9月最后一周，湖南裕能（301358.SZ）在冰火两极的拉扯中愈陷愈深。

产业端，作为出货量连续六年全球第一的磷酸铁锂正极材料行业龙头，它正在尽享由新能源汽车与储能两大需求拉动带来的红利——今年上半年归母净利润超29亿元，同比增长8.5倍，仅半年就逼近2022年全年盈利水平（当年是磷酸铁锂的行业“大年”，湖南裕能以净利润30亿收获上市前后业绩最佳之年），同时也是第二梯队三家上市公司净利润之和的两倍（万润新能6.02亿元、德方纳米4.55亿元、龙蟠科技4.21亿元）。

进入三季度，公司继续着满产满销、供不应求的局面。可以说，湖南裕能正处在自己最好的年景里。

与这番炙手可热形成反差的是资本端的持续失温。首先是湖南裕能近期遭到多位重要股东减持：减持队列中不仅包括宁德时代、上海津晟新材料等大股东，还有员工持股平台——湖南裕富以及湘潭国资背景的振湘国投。

“宁德的投资部门和业务部门相对而言是分开的，我们与它的业务合作规模还在逐年提升。至于股东想要行使自身权益减持，可能基于他们自身的资金需求或者投资方向上的安排，我们表示充分尊重。 津晟也一样，相信股东会结合股价、市场等情况（来决策）。”湖南裕能相关人士称，“目前销售也好、需求也好，都还是比较火爆的。”

话虽如此，大股东撤退的动作姿势却传递另一番信号。最新公告显示，公司大股东宁德时代在近三个月内，先以74.98元的均价竞价卖掉843.34万股，再以49.03元的均价大宗卖出902.63万股；上海津晟新材料类似：先竞价减持842.51万股（均价64.29元），再大宗减持923.80万股（均价50.14元）；两家大股东均表现出“越跌越卖”的坚决，直到持股比例均低于5%才暂时停手。

不仅如此，10月9日还有18家机构的8253.75万股定增股（占总股本9.74%）将上市流通，构成又一个潜在变量。沉重抛压之下，公司股价在9月28日跌破50元，较5月初109元的高点腰斩。彼时以58.01元认购的定增股，目前已浮亏约14%。

湖南裕能所处的磷酸铁锂正极材料行业是新能源电池产业链的枢纽环节——上游连着磷矿、碳酸锂，下游接着电芯和整车。眼下，新能源汽车正试图重塑电池供应链，整个产业链也面临增长与结构性变革双主线。其遭遇的这种“业务火爆、二级市场冰冷”，某种程度上也是行业结构性变革的折射。

业绩最好的时候，一众股东却在撤，这种“产业资本进、财务资本退”特征通常传递的是“景气中后段、拐点临近”的信号。

湖南裕能对这个信号的反应不是收缩，而是加速：9月18日，贵州瓮安240亿元“矿化一体”项目的三个核心子项同日环评公示，距7月17日公告立项只过了两个月；9月23日，西班牙基地由5万吨上调至7万吨，投资额从9.82亿元加到16.5亿元。

海内外同时加速扩产，让公司在利润最好的年份持续找钱，也让前景更显难料。

扩产执念，融资无歇

回看湖南裕能过去几年的发展，扩产脚步从未停歇。

2022年产能34.82万吨，2024年72.60万吨，两年翻了一倍多。上市后一个接一个的募资，除了极少比例的补充流动资金，其余悉数指向产能建设。

IPO投湘潭、遂宁等基地，定增的近48亿用于云南、贵州福泉的磷酸锰铁锂、超长循环磷酸铁锂和磷酸铁项目，H股融资则计划投向贵州瓮安的240亿元“矿化一体”项目。此种进度下，今年下半年新一轮扩建完成后产能将超过180万吨。

据此前的定增回复，湖南裕能将扩产确定为“公司的长期战略”，按其测算，如果2023年、2024年产能停在2022年的34.82万吨不动，“将因产能不足而错失增量市场空间，市占率将降至15%以下”；行业固然有周期，但“若仅因短期盈利下滑就停止扩产，待行业进入恢复期，新产能难以快速落地，将错失抢占市场份额的关键窗口”。

这套逻辑当中，扩产是必然，不扩产才是风险。问题在于，磷酸铁锂正极材料是重资产行业，新建每万吨产能初始资本开支动辄过亿，且新投产项目普遍超大体量，起步投资亦成倍扩大，其“吞金”程度可想而知。

