文 | 万联万象

今年做CTA策略（管理期货策略）的人，普遍感觉不好做。

期货日报主办的全国期货实盘交易大赛，参赛资金一度超过550亿元，创历史纪录。但截至7月31日，全国赛账户累计净盈利为-64.82亿元，累计盈利账户数占比仅为22.25%。9月赛事接近尾声时，轻量组累计亏损近40亿元，仅有量化组实现整体盈利。

机构同样不轻松。

上海证券报6月的一篇报道，标题就叫《危机阿尔法的“危机”》。CTA策略素有“危机阿尔法”之称，理论上在系统性风险爆发时能起到对冲作用，但今年恰恰相反。第三方平台数据显示，6月8日至12日，多只CTA策略私募基金出现了2%以上甚至超过10%的单周回撤，其中不乏百亿级私募和新锐机构。

这不是某一类策略的集体失灵，而是市场环境发生了结构性变化。

今年大宗商品并非没有波动，而是波动更极端、更突然：跳空、连续涨跌停、快速反转、板块轮动加速。趋势不延续，传统趋势策略被反复磨损。千象资产分析称，5月末至6月中旬，大量品种与前期趋势形成急剧反转，当多个核心板块在短时间内同步反转、多头和空头头寸同时反向，会形成典型的“多空双杀”。

问题出在哪？

极端行情不服从常态供需逻辑

先看多晶硅。2025年6月底，多晶硅期货主力合约还在31000元/吨附近。现货层面，供应宽松，甚至被普遍视作产能过剩。但期货价格随后一路飙升，截至2025年12月30日，主力合约报57890元/吨，累计涨幅超过85%。从事钢铁贸易十余年、有着多年期货交易经历的吴刚，在价格冲破61000元/吨时选择平仓离场。“那一刻，我心理崩溃了，接受不了。”他说，过去的半年如同一场看不到尽头的黑夜。

现货供应宽松，期货价格却持续暴涨。这不是传统供需分析能解释的现象。

再看伦镍。2022年3月，LME期镍报价在两个交易日内从29770美元/吨猛涨至55000美元，涨幅高达90%。当时镍库存处于历史低位，多头资金抓住空头无法交割的弱点发起逼空。空头在价格上涨中被迫平仓买入合约，进一步推高价格，价格越涨，空头越被迫买入；空头越买入，价格越涨。这是一个自我强化的循环。

还有一个更极端的案例。2020年4月20日，WTI 5月原油期货结算价收报-37.63美元/桶，跌幅高达305.97%，为国际原油期货史上首次收于负值。核心驱动是新冠疫情导致库欣地区库容接近极限，5月合约即将到期时仍有大量多头未平仓，空头利用多头无罐可存的弱点发起逼空。运输成本超过了石油本身的商业价值，价格可以跌到负值。

这三个案例有一个共同特征：价格一旦偏离正常区间，不是回归，而是越走越远。多晶硅是政策预期叠加资金推动，伦镍是低库存叠加交割约束，原油是库容极限叠加负价格。驱动因素各不相同，但结果一致：极端行情不服从常态供需逻辑。

老方法失灵：归纳法有边界，均值回归会失效

这三个案例指向同一个问题：传统分析框架的失效。

多晶硅的情况，用过去的供需数据完全推导不出来。你翻遍过去几年的平衡表，看到的都是供应过剩，结论应该是价格承压。但市场给出的答案完全相反。问题不在于数据不准，而在于依赖历史经验的归纳方法本身有局限。样本越多、历史越一致，反而越容易让人形成路径依赖，忽略了小概率但影响巨大的事件。你用1000天的数据证明“这次没问题”，却无法证明第1001天不会出问题。

伦镍和原油的情况，问题出在另一个方向。传统研究默认价格围绕价值波动，偏离越远，回归力量越强。但在伦镍行情中，价格偏离越远，继续偏离的概率反而越高。价格上涨引发空头止损，止损盘买入合约，进一步推高价格。这个正反馈循环一旦启动，均值回归就失效了，价格可以持续突破任何历史极值。原油跌至负值，同样是因为库容约束和交割机制让价格突破了零这个传统认知中的极限。

归纳法在常态市场中有效，均值回归在震荡行情中有效。但当市场切换到极端模式，这两套工具都会失灵。

塔勒布在《肥尾效应》中论证过这个问题。金融市场的极端事件发生频率，远高于正态分布假设下的预期。在正态分布的世界里，极端事件几乎可以忽略。但真实市场中，尾部概率衰减极慢，极端事件虽然发生概率低，对最终结果的贡献却远超日常事件。塔勒布用标普500指数1950年至2019年的日度收益率检验发现，过去70年的累计收益中，95%以上来自不到0.5%的交易日。绝大多数交易日决定不了长期结果，真正决定盈亏的，是那极少数极端日子。

