值，二级市场倾向把它当成高杠杆公用资产。估值认知差，就是Firmus IPO最大的鸿沟。

如今，全球算力项目正在扩建，美国、欧洲、东南亚、澳大利亚都在新建大型AI数据中心。未来两到三年，大量新建算力产能集中投产。

如果新增供给快速跟上需求，算力从稀缺变成过剩，算力租赁价格就可能承压。Firmus这类重资产算力工厂，固定资产巨大，折旧成本高，盈利会随之承压。

就像光伏行业，早期供不应求，资本疯狂扩产，产能集中释放之后行业进入价格内卷。

AI算力赛道，正在复刻这套周期。