而正极材料夹在资源和电芯之间，上游的碳酸锂占成本一半以上，通常现款现货或先款后货；下游电池厂客户用银行承兑汇票和电子债权凭证付款，还带账期。

这样的行业特征导致一种境况：如果只看利润表，湖南裕能是2026年上半年最耀眼的材料商，没有之一，但现金流量表却持续为负。2024年、2025年全年经营活动现金流分别为负10.42亿元和负15.46亿元，2026上半年达到-17.63亿元。“收款和付款的上下游信用期问题，就导致我们这个环节在现在这种行情下，比较普遍的就是现金流净流出的状态。”湖南裕能相关人士称。

公司应对“销售越多，垫资越多”的方法是：客户的票据不等到期，直接背书给设备商和工程商，用来付新工厂的建设款，2024年这样付了25.24亿元，2025年全年30.14亿元。以此剔除票据背书的影响后，现金流回归正值，但趋势上仍然逐年缩小，2026年上半年在产销两旺之下，剔除影响后的现金流仅3.81亿元。

公司自有资金回笼与需求出现的巨大错配，让湖南裕能的“扩产执念”只能靠外部输血来实现。2023年2月登陆创业板至今三年半期间，其融资节奏的密集在A股制造业公司中很是罕见。

IPO募资约45亿元，为当年一季度A股募资额最大的新股。半年后，2023年8月，公司即抛出65亿元定增预案，经过两轮延期，最终在2026年4月以47.88亿元落地。时隔仅一个多月，2026年5月21日，公司又公告筹划发行H股；8月17日，正式向港交所递表，由中信建投国际与汇丰联席保荐；9月1日委任高盛亚洲为整体协调人，正式开启赴港融资的征程。

较为尴尬的是，公告说赴港是为了“推进全球化战略布局”，但资金去向依然是贵州（反而是其海外西班牙的产能建设，靠的是自有资金），照此趋势，它未必是最后一轮。

有些集体扩产，有些陆续离场

而在这个时点上踩下扩产油门的，远不止湖南裕能一家。2025年至今的新一轮复苏周期里，电池材料行业的扩产规模远超以往任何一轮。据第三方机构统计，截至2026年5月底，国内磷酸铁锂在产名义产能816万吨，规划及扩产合计1138万吨；若全部落地，2027年末行业总产能将达1764万吨，约为机构测算的2028年全球需求（790万吨）的两倍。

此种氛围下，各路玩家很难保持淡定。德方纳米（300769.SZ）在磷酸铁锂正极材料领域属于第一梯队龙头，尤其液相法工艺上处于绝对领先地位，行业内常被称为“隐形冠军”，其在扩产方面原本属于理性派，但今年也在发生变化。

“我们对扩产这几年一直保持审慎，即便去年市场已经开始恢复，也没有怎么扩，因为价格（当时）还是没有上去，能销也不一定能赚。”德方纳米相关人士称，“不过，今年也连续投了两个扩产项目，因为价格明显起来了。快的一个明年就会陆续投产，还有一个预计明年开始，可能到28年投产。”

容百科技（688005.SH）正在从单一高镍三元向“三元+磷酸铁锂+磷酸锰铁锂+钠电”四大材料平台转型，一定程度上是磷酸铁锂的“新进入者”，因获得宁德时代305万吨的长协订单而跨界杀入。

“2028年出现恶性竞争，个人觉得有这种可能，因为现在行业内的扩产实在是太夸张了。”容百科技相关人士称，“未来唯一可能对冲的因素，主要看成本能不能在一两年里降下来。”

事实上，容百科技在钠电项目的扩产规划本身听起来就自带夸张：其7月底公告拟在湖北仙桃分三期建设30万吨钠电正极材料产能，一期已于今年8月开工；而有机构预计，今年全球钠电正极材料出货量只有6.7万吨。也就是说，一个尚在分期建设中的项目，规划体量就可能是今年全球需求的四倍半。

湖南裕能方面对这般“夸张”的扩产氛围却另有看法。“同行今年以来的确发布了很多比较大型的扩产规划。但是规划跟实际落地，在过程中还是会遇到一些比较实际的问题。而且今年也有一些企业陆陆续续发布了终止项目的公告，其实不论合资还是独资，资金、技术都是要综合考虑，最终能够落地的产能不一定就像规划那么多。”湖南裕能相关人士称，“另一方面，我们的扩建节奏也会根据下游的需求来，所以不会觉得太激进。”