识别极端趋势：用σ阈值判断市场是否切换

既然极端行情难以提前预测，那重点是识别它是否已经启动。

一个可量化的工具是波动率阈值。σ是标准差，可以理解为衡量日常波动幅度的尺子。在正态分布假设下，价格日常波动大多在正负3个标准差以内。一旦持续突破这个范围且没有回归，就说明可能脱离了日常震荡，进入趋势状态；单日突破正负5个标准差，是极端行情启动的明确信号。

简化计算单日标准差的公式是：σ = 30日历史波动率 ÷ 16。如果某个品种算出来单日σ是1%，那么3σ就是3%。连续多日涨跌超过3%且没有回到原来的震荡区间，就值得高度警惕。

另一个需要关注的信号是连续涨跌停和跳空缺口。日常震荡很难出现连续涨跌停，出现连续涨跌停意味着多空力量极度失衡，买盘或卖盘完全碾压，正反馈循环已经形成。

另外，出现“历史首次”的新闻也需要警惕。比如多个相关品种同时涨停，这能够提醒市场可能已经进入统计学上的尾部区域。

这一思路的核心，不是去预测价格会涨到哪、跌到哪，而是判断市场是否已经从常态波动切换到了极端模式。一旦确认切换，就必须放弃基于均值回归的传统应对方式。

应对极端趋势：损失有限，收益不封顶

应对极端趋势的核心，是构建损失有限、收益开放的非对称结构。不以无限风险博取有限收益，不在趋势启动后逆势对抗。

以买入期权进行套保为例，权利金成本通常仅为期货保证金的10%到30%，能够显著减轻企业的资金压力。买入看跌期权为库存保值，最大损失就是事先支付的权利金，风险管理方式从“锁价格”走向“管风险”。

需要接受的现实是，极端行情判断的胜率很低，但盈亏比可能很大。应对的核心不是提高预测准确率，而是用有限试错成本，去捕捉少数决定长期结果的尾部行情。

在极端趋势形成后，要坚定拒绝抄底摸顶。由于正反馈循环的存在，价格涨跌40%的概率并不比涨跌20%的概率低很多，终点和起点一样，基本上不可预测。识别趋势是否延续的核心，不是看它“涨太多”或“跌太多”，而是看它是否还在持续偏离均值，正反馈循环是否还没被打破。

产业应对：从预测价格转向管理风险

极端行情最终会体现为采购成本、库存价值、订单利润和现金流的波动。常态市场环境下，企业可以通过精细化管理、成本控制和渠道优势逐步积累利润。但在极端行情中，一次方向性误判，可能侵蚀数年经营成果。

产业企业无需预测顶底，而应建立四方面应对框架。

采购端，避免逆势压价，锁定成本上限。极端行情中，供给约束叠加正反馈，等待回调可能面临更高价格。可结合分批采购、长期协议或保护性安排，锁定采购成本上限，目标是避免成本失控，而非追求最低价。

销售端，避免过早清库，实施分批定价。上涨趋势中一次性清库可能错失后续利润。可采用趋势跟踪思路，分批出货、动态定价，保持合理库存水平，而非囤积居奇。

套保端，从固定比例转向动态套保。传统固定比例套保在震荡市中有效，但在极端行情中可能失效。应根据波动率、基差和实际敞口动态调整，以保护性工具替代裸敞口，核心是控制损失、稳定经营。

风控端，设定波动率阈值，管理逆势敞口。当价格持续突破3σ且没有回归迹象时，意味着市场可能已经脱离日常震荡，此时应停止基于均值回归的逆势操作。如果价格进一步突破5σ，或出现连续涨跌停、跳空缺口，则说明正反馈循环已经形成，此时应主动降低逆势敞口，确保极端行情下现金流与经营利润不被一次性击穿。

传统基本面研究并非无效，而是适用于日常震荡。极端行情中，企业需要从“预测价格”转向“管理风险”。不猜测顶底，不逆势重仓，在极端行情中保持生存能力，并保留参与趋势的空间。

常态市场靠研究，极端行情靠应对；供需决定方向，正反馈决定斜率。活得久，比猜得准更重要。

信息来源说明：

上海证券报2026年6月23日报道《危机阿尔法的“危机”》；

期货日报2026年8月2日报道《实盘大赛盈利账户数占比有所下降》；

经济观察报2026年1月3日报道《多晶硅期货狂飙，空头遭逼仓后巨亏》《白银逼空行情结束了？》；

证券时报2020年4月21日报道《历史首次！美原油期货暴跌300%，收于负值》；

张宝慧、董子勖《“极端行情”来临时，如何识别与应对？》，期货日报，2026年3月22日；

塔勒布《肥尾效应》；

国贸期货研究院《商品期货-论传统基本面研究框架的谬误如何改进：极端行情为什么反复降临？如何应对？》（2026年3月6日）。

本文03部分波动率阈值的具体设定参考了上述张宝慧、董子勖文章及国贸期货研究院报告。