如其所言，与扩产潮并行的的确不乏项目终止或停建消息，一些跨界入局者纷纷退场。但更引人注目的并非这些，而是退场之后的“回马枪”。

2025年6月，钛能化学（原中核钛白）终止了年产50万吨磷酸铁项目，剩余募集资金约12.93亿元永久补流。截至终止时累计投入13.09亿元，已建成10万吨/年磷酸铁装置并实现销售。2026年8月，公司又公告拟投资54.62亿元建设年产60万吨磷酸铁前驱体项目，相当于以更大规模重新杀回这一赛道。如此“回马枪”很难不引发“扩产冲动是否已压过理性”的讨论。

虽然跨界者有些在退出，但目前的扩产名单中仍留下不少新面孔：比如化工巨头万华化学宣布168亿元建电池材料产业园，莱州基地的铁锂规划65万吨；湖北宜化9月21日刚公告15万吨磷酸铁项目，远期规划100万吨；电解液龙头天赐材料亦宣布16万吨高压实项目等等。

目前行业呈现“名义过剩、高端紧缺”的格局——名义产能看似过剩，符合下游头部客户认证标准的高端有效产能却供应不足。高端产能开工率95%—100%满产满销，低端中小厂开工率不足50%，四代及以上高压实磷酸铁锂预估刚性缺口仍在34万—49万吨。

但此轮扩产潮中，几乎所有新项目都自称“高压实、四代五代、储能专用”的高端产能。这般局面下，即便对于高端产能，未来供给洪峰重演、供需再度逆转的可能也正在增加。

“去宁化”乍现，“宁王影子”洗牌

集体扩产的底气，除了行业复苏，很大一部分来自宁德时代（300750.SZ）的订单。宁德除了自己规划了合计77万吨铁锂产能作为托底，今年以来不断用扩大“股权+订单”绑定“朋友圈”。

今年1月13日一天之内，宁德时代先是与容百科技的磷酸铁锂长协公告落地——自2026年一季度至2031年供货约305万吨、协议总金额超1200亿元；又宣布以31.75亿元包揽富临精工定增、成为其5%以上股东，锁定三年不低于300万吨采购；2月，对江西升华的持股增至33%。此前万润新能已拿到约132万吨长单；龙蟠科技年内签订多份大单当中，宁德约占其收入45%。

另一方面，宁德时代对昔日着力股权绑定的湖南裕能则实施减持退出，围绕宁德时代的一众“影子材料商”由此出现命运重排：富临精工（300432.SZ）走草酸亚铁路线，与4月发布的第三代神行超充电池深度绑定；

万润新能（688273.SH）靠保供协议锁定份额；

湖南裕能高端磷酸铁锂市占率仍保持55.4%，但在宁德体系里的角色，早前“参股的供应商”色彩显著淡化；

最尴尬者莫过于容百科技，拿着宁德时代的最大长协订单跨界，公告当夜即遭上交所问询，不到一周证监会立案，2026年4月遭行政处罚。

值此当口，来自新能源车厂的密集信息又让“去宁德化”从传闻突然变成了动作。

9月4日，理想汽车以26.5亿元增资欣旺达动力、成为第二大股东，新车型电芯改由欣旺达、中创新航等供应，并表示2026年以后所有产品都用自研电池、交给电池企业代工；小米的“龙甲电池”也由中创新航、欣旺达代工；问界引入国轩高科；中创新航成了小鹏的第一大供应商。9月15日，宁德时代A股盘中跌逾6%，此后至今跌跌不休，市值较5月高点回落三成多。

湖南裕能的下游客户结构中也出现了明显的分散趋势。2022年宁德时代占湖南裕能销售额的42.82%，2025年降到29.73%；宁德与比亚迪合计占比，从2022年的80.45%降到2024年的58.44%；前五大客户占比从2023年的96.1%降到今年一季度的63.6%。三年时间，客户结构快速洗牌，公司称已覆盖国内前十大动力和储能电池厂。

如此乱象，似在给锂电产业链扩产潮做一注脚。

对于各路正极材料商，目前普遍看法是“‘去宁化’还是新车型上的趋势，不是存量数据里的事实，上半年宁德时代国内装车份额反而升到46%以上。预计对材料端的影响，到2027年或将体现在数字上。”

盛极而衰信号，“铁锂一哥”的押注点

围绕新能源车企、宁德时代等超级巨头发生的种种变化，正让整个产业链随之剧烈扭动、重构。虽然这场结构性变革还在展开，传导到材料端，眼下已经能看到两个盛极而衰的信号。

首先自然是未来的第一个供给洪峰的阴影，普遍共识将出现在2028年。其对高端产能的冲击也不容小觑：2026年底到2027年初约200万吨新增高端产能集中投放，2027年下半年高端产品就可能由紧转松。而湖南裕能贵州项目首批产能2028年前后释放，估计恰好落在这个拐点之后。

其次是成本推动的价格上涨正在熄火。本轮涨价的推手之一是硫磺：受霍尔木兹海峡航运受阻等地缘扰动，硫磺价格半年内上涨约七成，带动磷酸铁从年初约1万元/吨涨到1.5万元/吨；碳酸锂期货价也从2025年年中不足6万元的低点，涨至今年5月的20.5万元/吨，材料商手里的存货跟着升值，这部分收益亦混进上半年利润里。后期若硫磺价格回落，上半年的库存收益，下半年可能变成减值。

此种背景下再来看湖南裕能的海内外扩产，三重“押注”自然浮出水面。

第一重押注落在高端紧缺的时间窗上。眼下的紧缺主要体现在四代及以上高压实产品（年需求约169万吨，稳定供给只有120万至135万吨），头部订单已经锁到2027年上半年，加工费年内三度上调：1月率先上调约3000元/吨，5月与某电池大厂落地1500至2000元并首次引入“磷酸联动”，7月中旬再发函、自8月起全系列上调2000元。

不过，2027年下半年高端产品就可能由紧转松，2028年前后投产的贵州“矿化一体”项目，既要赶上下一轮紧缺，又要躲过可能的过剩。

第二重押注，是通过“矿化一体”对成本的掌控。材料商的售价是一个公式：碳酸锂参考价乘以单耗，再加一个固定的加工费，锂价那段基本是代收代付，加工费才是真正的收入。

但磷酸铁、碳源、电费、折旧和利润都要从这笔加工费里出，收入端固定，成本端却在浮动。按每吨磷酸铁锂约消耗0.96吨磷酸铁匡算，磷酸铁每涨5000元，外购厂商每吨成本就多出约4800元，比5月、8月两轮加工费上调加起来还多。

湖南裕能贵州瓮安项目的主要构成：55万吨磷酸铁配40万吨正极，65万吨磷石膏制30万吨硫酸，裕能磷酸铁已100%自供，显然正试图通过一体化闭环来解决上述问题。

但风险并未完全消除：硫磺一旦回落，高能耗装置的优势收窄，贵州磷化、万华化学这些“天生有矿”的化工巨头又正在下沉做正极，双方终将在同一片阵地正面相遇。

第三重押注是需求增速。下半年扩建后裕能年产能超过180万吨，加上贵州80万吨和海外约16万吨，2030年前后产能总规模约276万吨。若全球需求每年增长15%，维持当前30%上下的份额恰好需要这么多产能；若只增长8%，只能靠价格去抢。

而需求结构正在变，锂电池消费税今年9月起按2%征收、明年9月升至4%，钠电与固态电池免征到2028年底；裕能上半年销量约53%在储能，恰是最可能被政策前置、也最可能被替代的阵地。“确实有技术路线切换的比较大的风险”，湖南裕能相关人士并不讳言，“不过目前95%以上的储能电池还都是用的铁锂材料。”

H股定价，赌局开幕前的考验

三重押注之下，裕能赴港IPO背后的盘算至此更为清晰。

A股定增历时近三年最终还大幅缩水，港股自然成为补充通道；贵州项目建设期长达五年，重资产也需要长钱，H股募资专项投向贵州，正是以长钱配长资产；上半年海外市场正在起量，西班牙、马来西亚基地亦在加快建设，未来也需要一个外币融资平台。

事实上，2025年以来已有十几家锂电企业赴港，裕能是这波“补血潮”里体量最大的材料商。

盘算之外，是定价的困境。湖南裕能A股这边，跌破50元的股价对应约430亿元市值、仅12倍上下滚动市盈率，主要股东又在减持；公司将股价弱势归因于板块轮动，“资金肯定是追逐一些热点去的，像机器人、AI这些，另外情绪面上肯定会有一些影响”。

抛开情绪，对于湖南裕能未来H股定价，客观存在两大阴云。其一，10月9日解禁的定增机构已浮亏约14%，它们是否宁可低价也要兑现，成为H股定价前最大的抛压变量。

其二，磷酸铁锂价格曲线画过一座右肩高不过左肩的头肩顶：2022年末最高涨至每吨17.3万元，2025年年中跌至3.4万元谷底，如今回升至6万元下方后已现疲态。

在盈利高点融资，是周期企业的理性选择；但在盈利高点扩产，也往往构成周期陷阱的经典起点。湖南裕能身后的这场“周期赌局”，正在步入激烈博弈。（本文首发于钛媒体APP，作者 |文一刀）